文 | 市值榜，作者 | 陈智远；编辑 | 赵元
9 月 7 日，摩尔线程遭遇上市以来第一个跌停。
同一天，AI 算力板块整体走强。PCB、光模块这些产业链公司纷纷上涨，摩尔线程却在开盘五分钟后直接以 20% 的跌幅跌停。一天之内，摩尔线程市值蒸发 488 亿元，总市值跌破 2000 亿元，股价创上市以来低点。
就在几天前，GPT-6 Astra 发布，市场又一次讨论 AI 算力需求有多旺盛。作为 " 国产 GPU 第一股 "，摩尔线程本该受益于这个逻辑，却走出了完全相反的走势。
股价下跌的导火索是摆在明面上的解禁，不过解禁无法解释全部。
一、解禁：流动性冲击与稀缺性松动
9 月 7 日，摩尔线程有 2577.45 万股首发网下配售限售股解禁上市流通。这批股份占公司总股本的 5.48%。按 9 月 4 日收盘价 519.35 元计算，解禁市值约 134 亿元。
单看 5.48% 的比例，不算特别大。
真正的问题在于，摩尔线程上市时间短，流通盘基数极小。解禁前，真正在市场上交易的股份只有约 3022.55 万股，占总股本的 6.4%。一次解禁相当于流通盘瞬间扩容 85%，供需关系被彻底打破。
这批网下配售股份的获配成本是 114.28 元每股，即使按跌停后的 415.49 元计算，浮盈仍有 264%。
获配对象以 A 类投资者为主，包括公募基金、社保基金、养老金、保险资金等，占比超过 98%。这些机构有排名压力，解禁后的选择，并不完全建立在对公司长期基本面的判断上。
也正因为此前市场能够交易的筹码非常有限，一旦新增股份集中进入市场，波动才会这么大。
这首先是一场流动性冲击。随着流通盘扩大，原先由筹码稀缺放大的波动有望逐步减弱，但供给压力并没有完全结束。
12 月 7 日，摩尔线程还有约 1.86 亿股限售股将进入市场，占总股本约 39.55%，市场自然会提前交易这一预期。与此同时，公司正在推进 A+H 股上市，未来可交易股份进一步增加，" 流通盘稀缺 " 也将不再是支撑估值的重要因素。
因此，这次下跌既有当期解禁的直接冲击，也包含市场对后续筹码增加的提前定价。
变化的，还不只是筹码。
过去，国产 GPU 本身就是一个相对稀缺的资产，市场对摩尔线程的核心定价逻辑很简单：英伟达受限制，国产替代空间打开，GPU 供给出现缺口，摩尔线程因此受益。
如今，这种稀缺性正在被打破。摩尔线程、沐曦、壁仞相继进入资本市场，燧原科技也开始进入上市进程，国产 GPU 正在从一个相对稀缺的赛道，变成一组可以被直接比较的上市公司。
今年上半年，摩尔线程、沐曦、壁仞、燧原、天数智芯都已经进入规模交付阶段，几家公司的收入也逐渐进入同一个量级。2026 年上半年，几家公司的收入都到了 10 亿元量级，其中摩尔线程 17.36 亿元、沐曦 13.24 亿元、壁仞 12.36 亿元、燧原约 11.2 亿元、天数智芯为 9.46 亿元。
这意味着，市场不再只需要回答 " 国产 GPU 有多大的空间 "，还要回答 " 谁能真正跑出来 "。产品性能、软件生态、客户拓展、规模化交付，以及收入向利润和现金流的转化能力，都会成为估值差异的来源。
换句话说，过去市场更多是在给 " 国产 GPU" 这个赛道定价，现在开始给 " 谁能成为赢家 " 定价。对摩尔线程稀缺性的关注也从筹码和资产层面，逐渐转向产品和商业化能力。
二、商业化在加速，压力也同步积累
从商业化能力来看，摩尔线程正在加速。
2026 年上半年，公司实现营业收入 17.36 亿元，同比增长 147.42%，半年收入已经超过 2025 年全年 15.06 亿元。到了二季度，单季收入进一步达到 9.99 亿元，同比增长 141.88%，环比增长 35.4%。
目前摩尔线程的收入高度集中在云端产品，占比超过 97%。云端产品又主要依赖 MTT S5000 及其衍生的夸娥智算集群。上半年，一笔 6.6 亿元的夸娥智算集群销售合同完成交付并确认收入，也说明当前的收入放量仍然带有比较明显的单一产品线特征。
这也是摩尔线程接下来必须跨过去的一道坎。
在产品迭代方面，最新一代 " 花港 " 架构在 2025 年 12 月发布，算力密度提升 50%，基于该架构的 " 庐山 "GPU 预计今年内上市。如果 " 庐山 " 能够顺利上市并打开市场，摩尔线程的收入就有机会走向多代产品接力。
与此同时，摩尔线程已经开始进入互联网头部企业和电信运营商等客户，产品也从单纯的芯片销售走向大模型训练、推理等实际场景。
这比单纯看收入增速更重要。AI 的发展会不断抬高对算力的要求，模型参数规模、训练效率、推理成本以及多卡协同等需求都在变化，客户对 GPU 的要求也在改变，只有产品持续迭代，客户不断多元化，当前的高速增长才有可能延续。
收入能不能持续增长，或者说成长性如何，有一个指标可以关注——库存。
截至 6 月底，摩尔线程存货达到 35.5 亿元，较 2025 年末增长 166.48%，高于同期 147.42% 的收入增速。公司解释称，主要是为了应对市场需求增长、保障供应链稳定而主动备货。
主动备货也体现在摩尔线程的存货结构中。
由于存货占总资产的比重达到了 21%，如果出现更新迭代出现的产品大幅降价或者供求关系的变化，高额的存货会面临减值的风险。所以，后面需要关注的是从库存到收入的链条是否顺利。
如果后面收入继续增长，而库存增速逐步降下来，说明前期备货正在被订单消化。如果收入增速放缓，库存却继续快速增加，订单能见度就会变得模糊。
关于库存背后的经营信息，如果公司能够进一步披露存货库龄、客户复购情况、前五大客户变化等，市场就可以更清楚地判断摩尔线程增长的可持续性。
备货也是造成摩尔线程经营活动现金流缺口增大的原因之一。
上半年，摩尔线程经营活动现金流净额为 -21.69 亿元，而去年同期为 -11.64 亿元。
在现金流出方面，为锁定产能，摩尔线程需要向上游供应商预付货款，再加上存货的增加，上半年，购买商品、接受劳务支付的现金已经达到 28.48 亿元，同比增长 247.5%。
在现金流入方面，回款质量在提升。上半年，摩尔线程销售商品、提供劳务收到的现金达到 15.26 亿元，同比增长约 410%，但规模仍然低于收入，所以应收账款仍在走高，截至 6 月底，摩尔线程的应收账款为 8.8 亿元，较年初增加了一倍。
综合来看，摩尔线程当前正处于商业化放量、产品迭代、产能扩张三者叠加的关键阶段。收入高速增长验证了市场需求，但库存和现金流的压力也在同步累积。
三、盈利拐点在哪里？
盈利是摩尔线程接下来最受关注的节点。公司曾在招股书中预计，最早可于 2027 年实现合并报表盈利。
2026 年上半年，摩尔线程归母净亏损为 1156 万元，已经非常接近盈亏平衡。不过，扣除非经常性损益后，仍亏损 1.51 亿元。
分季度来看，两个季度的扣非净亏损分别为 5428 万元和 9654 万元，不管是从绝对规模还是相对收入的比重来看，都还没有出现持续改善的趋势。
毛利率的变化，也给盈利拐点增加了一些不确定性。
上半年，摩尔线程毛利率为 56.95%，同比下降 12.2 个百分点。其中，二季度毛利率为 49.26%，相比一季度约 67.35% 的水平明显下降。
毛利率环比下降，一方面是行业方面的共性压力，即半导体原材料价格上涨，关键物料成本持续攀升，另一方面是产品交付结构变化带来的。
集群交付不同于板卡销售，它包含大量外购的 CPU、内存、存储、交换机等第三方硬件，毛利率要更低。当集群交付占比越高，整体毛利率被拉低的效应就越明显。
而随着摩尔线程从卖 GPU 的算力供应商，向卖解决方案的 AI 基础设施供应商转变，这种产品结构变化可能还会持续影响毛利率。
另一个对净利润影响较大的项目是研发。
2026 年上半年，摩尔线程研发投入 7.69 亿元，同比增长 38.16%，占同期收入 44.3%，2025 年的研发费用率为 86.7%。随着商业化加速，研发费用被更大的收入规模摊薄，这种变化还会继续。
对于仍处于快速迭代期的 GPU 公司来说，研发是一笔很难省下来的钱。芯片架构需要持续升级，软件生态需要不断适配，开发工具也要跟着产品迭代。研发一旦放缓，下一代产品的竞争力就可能跟不上。
摩尔线程接下来要证明的，是持续投入能不能真正转化为产品竞争力和商业回报，尤其是基于 " 花港 " 新架构的后续产品能否形成持续的性能和成本优势，以及 S5000 能不能走向更多客户的重复采购。
