9 月 20 日，证监会一天之内准予三单公募 REIT 注册。除招商蛇口商业 REIT 外，另外两单底层都是燃煤电厂，分别是华夏华润电力燃煤发电 REIT和长城华能燃煤发电 REIT，这也是市场首批煤电资产公募 REITs。截至当日，年内已有 28 只首发公募 REIT 获批（不含扩募），9 月以来占了 8 只；沪深交易所在审名单中，暂未出现第三单煤电项目。
两单均在5 月 6 日申报、5 月 12 日受理。6 月 9 日，深交所向华润下发审核问询函，上交所向华能出具反馈意见；9 月 20 日，两单同日拿到注册批文。华润这单在深交所上市，契约型封闭 20 年，7 亿份，华夏基金任管理人，中信证券任专项计划管理人和财务顾问，招商银行托管，原始权益人为华润电力焦作有限公司，背后是港股华润电力控股（0836.HK），底层电厂位于河南焦作博爱县。华能这单在上交所，封闭 27 年，10 亿份，是长城基金旗下首只公募 REIT，长城证券资管任专项计划管理人，农业银行托管，原始权益人为华能青岛热电有限公司，发起人是华能国际（600011.SH/0902.HK），电厂位于青岛西海岸新区董家口港区。
按获批稿，华润预计募集 31.03 亿元，华能预计募集 30.18 亿元，合计约 61 亿元。华能封卷稿相对申报稿有一组调整：拟募规模从 31.57 亿元压到 30.18 亿元，2026 年 4 至 12 月首期净现金流分派率只给 5.82%，近半募资用于偿还原股东体系的内部借款。两份批复均要求管理人自批文下发之日起 6 个月内启动募集，发售期不超过 3 个月。
收入表里的容量电费
煤电纳入 REIT 试点的门槛，写在国家发改委 2024 年 7 月的 1014 号文里：纯凝工况最小发电出力不超过额定负荷 30%，或满足生物质、氢、氨掺烧、CCUS 等其他条件。华润焦作两台 66 万千瓦超超临界机组已完成深度调峰性能试验并取得认定，纯凝最小出力可压到 30% 额定负荷及以下。
对现金流影响更直接的是电价机制。2024 年 1 月起，煤电实行容量电价，按机组容量收取固定费用，与发多少电脱钩，固定成本全国统一标准为每千瓦每年 330 元，前两年多数省份按 30% 比例回收，折合约 100 元。今年 1 月，发改委 114 号文把回收比例统一提高到不低于 50%，即每千瓦每年 165 元。
这笔钱在两家电厂收入账上占比都不高。华润焦作所在的河南省按 165 元执行，项目 2025 年容量电费 1.92 亿元，占营业总收入 9.63%；2024 年为 1.64 亿元、占 7.88%；2023 年这笔收入为零。华能青岛的容量收入分两段，一段是山东市场化容量补偿，一段是国家煤电容量电费，2023 年至 2025 年容量补偿收入分别为 2.70 亿、2.43 亿和 2.24 亿元，逐年走低，起因是山东市场化容量补偿用户侧收取标准自 2024 年起由每千瓦时 0.0991 元下调至 0.0705 元。
电费仍是大头。2025 年华润焦作发电业务收入占营业总收入 86.68%，华能青岛发电收入占比 83.88%。容量电费占比只在一成上下，能回收一部分固定成本，替代不了电量。
两家在估值模型里都没有计入 114 号文的提价。华润按河南现行 165 元作长期假设，招募书称这一标准是全国容量电费执行的最低水平，四川、天津已执行 231 元，云南、甘肃为 330 元，但模型没有为上调留出空间。华能则把预测期全年容量电费维持在 2.37 亿元平推，其中煤电容量电费 6000 万元、市场化容量补偿 1.77 亿元。容量电费与机组利用小时脱钩，电量收入仍要随利用小时波动。
问询回复后，两单估值合计下调约 2 亿
两单对未来现金流的预测，增速都贴近零轴。华润焦作预测期现金流年复合增长率为 0.07%，华能青岛封卷稿为负 0.85%。
问询环节，两单估值均被下调。华润申报稿以 2025 年末为基准日，评估值 34.38 亿元，评估增值率 79.63%，采用税前折现率 7.68%，全周期 IRR 4.96%；问询回复将基准日更换为 2026 年 3 月末，估值降至 33.71 亿元，折现率提至 8.03%。华能申报稿以 2025 年末为基准日，评估值与拟募规模均为 31.57 亿元；反馈回复后基准日同样更换为 2026 年 3 月末，估值降至 30.16 亿元，增值率 26.28%，税后折现率 5.95%，全周期 IRR 5.92%，封卷稿据此确定募集规模 30.18 亿元。问询回复后，两单估值合计下调约 2.08 亿元。两家折现率一个为税前口径、一个为税后口径，不能直接比较。
评估把利用小时设成逐年下行。招募书引用中电联数据，全国火电设备平均利用小时已由 2020 年的 4216 小时降至 2025 年的 4147 小时，年均下降 11.5 小时。华能模型据此假设机组 2026 年利用小时为 4390 小时，到 2030 年缓慢降至 4344 小时，之后保持稳定。
敏感性测算中，电价和煤价是估值的主导变量。华能模型里市场交易电价变动 5%，估值同向变动约 14.6%；入炉标煤单价变动 5%，估值反向变动约 12.9%。华润模型里发电量变动 5%，估值变动 5.69%；容量电价变动 10%，估值变动 5.43%。
资产年限差异明显。华润焦作两台机组分别于 2014 年 12 月、2015 年 6 月投产，设计寿命 30 年，剩余年限约 18.99 年和 19.43 年，基金封闭 20 年，收益年限算至 2045 年 5 月末，与机组寿命基本等长。华能青岛两台 35 万千瓦超临界热电联产机组 2022 年 10 月、11 月投产，到评估基准日刚满 3 年，基金封闭期设为 27 年。
14.8 亿募资还给原股东
华能封卷稿列明了 30.18 亿元的用途。2026 年，约 15.18 亿元作为收购项目公司股权的资本性支出，约 14.80 亿元用于偿还借款本金及利息，后者占募集规模约 49%；2027 年再偿还约 838.5 万元。
这笔借款并非银行贷款。封卷稿披露，项目公司华能董家口（青岛）热电有限公司本身没有外部贷款及对外担保，重组时承接了青岛热电划转的内部贷款；基金通过专项计划以股权加股东借款方式进入，募集资金到位后随即还清这笔内部贷款，资金回流华能体系。可供分配测算表中该科目列示为偿还外部借款，是站在基金层面的表述。项目公司为 2025 年 7 月 4 日新设的 SPV，注册资本 100 万元。安永审计的备考报表显示，其 2023 年至 2025 年净利润分别为 0.80 亿、0.91 亿和 3.06 亿元，2025 年营业收入 17.81 亿元。
华能国际今年 4 月的关联交易公告显示，本次股权转让价款上限预计 22.10 亿元，且不低于国资备案评估值。基金净回收资金拟主要投向青岛一个总装机 100 万千瓦的海上风电项目。发行前置审批目前已齐备，华能国际 8 月 7 日取得香港联交所关于分拆上市的批复，华能集团 8 月 12 日取得国务院国资委关于非公开协议转让的批复。
华润这单没有安排大额募资还贷。募集资金底数 31.03 亿元，低于 34.38 亿元的申报评估值，差额对应项目公司期初留存现金，该部分现金全额留在项目公司、不重复募资。资金安排上仅偿还 0.83 亿元借款，保留约 4 亿元外部借款循环使用，至第 16 年末还清。净回收资金中 15% 用于补充流动资金，其余 85% 投向华润仙桃电厂二期和宜昌热电联产二期。
控制权安排两单一致，原始权益人及关联方战略配售比例均为 51%，预计发行后继续并表，其中华能战略配售份额自上市之日起锁定不少于 60 个月。
三公里输煤栈桥，留在基金资产之外
华润焦作近两年利润增长主要来自煤价。其入炉标煤单价由 2023 年的每吨 835.83 元降至 2024 年的 783.08 元，2025 年进一步降至 686.56 元。2025 年项目发电量 44.23 亿千瓦时，同比下降 4.94%，发电业务收入 17.33 亿元；净利润分别为 2.34 亿、2.40 亿和 3.40 亿元，EBITDA 为 5.31 亿、5.51 亿和 6.77 亿元。招募书对利润逐年增长的解释是电价与煤价价差扩大。电量收缩，利润增长由价差贡献。
问询专门问及一块未入池资产。焦作公司的输煤栈桥、煤场等燃煤运输资产，由铁路专用线终点站至主厂区约 3 公里，账面净值约占焦作公司 2026 年 3 月末总资产的 10.17%，不随电厂入池，改为项目公司向焦作公司关联租赁，租期 3 年、到期自动续 3 年并附续租承诺，按 4.85% 的合理利润率计费，2026 年该部分资产合理利润约 1028.5 万元。碳排放方面，项目公司已在全国碳排放权注册登记系统开立基本账户，2026 年 1 月起以自身名义上报碳排放、进入首个核算年度，交易账户须待 2027 年方可开立。
华能青岛为发电、供汽、供暖三块业务，是董家口经济区唯一大型集中热源，青岛统调燃煤电厂仅大唐黄岛、华电青岛和本项目三处。2023 年至 2025 年，其供汽量由 85.35 万吨增至 103.63 万吨，供汽单价却由每吨 238.53 元降至 182.26 元，量增未能补上价跌；2025 年发电设备利用小时为 4513.63 小时。其电力业务许可证于今年 6 月 23 日颁发，有效期至 2046 年。
按获批稿测算，华润 2026 年、2027 年净现金流分派率为7.85% 和 7.79%。华能 2026 年因基金自 4 月起运作，4 至 12 月分派率为5.82%，对应可供分配金额 1.76 亿元；2027 年全年分派率为 8.00%，对应可供分配金额 2.41 亿元，全周期 IRR 5.92%。两家须在批文下发后 6 个月内启动发售，发售期不超过 3 个月，战略投资者先行认购 51% 并锁定，留给网下和公众投资者的份额，两单都不足一半。
