来源：新浪证券
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：cici
2021 年 1 月，中国飞鹤触及上市以来股价巅峰，盘中最高至 25.7 港元，对应总市值高达 2295 亿港元，也是公司市值的历史顶点。截至 2026 年 9 月 24 日收盘，其股价已跌至约 2.575 港元 / 股，较 2021 年高点约 26 港元跌去超过 90%，市值蒸发逾千亿港元。
美银证券将目标价从 3.7 港元大幅削减至 2.4 港元，评级下调至 " 跑输大市 "；花旗将评级降至 " 沽售 "，目标价 2.5 港元。投资者纷纷 " 用脚投票 " 市值大幅蒸发、机构下调评级大幅削减目标价，曾经被价值投资者视为 " 奶粉界茅台 " 的飞鹤为何不被看好了？
公司整体业绩陷入颓势、核心业务婴配粉业务预期弱或为核心原因。2026 年上半年，中国飞鹤营收 93.62 亿元，同比仅微增 2.3%，归母净利润却同比骤降 16.3% 至 8.37 亿元，典型的 " 增收不增利 "。更令市场警觉的是，飞鹤核心婴配粉业务上半年收入 80.9 亿元，同比再降 1.3%，连续六个季度处于负增长通道。当核心品类持续萎缩、新业务尚未形成有效利润贡献，飞鹤的长期价值锚点正在被市场重新审视。
核心婴配粉业务内卷加剧持续承压、星飞帆和卓睿收入双双下滑
近年来，中国飞鹤的经营业绩难言乐观。2025 年，中国飞鹤业绩双降，全年实现营业收入 181.13 亿元，同比下滑 12.7%，共实现归母净利润 19.39 亿元，同比暴跌 45.68%。在此情况下，2026 年上半年公司的整体业绩并未出现显著改善，2026 年上半年，中国飞鹤营收 93.62 亿元，同比仅微增 2.3%，归母净利润却同比骤降 16.3% 至 8.37 亿元。
首先是行业大盘持续收缩——国家统计局数据显示，2025 年我国出生人口 792 万人，同比减少 162 万人。该数据同时跌破 900 万与 800 万两个预期门槛，创下 1949 年以来的最低纪录。同时，据弗若斯特沙利文数据，中国 0 — 3 岁婴幼儿数量从 2020 年的约 4190 万降至 2025 年的约 2650 万，五年间缩水约 37%（精确计算为 36.7%）。
飞鹤婴配粉业务持续承压，2021 年至 2025 年营收呈现 " 冲高—回落—短暂反弹—再度深跌 " 的走势。2021 年达到峰值 215.15 亿元后，2022 年、2023 年连续下滑至 199.32 亿元和 178.77 亿元，同比降幅分别为 7.40% 和 10.30%；2024 年虽凭借超高端产品短暂回升至 190.62 亿元，同比增长 6.60%，但 2025 年再度大幅下滑 16.80% 至 158.68 亿元，创近五年新低。五年间营收累计减少 56.47 亿元，缩水约 26.2%。2026 年上半年降幅虽收窄至 1.3%，但收入仍处低位，企稳基础尚不牢固。
进入 2026 年上半年，销售及经销开支进一步增至 34.25 亿元，同比增长 7.9%，公司明确将增量归因于广告宣传投入的主动加大，以应对伊利 " 金领冠单品牌市占率第一 " 目标的直接挑战。然而，这种以费用换份额的策略正面临边际效益递减的困境——上半年销售费用多花 2.5 亿元，却仅换来 2.1 亿元的收入增长，费用增速持续跑赢营收增速，反映出在需求收缩与竞争加剧的双重挤压下，飞鹤的营销投入已从增长引擎转变为利润的沉重负担。
飞鹤暗疾：第二曲线缺位，新业务有量无利 应收激增 47.7%、经销商与零售点数双降
如果说主业下滑是飞鹤的 " 明伤 "，那么第二增长曲线的缺位与渠道关系的持续恶化，则是更深层的 " 暗疾 "。飞鹤超过 86% 的收入仍然依赖婴配粉单一品类，被寄予厚望的 " 全生命周期营养 " 战略至今未能兑现为有效的业绩接棒。
2025 年新业务收入 20.6 亿元，增速虽有 36.1%，但营收占比仅 11.4%，毛利率仅 1%，处于典型的 " 有量无利 " 投入期。2026 年上半年，原料奶对外销售从 780 万元猛增至 1.46 亿元，但占营收比重仅 1.56%；海外业务营收约 1.3 亿元，占比也不过 1.4%。这些数字距离 " 确定性第二增长曲线 " 的愿景，仍有相当距离。
除此之外，中国飞鹤应收账款数据同样值得关注。截至 2026 年 6 月 30 日，飞鹤贸易应收款项及应收票据余额达到 55.63 亿元，较 2025 年末的 37.40 亿元增长 47.74%。而同期营业收入增速仅为 2.3%，两者之间的巨大反差或在于：飞鹤上半年约 2.12 亿元的收入增量中，相当一部分并非来自终端需求的真实回暖，而是通过放宽对经销商的信用账期 " 赊 " 出来的。
在存量竞争的压力下，飞鹤对下游经销商的议价能力正在减弱——过去 " 先款后货 " 的强势地位，正在被 " 先货后款 " 的妥协所取代。这种妥协的代价，直接体现在飞鹤与经销商日益紧张的关系上。
飞鹤过去赖以成功的 " 深度分销 " 模式，核心在于经销商能获得可观且稳定的利润空间，但这一利润基础正在被多重力量侵蚀。飞鹤 2024 年推出的 12 亿元生育补贴计划引发全行业跟进，大量补贴奶粉流入灰色渠道，在二手平台以六折甚至更低的价格甩卖，直接冲击了正规渠道的价格体系。
与此同时，飞鹤自 2023 年起大规模推行的 " 电子围栏 + 扫码活动 " 数字化管控，虽然在技术上封堵了窜货路径，却也引发了部分经销商的强烈反弹。一位曾试图代理飞鹤产品的县城经销商向媒体表示，飞鹤 " 太远、太严 "，达不到合作门槛后只能转向窜货市场。2026 年上半年飞鹤线下经销商数量已由 2025 年末的 2800 多家减至 2600 多家，零售点数量也由超 70000 个降至约 67000 个，渠道的净流失本身就是经销商用脚投票的沉默表达。
