深交所公募 REITs 信息平台显示， 9 月 18 日，华安晶澳科技新能源封闭式基础设施证券投资基金项目审核状态更新为 " 已受理 "。该项目今年 8 月经国家发改委推荐，底层为分处河北康保、辽宁朝阳的两座光伏电站，合计装机约 315.5 兆瓦，预计募集 13.864 亿元，与两处不动产的评估值合计一致。
发起方是组件龙头之一晶澳科技（002459.SZ），这是它的首单公募 REIT 。从 2023 年 12 月董事会通过发行议案算起，走到受理花了近两年九个月。
钱的去向很具体。资产包里较大的辽宁朝阳电站，欠工商银行朝阳分行一笔固定资产贷款，合同金额 10.30 亿元，期限 15 年，以电费收费权和应收账款质押，晶澳科技提供担保。截至今年 3 月末尽调基准日，这笔贷款本金余额 8.10 亿元，仅此一项就占去募集规模的近六成。银行早在 2023 年 12 月就出具同意函，允许用 REIT 募集资金提前清偿本息、解除质押和担保，约定基金成立后 15 个工作日内结清。
入池的两座电站，装机、电价、年代差异很大。
小的一座在河北张家口康保县，项目备案名为 100MWp 光伏扶贫电站，本次入池的是一期 20MW，2018 年 6 月并网，资产上没有任何抵质押。它执行二类资源区标杆电价 0.75 元 / 千瓦时，其中燃煤标杆部分 0.372 元、国家补贴 0.378 元，已列入第一批可再生能源补贴核查确认清单。2025 年含税上网电价 0.7456 元，限电率 0.59%。
大的一座在辽宁朝阳县，实际装机 295.524MW，2022 年 8 月起分批并网、2023 年 11 月全容量，是国内首批平价光伏电站，没有国补，电价锚定辽宁燃煤基准价 0.3749 元。
两座电站的评估结果一增一减。康保电站账面净资产 1.003 亿元，评估值 1.375 亿元，增值 37.07% ；朝阳电站账面 13.159 亿元，评估值 12.489 亿元，减值 5.09% 。
朝阳电站减值的直接原因是电价。它的市场化交易电量占比，2023 年为 55%，2024 年升到 99%，2025 年辽宁电力现货市场连续结算后变为 100% 。含税综合电价从 2024 年的 0.3734 元跌到 2025 年的 0.3036 元， 2026 年一季度只剩 0.2226 元，同比下挫 28.55% 。2025 年 3 月 18 日至 4 月 8 日现货市场连续结算试运行期间，电站还因陪停等因素损失电量约 4252.67 万千瓦时。
2025 年，朝阳项目公司计提资产减值 1.51 亿元，全年净亏 1.32 亿元。
它的电量卖给谁也集中。2025 年，敬业（营口）中板一家贡献了朝阳项目公司 42.42% 的营收，华润（辽宁）电力销售占 16.57%，两家合计近六成。限电也比康保重，2023 到 2025 年限电率在 5.59% 至 7.06% 之间，今年一季度升到 8.55% ；评估对 2026 至 2031 年按 5%、2032 年以后按 2% 假设限电率，低于一季度的实际值。
再看康保。国补占它完整年份收入的 50.59% ，按二类资源区全生命周期 26000 个合理利用小时核定， 2032 年用满。招募书测算，没有其他弥补措施的话，项目公司从 2033 年起每年营业收入要下降一半以上。补贴回款本就滞后，方案是每年末把账龄满 24 个月、尚未到账的国补应收平价转让给民生银行石家庄分行，保理融资利率按放款前一日 1 年期 LPR 减 75 个基点执行，单笔保理融资期限原则上不超过 2 年，以此熨平回款波动。
招募书预测的分派数字不低：2026 年 4 至 12 月可供分配 9741.73 万元，年化净现金流分派率 9.37% ；2027 年 1.43 亿元，分派率 10.33% 。
高分派里有会计加回的成分。光伏电站是重折旧资产，组件、支架逐年折旧却不要求当期付现，测算可供分配金额时折旧被加回，当年分派因此含有本金返还的部分。招募书同时给出全生命周期内部收益率 6.31% ，比分派率低三到四个百分点。
这些数字有明确的适用时段。
2028 年，朝阳电站的公共基础设施项目税收优惠到期。它 2026、2027 年所得税率按 12.5% 减半征收，2028 年起恢复到 25%，评估折现率也按这两个时段分别取值。
2032 年，康保电站的国补小时数用满，收入预计下降一半以上。
再往后到 2038 年，朝阳电站每年约 2.10 亿千瓦时的机制电量按 0.3749 元结算，同样以累计 26000 小时为限，用满之后全部电量进入中长期和现货市场。
期限本身也错配。基金存续 23 年，康保机组设计寿命到 2043 年 6 月、朝阳机组到 2048 年 11 月，都短于基金寿命。招募书写明，若不能成功扩募，基金存在因资产设计使用年限到期而提前终止的风险。
估值端还有一个价差。朝阳那部分市场化电量，评估取 2025 年 3 月至 2026 年 3 月的平均市场化交易电价 0.2739 元；项目今年一季度的实际综合电价是 0.2226 元。一个是评估假设，一个是最近季度的实际结算，口径并不完全相同。绿证收入因为不确定，没有计入预测。
再看晶澳科技本身。
按招募书所载合并报表口径，公司 2023 年净利润 71.92 亿元，2024 年转为亏损 50.95 亿元， 2025 年再亏 46.76 亿元。今年上半年，公司归母净亏 26.63 亿元，扣非后亏损 30.22 亿元，营业收入 174.98 亿元、同比下降 26.8%。资产负债率从 2023 年末的 64.35% 一路升到今年一季度末的 79.07% 。
融资动作并不少。2020 到 2022 年三次定增合计约 152 亿元，2023 年又发行 89.60 亿元晶澳转债，主体评级 AA+。2025 年公司启动 H 股发行并向港交所递表，募资主要投向海外产能和补充流动资金，至今尚未完成。A 股股权融资渠道有限、债务杠杆接近八成，盘活自持电站成为回笼现金的一条路径。
按发行安排，原始权益人及同一控制下关联方合计战略配售不低于本次发售份额的 20%，其中占发售总量 20% 的份额自上市起锁定不少于 60 个月，超出部分锁定不少于 36 个月。原始权益人对净回收资金的投向也列得很细：元氏晶晟 100MW 风电、鄂尔多斯东胜区 50MW 分散式风电、贵州绥阳 200MW/400MWh 和河北晋州 200MW/800MWh 两座独立储能。四个新项目里，两个是风电，两个是独立储能，没有一个是新建光伏电站。
清洁能源公募 REIT 这一年在继续扩容。8 月上市的华泰三峡新能源 REIT，底层是大连庄河Ⅲ海上风电，募资净额 40.065 亿元；晶科科技 8 月公告，拟把分布在七个省份、约 298MW 的 57 个工商业分布式电站打包申报。已上市的集中式光伏 REIT，底层电站多在平价时代之前并网、带有国补；中航京能国际能源 REIT 的湖北光伏电站，2025 年四季度机制电量只相当于省内上网电量的 12.5%。这次入池的两座电站，康保机制电量比例上限为 100%，朝阳为 45%。朝阳是 2022 年并网的首批平价项目，没有补贴，市场化电量比例两年内升到 100%。
估值端，朝阳市场化电量采用的电价是 0.2739 元 / 千瓦时，取数区间截至今年 3 月；项目一季度综合结算电价已降到 0.2226 元。招募书没有把绿证收入计入预测，而今年一季度，朝阳项目的绿证收入只有 1.05 万元。
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