8 月 30 日，首程控股（00697.HK）发布中报后，投资者讨论最多的不是 2.06 亿港元归母溢利，是另一个数字——80 亿。公司管理的基金投中的宇树科技（688836.SH），8 月 19 日刚在科创板上市。
这份中报自身的业绩并不好看。上半年收入 6.87 亿港元，同比降约 6%；归母溢利 2.06 亿，去年同期是 3.39 亿，少了近四成。公司强调，剔除一笔一次性收益后核心利润增长 6.7%。可拆开看，这点增长来自财务费用和所得税下降，收入并没有做起来——经调整 EBITDA 从 5.87 亿降到 4.36 亿，下滑 25.7%，每股盈利因为股本摊薄掉了 47.6%。
主业没怎么动，想象空间都在表外。一年里首程对自己的叫法换了三回：2025 年报里是 " 智能基础设施资产服务商 "，一季报加上 " 机器人产业生态深度参与者 "，中报改成 " 物理 AI 产业投资与场景生态运营平台 "。到 8 月 31 日，按 84 亿股已发行股本计，公司市值约 120 亿港元、滚动市盈率约 68 倍。市场掏的钱，到底是买停车场，还是买宇树？
80 亿是基金账上的，首程自己出了多少没披露
先说这 80 亿。它不属于首程上市公司，眼下连利润都算不上。中报原文写的是，浮盈来自 " 北京机器人产业发展投资基金（有限合伙）"，所持宇树股票还在禁售期，要等解禁、实际减持之后，才会 " 相应确认超额收益 "。
真正关键的问题——首程在这只基金里占多少份额——公司始终没披露。基金认缴规模 100 亿元，2023 年底注册、2024 年 1 月官宣，普通合伙人有两家：首程旗下京西创投，和北京国管下属的京国管置业，北京市政府投资引导基金等出资做 LP。将来浮盈先按出资比例分，GP 再拿一笔超额收益分成，行业惯例在两成上下；这只基金有两家 GP，这笔分成还要在两者之间再切一刀，真正落到首程手里的会被进一步摊薄。市场上有人按首程出资 0.5% 测算，有人按三成算，结论能差出几十倍。
价格也在动。基金投宇树总共花了约 1.86 亿元，分两次：2024 年 8 月 1.5 亿，2025 年 6 月增资 3572.40 万。发行前持股约 4%，上市后持有 1392.80 万股、占发行后总股本 3.4436%，是第八大股东，也是持股最多的国资单一股东，基金因此拿到一个董事席位。
宇树发行价 150.80 元，开盘直接报到 1100 元，较发行价涨约 629%，这个开盘价也是截至 8 月底的历史最高；首日收在 845 元，之后一路回落，8 月 31 日收 564.90 元、总市值约 2285 亿，九个交易日较高点去了近一半。对应这部分股票，发行时大约值 21 亿，首日收盘一度接近 118 亿，所谓 80 亿，只是基金账上、某个中间时点的账面数，不进首程上市公司的利润表。董秘康雨提到 " 市值最高点账面回报约 100 倍 "，说的同样是基金口径。
首程投的机器人公司不止宇树。年报里列名的有 16 家、合计 20 多家，这只基金的投资组合估值增长约 4 倍，而全部机器人项目累计投入不到 30 亿元，大多数还停在一级市场，没有上市。
停车场增速归零，真正的资管能力在 REITs
宇树占据了注意力，首程靠什么吃饭，反而少有人细算。
停车是它的现金流基本盘，只是高增长阶段已经过去。2025 年上半年，资产管理收入还同比增 26%，主要靠西安咸阳机场 T5 停车楼这类新项目（超过 5200 个车位，2025 年 2 月投运）；2025 全年收入 10.35 亿，增速降到 12% 左右；今年上半年 5.04 亿，已经是微降 1.4%。新项目红利吃完，业务进入存量阶段。
中报里的办法变成 " 降本增收 "：跟部分上游业主谈下经营期内减租，在车位上叠加代客泊车、充电、洗车、广告，继续试 AVP/VPD 自动泊车。管理层给的说法是，全年停车经营性利润有望达到历史较高水平；上半年人均经营性归母净利润增了 14%。收入不涨，靠抠效率挤利润。
公司手里的枢纽资源不错，首都机场 T3、大兴、西安咸阳、广州白云、拉萨贡嘎都有。但停车费终究是门成熟生意，往下走要靠一个项目一个项目中标。
被机器人新闻盖过去的，还有它的 REITs 生意，这部分其实更贴近一家基础设施公司的本行。2025 年报披露，公司全年协助发行 7 单公募 REITs，服务 20 多个项目，总发行规模超过 1000 亿元，旗下基金投科技园区、消费、数据中心、清洁能源这些板块，年化回报超过 30%；今年上半年又参与了华夏中核清洁能源、中航北京昌保保租房等多单战配。
基金平台上，参与发起、由国寿资本管理的北京平准基金目标规模 100 亿、首关 52.37 亿，城市发展基金总规模 100 亿、首期 55 亿，已经投出首单长租公寓，还在京津冀、成渝、华东、大湾区储备停车、租赁住房、产业园和消费类资产，留作日后证券化退出。它自己的停车资产也有一笔 4.28 亿港元的类 REITs 余额，停车类资产已纳入公募 REITs 试点方向，Pre-REITs 储备算是有了出口；不过独立的停车公募 REITs 至今还没有一单真正落地，节奏并不由公司自己决定。管理层今年 3 月的判断是行业拐点快到了。
不过 REITs 投资也会亏。中报里有个几乎没人提的数字：公司持有的中金普洛斯 REIT1.5 亿份，成本 5.835 亿元人民币，到 6 月末公允价值只剩 3.555 亿元，光今年上半年就浮亏约 1.299 亿元人民币。这笔是直接记在上市公司报表里的，和机器人基金那笔表外浮盈是两本账——一个要立刻反映，一个还没进来。
没等到浮盈到账，先完成了一轮融资和派息
宇树的钱还停在账面上，首程过去一年的资本运作已经转了一整圈。
2025 年 7 月，公司发了一笔 1.8 亿美元的可转债，票息 0.75%，净募资约 13.87 亿港元，后来累计转股约 8.79 亿股，今年 2 月全部转完、3 月摘牌。两个月后又配股，2.765 亿股、每股 2.17 港元，净募 5.97 亿，其中约七成指定投向科技体验店。
融资之外，回购和分红也没停。今年上半年回购 3.10 亿股，花了 5.47 亿港元，回购价在 1.53 到 2.19 港元之间，全部留作库存股；2026 年以来派的末期息、特别息、中期息加起来约 6.74 亿，其中 4.70 亿特别息分两期，各 2.35 亿，6 月 29 日付了一期，另一期 12 月 29 日付。
进出相抵，账上的钱少了。6 月末现金 35.22 亿加固收类金融资产 25.64 亿，高流动性资产合计 60.86 亿，比年初的 78.34 亿少了约 17.5 亿；资产净值从 111.44 亿降到 101.32 亿，资产负债率从 28.4% 升到 32%。杠杆水平倒还安全，表内已经没有银行借款，有息负债只剩 5.77 亿中期票据和 4.28 亿类 REITs，债务资本率 10%，主体信用评级连续三年维持 AAA。
需要留意的是应收账款，从年初 1.32 亿增到 2.15 亿，半年涨了约六成，其中账龄超过 180 天的从 0.73 亿增到 1.04 亿，中报没有说明原因。
股价的表现更直接。8 月 31 日收 1.43 港元，比去年 9 月 2.17 港元的配售价低了约 34%，甚至低于公司上半年自家回购价的下限 1.53 港元——参与配股的钱、公司自己掏的回购钱，眼下都套着。
至于 68 倍滚动市盈率，里面有个技术性因素：2025 年下半年公司归母大约亏了 0.29 亿（全年 3.10 亿减上半年 3.39 亿，为倒算值，公司未单独披露下半年数），把滚动十二个月的利润压到只有 1.77 亿；要是按 2025 全年 3.10 亿算，静态市盈率约 39 倍。
卖方对全年利润回升是有预期的：机构一致预测 2026 年归母约 6.32 亿港元；截至 8 月 31 日，富途汇总的分析师目标价区间在 2.50 到 2.94 港元、均值约 2.71，评级以买入和强力推荐为主。这些都还是预测。
接下来排得上日程的，反而是两笔要花出去的钱：1.65 亿港元中期息 11 月 17 日派发，第二期 2.35 亿特别息 12 月 29 日支付。宇树这笔什么时候回到首程账上、能回多少，目前还是未知数：作为上市前股东，基金所持股份至少锁定 12 个月，最早要到 2027 年 8 月 19 日之后才能减持。这 120 亿市值里，停车场、REITs 和宇树各占多少，现在还算不清。
