文 | 董武英
编辑 | 刘振涛
去年以 60 亿价格收购关联资产被中小股东否决，今年却以更高价格再次收购同样的资产，这家公司究竟打的什么牌？
近日，A 股化工龙头华峰化学宣布重启收购华峰合成树脂、华峰热塑两项关联资产，收购对价为 68.5 亿元，其中现金支付约 10 亿元，剩余以发行股份支付。
这并非华峰化学首次收购两项资产，2025 年 4 月，公司曾首次披露关联收购草案，第一次收购时两项资产对应收购价格约为 60 亿元，但在股东大会上，因华峰集团等关联股东依法回避表决，这起并购的命运交由中小股东主导。最终被中小股东以反对和弃权票否决。
没想到时隔 1 年多时间，再次重启收购。此次重启收购，两项资产的评估增值率小幅下降，但仍超过 300%，且总价格从 60 亿提升到 68.5 亿元。
从公司发布的公告来看，华峰化学将在 9 月 23 日召开股东大会，距今剩下半个月时间。这一次，华峰化学能征得中小股东的同意吗？
首次交易遭中小股东否决，
华峰化学重启超 60 亿元收购计划
华峰化学此次关联交易，其实早在 2019 年就埋下了伏笔。
华峰化学原名为华峰氨纶，是尤小平创立的华峰集团旗下氨纶业务。2019 年，华峰氨纶筹划收购集团旗下华峰新材，后者主要产品是聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸，交易对价为 120 亿元，其中 90% 对价以发行股份支付。
这场收购中，华峰集团等交易方承诺，将在 5 年内向上市公司注入华峰合成树脂及华峰热塑两项资产，以避免可能的潜在同业竞争。
华峰热塑由华峰集团 100% 控股，华峰合成树脂由华峰集团持有 51% 股份，剩余 49% 股份由尤小平三兄弟持有。华峰集团则由尤小平三兄弟、尤小平两个儿子完全持有。
但这场收购却未能获得中小股东通过。在华峰化学 2024 年年度股东大会上，关于此项收购的 19 项议案均未获通过。因持股 6 成以上的关联股东回避表决，其余投票股东大多为中小股东，仅 44% 的中小股东同意，10% 中小股东反对，另有 45% 的中小股东弃权。因未获得三分之二以上通过，华峰化学终止了该收购。
上市公司并未披露否决的官方原因，但在投资者交流平台投资者提问的核心质疑集中在三点：标的评估溢价过高；收购前标的两家公司 2024 年合计突击分红超 20 亿元；关联交易存在利益输送的潜在担忧。
对比 2019 年华峰新材收购，当时参与投票股东股份仅占总股本 6.73%，议案顺利通过；而随着中小股东参与公司治理意愿提升，高溢价关联交易的表决难度明显加大。
期间，华峰化学将资产注入期限延长至 2026 年 12 月。近日重启收购，两项资产收购价提升至 68.5 亿元。华峰合成树脂估值为 41.67 亿元，增值率为 356.24%。华峰热塑估值为 27.07 亿元，增值率为 432.08%。两项资产评估增值率有所下降，但仍然较高。
此次收购以现金支付 10.21 亿元，剩余以股份支付，以 8.45 元 / 股发行 6.90 亿股，占发行后上市公司总股本的 12.20%。较上一次收购，股份发行价有了明显提升，发行新股占总股本比重也有一定下降。
与此同时，交易对手方也进行了业绩承诺，若交易于 2026 年内完成，2026-2028 年两家标的累计净利润不低于 18.34 亿元，否则将进行补偿。这一次，这项交易能够获得中小股东同意吗？
高溢价持续，标的负债率远超同行，
能否如愿完成资源整合？
从产业链角度看，华峰化学收购华峰合成树脂和华峰热塑两项资产，有助于完成一体化布局。华峰合成树脂主要产品是革用聚氨酯树脂，主要原料是己二酸、BDO、MDI、辅料等。其中己二酸正是上市公司华峰化学的主要产品，产量位居全球第一。同时，华峰合成树脂也为华峰热塑加工聚酯多元醇，供其生产热塑性聚氨酯弹性体（TPU）。
根据公告，交易后，华峰化学上半年合并营收从 141.67 亿元提升至 169.97 亿元，归母净利润从 19.83 亿元提升至 22.78 亿元，不过由于发行股票，每股收益仍为 0.40 元，收购前后保持一致。
市场对此番收购关注的焦点，仍然在高估值上。
对比近年来行业其他案例，此次收购溢价仍然较高。如 2023 年巨化股份 13.94 亿收购飞源化工 51% 股权，增值率约为 185%。2025 年道恩股份收购道恩钛业评估增值率为 144%。
从交易草案看，华峰化学收购资产用了收益法和资产基础法两种估值方法，其中资产基础法估值远低于收益法估值，但华峰化学认为资产基础法仅反映现有资产的重置价值，收益法能够真实反映企业整体资产的价值，因此最终选择收益法估值。
收益法以企业息前税后利润为基础，计算企业未来自由现金流并进行折现，加减其他因素，并需要扣除付息债务，最终得到股东全部权益价值。从收购草案来看，影响华峰合成树脂和华峰热塑估值的关键在于付息债务一项上。
数据来看，华峰合成树脂和华峰热塑资产负债率极高，上半年末两者资产负债率分别为 65.51% 和 80.36%，远高于可比公司，属于高杠杆运营。但这种高负债并非主要来自银行借款这样的付息债务，而是主要来自对供应商的占款，尤其是关联方供应商的占款。
上半年末，华峰合成树脂 17.35 亿元负债中绝大比例为流动负债，其中 11.92 亿元为应付票据，占比 68.71%；应付账款为 1.13 亿元，占比 6.52%；短期借款 3.51 亿元，占比 20.25%，占比相对较低且呈现逐年下降趋势。在应付票据中，近一半为应付关联方票据，最大账主为上市公司旗下重庆华峰化工，上半年末华峰合成树脂对其应付票据余额为 4.65 亿元。
华峰热塑负债结构大同小异。上半年末，其应付票据 11.62 亿元，占负债比重 55.82%；应付账款 4.15 亿元，占比 19.93%；短期借款金额 3.65 亿元，占比 17.53%，相对较低。
不同的是，华峰热塑最大账主是华峰合成树脂，上半年末其对华峰合成树脂应付票据规模为 5.02 亿元，应付账款规模为 2.39 亿元。此外，上半年末华峰热塑对上市公司旗下华峰新材应付票据为 1.35 亿元。
从企业经营角度看，占用上下游资金通常能反映企业在产业链的强势地位，华峰合成树脂和华峰热塑正是通过对供应商款项的占用实现了高杠杆经营，降低了有息负债规模，进而推高收益法估值。但如果占用的是关联方的资金，并且即将被关联方以收益法高估值收购，其实际经营成色或许值得进一步审视。
除此之外，若成功收购，两项高杠杆运营的资产，一定程度上将影响上市公司的偿债能力。
据交易草案介绍，收购后华峰化学流动比率从 2.75 下降至 2.07，速动比率由 2.27 下降至 1.71，资产负债率由 24.74% 提升至 32.42%，发生一定变化。但华峰化学表示其偿债能力未发生重大不利影响。
华峰化学本次重启收购，是为履行多年前的同业竞争资产注入承诺。相较于被否决的旧方案，新版本调高发行价、增加现金支付、设置业绩补偿，试图回应中小股东诉求；但标的依旧保持很高评估增值率，叠加特殊的关联方经营性占款负债结构，市场质疑并未完全消除。
此次华峰化学收购关联资产事项能否获得中小股东的认可，值得关注。
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