本文来源：时代财经 作者：盛兰 高秋榕
" 海信系 " 的资本市场版图持续扩张，海信集团旗下核心光通信主体——纳真科技公司（以下简称 " 纳真科技 "，Ligent Technologies, Inc.）正加速冲刺港股 IPO。
近日，全球头部光模块供应商——纳真科技更新港交所聆讯后招股书，推进港股主板上市进程。海信集团控股通过直接及间接渠道合计持股 48.61%，若本次 IPO 顺利落地，纳真科技将成为海信集团体系内第六家上市公司。
纳真科技境内核心经营业务由青岛海信宽带多媒体技术有限公司（以下简称 " 青岛宽带 "）承接，公司业务体系分为光模块、自研光芯片两大板块。其中光模块业务贡献绝大多数营收，自研光芯片作为配套业务布局，服务企业垂直一体化战略落地。
根据弗若斯特沙利文行业数据，以 2025 年全球营业收入统计，公司光模块业务规模位列全球第五、国内第三，也是国内为数不多同时具备光模块规模化量产与光芯片自研制造能力的厂商。
财务层面，纳真科技盈利波动剧烈。2024 年，纳真科技归母净利润为 8949 万元；2025 年该公司净利润大幅攀升至 8.73 亿元，年度增幅接近 9 倍。但拆分利润结构可见，当期利润中包含 3.53 亿元合营企业处置形成的一次性收益，剔除该非经常性损益后，该公司主业盈利能力减弱。
伴随上市的推进，招股书披露的多重经营及合规风险也全面暴露。目前该公司存在客户集中度持续攀升、上下游供需合作主体高度重叠、IPO 申报前大额分红、社保及住房公积金欠缴形成补缴敞口、历史仲裁纠纷遗留隐患等多项问题。
同时，公司自研光芯片业务长期亏损、经营现金流大幅震荡，经营稳定性不足。此外，公司采用开曼上市、境内运营的返程投资架构，曾在 IPO 备案阶段收到证监会穿透式监管问询，架构合规性与业务独立性持续受到监管审视。
纳真科技披露了本次港股 IPO 的资金投向规划，将主要用于五大领域，分别为：新产品与核心技术研发、光模块及光芯片产能扩建与产线自动化升级、海内外市场拓展与业务推广、境内外产业战略投资与并购，以及补充日常营运资金、覆盖一般性企业经营开支，全面支撑公司技术迭代、产能扩张与长期业务发展。
光模块高增暗藏结构风险，上半年芯片营收占比 1.6%
纳真科技依托海信集团的产业资源，采用差异化的 JDM 联合研发模式切入市场，依靠深度绑定下游头部客户实现订单锁定，同时布局自研光芯片谋求供应链自主可控。这套商业模式在实现营收快速增长的同时，也带来客户结构、交易结构、板块盈利层面的多重结构性问题。
当前，纳真科技核心营收绝大部分依托光模块业务展开。2023 年至 2025 年，该公司营业收入分别约为 42.39 亿元、50.87 亿元、83.55 亿元，三年复合增速达 40.4%。2026 年上半年营收达 53.93 亿元，已超过 2024 年全年规模。
目前光模块业务贡献了纳真科技超 79% 的营业收入，是该公司的核心基本盘，产品覆盖传统电信 PON、传输光模块，以及 800G、1.6T 高端 AI 数通光模块，同时该公司布局 Wi-Fi7、车载光模块，尝试开辟新赛道。
产能端，纳真科技依托青岛、江门、泰国、美国四大基地完成全球化产能布局。2024 年至 2026 年上半年，青岛基地光模块产能利用率由 76.2% 回落至 65.6%；江门基地产能利用效率最高，峰值达 84.9%；泰国海外产能持续爬坡，2026 年上半年利用率提升至 69.6%。现阶段该公司持续升级海内外产线，并规划厦门新基地，为高端产品扩容做储备。
在高增长之外，JDM 定制化模式的结构性弊端也体现在光模块业务层面。定制化生产无法实现标准化大规模量产，导致公司难以发挥行业普遍的规模成本优势。同时长期绑定头部客户，使得业务客户集中度持续走高。
最突出的特征则是高比例双向交易结构。2023 至 2025 年，同时为纳真科技供应商与客户的合作主体分别达到 7 家、4 家、5 家。2023 年、2025 年双向交易营收占比分别高达 50.6%、49.3%，公司近半数光模块销售收入来自供应链合作企业。海信集团便在 2023 年、2024 年存在双向交易往来，2025 年终止该合作模式。
而作为纳真科技垂直一体化战略的核心布局，光芯片业务定位为配套支撑业务，使该公司拥有从芯片设计、晶圆加工到封装测试的全套 IDM 生产能力，技术布局完整。
从产品结构来看，纳真科技自研芯片目前仅适配低端电信宽带场景，成熟的 DFB、10G EML 芯片主要用于内部光模块配套生产；适配 AI 算力、高端传输的 50G EML 芯片仍处于样品验证阶段，尚未实现商用落地。
2023 年至 2025 年，纳真科技的光芯片板块的营收从约 1.12 亿元下滑至约 0.29 亿元，营收占比从 2.6% 萎缩至 0.3%。2026 年上半年，光芯片板块营收约 8498.3 万元，营收占比为 1.6%。青岛基地光芯片产能利用率波动极端，2024 年跌至 42.7%，不过 2026 年上半年，该基地产能利用率上升至 94.1%。
由于高端新品无法量产、成熟产品需求下滑，内部配套订单体量偏小，无法覆盖设备折旧、研发开支、产线运维的刚性固定成本。2023 年，纳真科技芯片业务尚且盈利，毛利率为 24.8%；2024 年毛利率骤降至 -157.4%，毛损 3745 万元；2025 年毛利率维持 -121%，再度产生 3501 万元毛损。
对此，纳真科技解释称，光芯片的毛利率于 2024 年及 2025 年为负，主要由于其收入相对较少，不足以覆盖物业、厂房及设备折旧以及劳工成本等固定成本。今年上半年，其光芯片的毛利率显着改善至正 40.7%，主要由于 2026 年第一季度实现 75mW CW-DFB 激光器芯片的生产后，光芯片的销量增加。
值得注意的是，纳真科技的现金流表现并不稳定。2023 年，其经营活动现金流净额约 7.99 亿元，2024 年迅速转为净流出约 6.16 亿元，主要受存货备货增加、下游客户应收账款占用资金规模提升影响；2025 年，该公司现金流再度转正至约 13.88 亿元。
返程架构接受穿透式监管问询，多重隐性风险暴露
纳真科技的核心经营主体可追溯至 2002 年、2003 年。2002 年，海信集团联合光通信技术专家黄卫平，在美国成立 Ligent Tech，聚焦光器件研发与海外销售；2003 年 4 月，双方在青岛合资设立境内核心运营实体青岛海信宽带多媒体技术有限公司（以下简称 " 青岛宽带 "），全面承担光芯片、光模块、宽带终端产品的研发与制造，形成中美两地协同研发、产销联动的早期经营格局。
业务发展早期，这套光通信业务主体深耕宽带接入 PON 赛道，依托海信成熟的制造体系与供应链优势，快速抢占国内外电信宽带市场份额。2009 年，业务板块搭建离岸控股平台——海信宽带多媒体技术（BVI），将美国 Ligent Tech 与青岛宽带纳入统一资本架构，完成早期业务与资产的资本归集。
为补齐高端光芯片技术短板、完善产业链布局，BVI 早年持续通过海外技术收购夯实核心能力。
2011 年，收购东莞新科技术研究开发有限公司数通业务，正式切入数通光模块赛道，拓展电信宽带之外的算力通信市场；2012 年收购美国 LigentCom，获取 DFB 激光器芯片核心技术；2013 年完成对美国 Multiplex, Inc. 资产收购，取得电吸收调制激光器、可调谐激光器关键技术。系列收购帮助 BVI 补齐高速 EML 芯片技术能力，搭建起自主可控的芯片 IDM 研发制造体系，夯实了 " 光芯片光模块终端产品 " 的全产业链布局基础。
在产能布局层面，BVI 在 2019 年落地泰国生产基地。资本层面，该公司陆续引入外部专业机构投资者，春华资本、Archcom LLC 先后入局；2025 年 7 月，厦门地方国资完成 3.3 亿元战略投资，进一步充实资本储备。
为适配港股上市架构要求，该公司完成系列主体更名与迁册调整。2025 年 5 月，公司控股主体由 BVI 迁册至开曼群岛；同年 9 月，原海信宽带多媒体技术（BVI）正式更名为纳真科技（Ligent Technologies, Inc.），完成分拆上市前核心架构调整。该公司 2025 年 8 月首次递交港交所上市申请，到期失效后，于 2026 年 3 月二度递表冲击港交所主板。
目前纳真科技采用典型的返程投资架构，由开曼注册的纳真科技作为境外上市主体，境内全部核心经营、研发、生产业务均由青岛宽带承接。该返程投资架构在 IPO 备案阶段收到中国证监会的穿透式监管问询。
监管要求公司补充说明离岸架构搭建及返程并购的合规性，核查外汇、境外投资、外商投资、税务等相关程序履行情况，纳真科技后续按要求完成补充材料报送，最终取得境外发行上市备案通知书。
从 IPO 前最新股权结构来看，纳真科技控股股东为海信集团控股及其全资子公司海信世纪金隆（香港）有限公司（以下简称 " 世纪金隆 "），海信集团控股通过直接持股及世纪金隆间接合计持股 48.61%。创始人黄卫平通过境外持股平台 TransLight 持股 23.22%，为第二大股东；春华资本旗下基金以 16.48% 持股比例，位列第一大外部机构股东；Archcom LLC 持股 4.51%，境内员工持股平台博朗德持股 3.29%，厦门地方国资平台持股 3.06%，境外员工持股平台 AI Talents 持股 0.83%。若本次港股上市顺利落地，纳真科技将成为海信集团旗下第六家上市主体。
治理层面，海信系管理层深度参与公司经营决策。根据招股书披露的董事会安排，海信集团控股董事、首席执行官于芝涛出任公司拟设董事会主席，海信集团控股董事长贾少谦担任非执行董事，凸显海信集团控股对公司战略与治理的主导地位。
值得关注的是，招股书还主动披露了用工合规风险。报告期内，纳真科技存在未足额为部分员工缴纳社保及住房公积金的情况。该公司自行测算显示，截至今年上半年，欠缴本金 3780 万元，潜在滞纳金最高可达 870 万元，整体合规补缴资金敞口最高约 4650 万元。截至招股书披露时点，监管部门尚未出具补缴通知及行政处罚。
此外，在公司自研芯片业务持续资本投入、经营性现金流波动较大的经营背景下，纳真科技 IPO 前实施了多轮大额分红，2023 年 ~2025 年公司累计分红 4.34 亿元。
