文 | 奇点湃
8 月 28 日美股盘前，霸王茶姬发布 2026 年第二季度财报。投资者关系页面上的通稿读法足够亮眼：净利润 4.65 亿元，同比增超 5 倍；海外 GMV 5.04 亿元，同比翻倍；公司连续第 14 个季度实现盈利。电话会上，COO 尹登峰还给出一条让人安心的曲线：7 月同店降幅收窄至低个位数，8 月有望转正。
如果坐在财报另一端的是一位加盟商，他看到的可能是另一组数字：加盟门店净收入 24.74 亿元，同比下滑 18.1%。这项指标占公司净收入的 72.5%，而去年同期占比还是 90.7%。
同一份财报，总部和加盟商读到的不是同一个故事。
01 五倍净利润的成色
喜报是怎么来的？去年同期，公司因 IPO 一次性确认股权激励费用 5.53 亿元，把 2025 年 Q2 的净利润压到 0.77 亿元。今年没有这笔费用，净利润回到 4.65 亿元，同比增长五倍。剔除低基数，按 Non-GAAP 口径看，本季度净利润 4.887 亿元，同比其实下滑 22.4%；净利率从 18.9% 压缩到 14.3%。
这 4.65 亿利润从哪里来？财报显示，本季度行政费用同比下降 64.6%，主因是股权激励减少和去年 IPO 费用不再；销售费用下降 21.7%。收入端，34.15 亿元的净收入只同比增长 2.5%，环比还降了 3.7%。
一句话概括：这一季的利润是省出来的，不是卖出来的。
CFO 黄鸿飞在电话会上把这种成本纪律视为「可持续的、非一次性的」。这个判断对股东或许成立，对加盟商则是另一回事。费用可以砍，门店流水砍不回来。
公司披露的大中华区单店月均 GMV，2024 年一季度是 54.9 万元，此后逐季下滑，到 2025 年四季度触底 33.74 万。2026 年一季度一度反弹至 35.61 万，是自 2023 年四季度以来首次环比回升，但二季度又回落到 33.83 万元。相较 2024 年一季度，接近腰斩。
同店 GMV 增速的曲线稍好看一些：谷底是 2025 年三季度的 -27.8%，此后 -25.5%、-16.0%，本季度 -16.1%，降幅同比收窄 6.9 个百分点，但较一季度还扩大了 0.1 个百分点。也就是说，同店已连续多个季度保持双位数负增长。
尹登峰在电话会上表示，7 月同店为低个位数下滑，按目前趋势 8 月有望同比转正。需要说明的是，这是管理层的前瞻指引，8 月数据尚未披露。
回本周期是加盟商最切身的一根刺。张俊杰本人 2024 年 5 月在行业分享会上说过，2023 年平均回本周期约 5.5 个月。而近期媒体采访加盟商的普遍口径是，现在的及格线在 18 到 24 个月，核心商圈超过 28 个月。招商口径的初期投入在 40 万到 60 万元，一线城市 3.0 店型约 150 万元。
几个被多家媒体独立采访的个案，可以还原这条曲线的体感。
据 DoNews 报道，京津冀加盟商曹阳的门店月营业额从四五十万降到不足 30 万，实收率从 2025 年初的 78%-82% 跌到 2026 年初的 70%-73%，堂食与外卖比例从 7:3 逆转为 55:45，「现在闭店估计亏三四十万，继续开着看不到回本希望」。据晚点报道，一位华东二线城市加盟商 2024 年下半年接店时月营业额 50 万，2025 年三季度跌到 30 万出头，月净利从 10 万缩到两三万，「有时候还要倒贴」。另据新浪财经报道，超级加盟商李哲曾在同一购物中心开两家店，最晚开的一家距另一间霸王茶姬步行仅两分钟，经营 7 个月亏损 200 万元后关店。
退出端的数字更冷。据 DoNews 报道，亏损门店被公司回收转直营时，回收价按过去两到三个月月均业绩乘以 10 到 12 个月计算，普遍是开店成本的三到四折；一家年流水 300 多万元的门店，总部评估收购价只有 60 多万。自行转店还要向总部缴 2 万元更名费，闭店后四五万元的设备只能按一万多元处理。
闭店规模有两个口径并存：窄门餐眼《霸王茶姬 2025 品牌年终报告》口径是 2025 年闭店 324 家、闭店率 5.2%；另有公开口径称全年闭店 608 家。第三方极海监测则显示，8045 家历史门店中 930 家已关闭或移址，关闭率 11.6%。口径差异不小，方向一致。
02 三件事，每件都五味杂陈
只说问题不公平。过去一年，霸王茶姬确实做了几件动真格的事，只是每一件落到加盟商身上，都五味杂陈。
第一件，2026 年 1 月 1 日起，把沿用多年的供销模式切换为 GMV 分成模式。旧模式下，总部向加盟商加价售卖原料和设备，叠加各种固定费用，旱涝保收：不管门店赚不赚钱，总部先赚原料差价，2025 年 6000 多家加盟店贡献了总部 90% 以上的收入。
新模式改为门店流水扣除 10% 的固定折扣上限和 17% 的品牌综合服务费后，73% 归门店；原料采购成本同步下调 20% 到 40%，固定管理费、配送费等项目一律取消。
尹登峰在电话会上解释动机时说得直白：供销模式「难以在行业低谷期给加盟商提供足够的缓冲和支持」，新模式下「只有加盟商赚钱，公司才能赚钱」。
方向是对的，代价是利益的彻底绑定：门店卖得少，总部抽得少。Q2 加盟门店净收入下滑 18.1%，正是这层绑定关系第一次写进财报。落地效果还在检验期，有华东加盟商反映，调整后实收率仅上涨一两个百分点。
第二件，直营化。公司直营门店从 2024 年末的 169 家暴增到 2026 年二季度末的 883 家；本季度自营收入 9.41 亿元，同比增长 202.3%，自营运营成本同步上涨 207.8%。其中相当一部分来自回收的亏损加盟店，上海曾有 244 家加盟店「一夜转直营」。公司在电话会上的口径是：把坏账隐患变成可控资产。
但加盟商私下算的是另一笔账：同一家店，按三四折收回去，换个经营主体继续开，不用付原料溢价和品牌费，原来的亏损模型反而能成立。这个对比指向的问题，公司至今没有公开回应。
第三件，拒绝外卖补贴大战。张俊杰在 2025 年二季度电话会上的原话是：补贴拉来的用户不是核心用户，参战「对于加盟商的利润、霸王茶姬的品牌定位都会带来巨大的伤害」。
这个选择的代价清晰可见：流量流失，同店下滑里有它的贡献，活跃会员从一季度的 5000 万降到二季度的 4710 万。而参战的代价同样清晰：古茗 CFO 孟海陵在业绩会上承认，绝大多数加盟商的利润率在下降，只是被订单量掩盖，每单到手仅 4 到 5 元；有行业媒体报道，大量门店实收率跌到 50% 到 60%。打是主动失血，不打是被动失血。公司选择保住价格和调性，把一部分压力留在了加盟商的单店模型里。
03 拐点与两本账
霸王茶姬的问题不是独有的。窄门餐眼数据显示，近一年全国现制茶饮门店新开 11.8 万家、闭店 15.7 万家，净减少 3.9 万家。2026 年上半年，古茗营收增长 31.9% 领跑，蜜雪冰城净利润下滑 14.7% 明显失速，茶百道上半年终止加盟店 499 家。
张俊杰自己的定性是：鲜奶茶赛道已从增量共融转向存量博弈，「过去高格调、以大城市为核心的逻辑已然失效」。这句话对霸王茶姬格外沉重，它的价格带和高端商场点位，决定了它对存量博弈更敏感：客单价越高，可选消费收缩时伤口越深。
那么拐点可信吗？
证据分两面。正面的：同店降幅从 -27.8% 收窄到 -16.1%，连续三个季度改善；管理层指引 7 月低个位数、8 月有望转正；海外 GMV 连续四个季度环比提升。
反面的：一季度单店 GMV 的环比反弹，二季度就回吐了；海外占总 GMV 只有约 6.6%，399 家海外门店撑不起 7240 家的大中华区基本盘；8 月转正即便兑现，也有去年同期低基数的助攻，据财报倒推，2025 年二季度同店增速约 -23%。
市场愿意给一点耐心。财报当日，CHA 收涨 4.35% 报 10.80 美元，总市值约 20.6 亿美元；次日，麦格理分析师 Linda Huang 将评级上调至「买入」。当然，卖方观点不是拐点的证据。
04 最后把两本帐放在一起
总部这本账：连续 14 个季度盈利，账上现金及定期存款 67.95 亿元，1.5 亿美元回购计划已执行约 3000 万美元，2025 年 11 月还派发了 1.77 亿美元特别股息，约合 12.5 亿元人民币。
加盟商这本账：回本周期从 5.5 个月拉长到媒体采访口径的 18 到 24 个月，亏损门店的回收价是开店成本的三到四折，同店连续多个季度双位数下滑。
加盟生意的本质是预期管理。加盟商愿意投几十万上百万、签下长约，赌的是一个可复制的回本故事；当回本从 5.5 个月变成 24 个月，这个故事就需要重新讲。公司显然明白这一点，所以才有了元旦的模式重构、一年七百多家直营店的扩张，以及张俊杰那句「2026 是调整与企稳之年」。
只是「调整与企稳」最终要企稳的，不只是同店曲线，还有几千个加盟商的预期。后者不会出现在任何一张财务报表里，但它会决定下一份财报中，加盟门店那一栏是继续净增，还是重新转负。
