宏观
摩根大通：美国企业利润占国民收入比重创纪录 核心 PCE 仍显粘性
摩根大通指出，美国 7 月核心 PCE 环比上涨 0.25%、同比上涨 3.34%，整体通胀仍偏强；过去三个月折年率为 3.0%，较同期核心 CPI 高 1.4 个百分点。市场化核心 PCE 则仅环比上涨 0.15%，过去三个月折年率为 2.3%。
报告称，投资组合管理费用过去 12 个月上涨 21%，对核心 PCE 形成较大推动。美国经济分析局 9 月将调整相关统计方法，摩根大通估计可能使 7 月核心 PCE 同比增速下修约 20 个基点。
消费方面，7 月实际个人支出环比持平，主要受汽车销售下降及亚马逊 Prime Day 提前至 6 月影响。摩根大通认为三季度实际消费增速存在高于当前 1.75% 预测的风险；若 8 月和 9 月各增长 0.1%，季度增速即可达到 2.1%。
7 月个人收入环比增长 0.4%，高于预期，实际可支配收入增长 0.4%，储蓄率由 2.6% 回升至 3.0%。但过去一年个人收入仅增长 3.5%，低于 3.7% 的整体通胀，显示居民收入增长仍偏弱。
与居民收入形成鲜明对比的是企业利润。美国二季度实际 GDP 增速维持年化 1.5% 不变，但税前企业利润环比大增 9.1%，创五年来最大增幅，同比增长约 23%。税前利润占国民收入比重一年内由 15.6% 升至 17.9%，创 1947 年有数据以来新高；国内企业利润占 GDI 比重也由 11.4% 升至 13.2%，非金融企业利润占比则升至上世纪 60 年代中期以来最高。
全球央行
摩根士丹利：沃什料在杰克逊霍尔上淡化短期政策指引 美债回购凸显长端利率担忧
摩根士丹利预计，美联储主席凯文 · 沃什在 8 月 27 日至 29 日杰克逊霍尔年会上不会就近期经济和货币政策前景提供更多指引，也不会解释财政部扩大国债回购计划。该行认为，沃什希望降低市场对美联储沟通的依赖，因此此次会议重点将转向金融创新如何改变货币与金融体系架构。
美国财政部 8 月 19 日宣布，将 10 — 20 年期和 20 — 30 年期国债单次回购上限由 20 亿美元至少提高至 40 亿美元，9 月 9 日起实施。摩根士丹利认为，此举并非单纯改善流动性，而是反映财政部对长期收益率快速上升感到不安，回购可充当抑制无序上行的 " 断路器 "。
报告指出，新增回购相对于美债存量仍很小，更重要的是可能形成财政部 " 反应函数 "：若收益率急升，市场将预期财政部再次出手，甚至形成隐性的 " 财政部看跌期权 "。但回购无法解决赤字扩大、美债供给增加、投资者久期需求下降、美联储政策不确定及 AI 融资推动企业发债等长期压力。
财政部与美联储之间的政策协调也值得关注。沃什此前将较高长端利率视为收紧金融条件、抑制通胀的渠道，而财政部却开始限制长端收益率上升。摩根士丹利认为，这可能意味着美联储需要更多依靠短端利率，也可能反映双方对可接受长期利率水平存在分歧。
今年杰克逊霍尔主题为 " 金融创新：支付与政策影响 "，涉及稳定币、代币化存款、央行数字货币和金融科技等。摩根士丹利认为，金融创新可降低银行存款、货币基金和稳定币之间的转换成本，强化竞争和利率传导，但也可能加速挤兑、削弱银行资金稳定性。政策关键不是选择某种技术，而是建立能够适应 " 货币替代性 " 提高的新型监管和货币框架。
大宗商品
高盛：海湾石油出口持续恢复 但仍较战前低 700 万至 800 万桶 / 日
高盛在最新研报中表示，海湾地区石油出口正在持续恢复，目前总出口量已回升至每日约 1500 万至 1600 万桶，但仍明显低于美以对伊战争爆发前的正常水平。
高盛通过两种独立方法测算，目前海湾石油出口量较战前仍低约每日 700 万至 800 万桶，但相比 3 月份冲突期间的低点，已经回升每日 500 万至 600 万桶，显示区域能源供应链正在逐步适应持续的航运扰动。
虽然高盛此次主要估算海湾地区整体石油流量，而非单独统计霍尔木兹海峡通行量，但该行认为，最新上调后的出口数据意味着，经霍尔木兹海峡运输的石油规模可能已接近此前每日 800 万至 1000 万桶的估算区间。
高盛指出，出口恢复部分得益于生产商和航运企业调整运输方式。在风险仍然较高的情况下，" 暗航 " 数量增加，即部分专业航运商降低船舶应答器可见度进行运输；与此同时，船对船转运活动也有所增加。这些措施帮助市场参与者在正常航运受限的环境下继续维持原油流动。
对于价格前景，高盛认为，如果中东能源供应中断持续，欧洲天然气以及较长期限的成品油合约上涨空间可能大于原油本身。
该行判断，冲突带来的更持久供应压力可能集中于下游和相关能源市场。相比之下，原油市场已通过航运路线调整、转运方式变化等措施获得一定缓冲，因此即使中东风险长期存在，原油价格本身的上行弹性可能弱于欧洲天然气和远期成品油。
产业
荷兰银行：北欧成欧洲数据中心扩张优选地 AI 热潮加剧电力与资源约束
荷兰银行（ABN AMRO）最新报告指出，AI 热潮正推动全球数据中心进入新一轮扩张周期，但电力、土地、水资源和公众支持正成为选址的核心约束。全球目前约有 1.2 万个数据中心，美国占近 45%，欧洲占 25%，中国占 15%；若按装机容量计算，美国、中国和欧洲占比分别为 48%、24% 和 12%，显示中国大型数据中心占比较高。
BloombergNEF 估计，2025 年全球数据中心容量约 84GW，国际能源署估计为 114GW。尽管口径不同，两者均预计 2025 年至 2030 年全球容量将增长约 95%，年均增速接近 20%，主要由 AI 算力需求推动。BloombergNEF 预计同期欧洲容量年均增长约 30%，到 2030 年接近 25GW。
快速扩张首先考验电力系统。2025 年至 2030 年全球数据中心用电需求预计年均增长近 28%，欧盟多国电网容量不足和拥堵已限制新增项目。开发商因此越来越关注电价、价格波动、电网接入及能源安全，部分项目采用自备电源，但燃气电站仍受许可、排放和燃料保障等限制。
建设成本同样上升。数据中心建筑本身约占总资本开支 10% 至 15%，西欧土地价格平均约为南欧两倍；每 1MW 数据中心约需 60 至 75 吨金属。2025 年相关设备材料成本上涨 33%，2026 年前 7 个月又上涨 9%，地缘政治和关键材料供应风险可能进一步推高项目成本。
综合电力、可再生能源、数字基础设施、土地、水资源、气候和监管等指标，ABN AMRO 认为西北欧最具吸引力，前七名均来自该地区，其中瑞典、芬兰和丹麦位居前三，荷兰第四、爱尔兰第五。北欧拥有较充足的低碳电力和较低气温，可降低冷却成本。传统 FLAP-D 市场仍具需求和连接优势，但未来增量正更多转向北欧以及西班牙、葡萄牙和意大利。
公司
摩根大通：英伟达 2028 财年增长指引仍偏保守 Vera Rubin 加速放量
摩根大通在最新研报中表示，英伟达第二财季业绩及第三财季指引均超预期，公司首次给出 2028 财年收入框架，预计同比增长约 70%。管理层称该目标仍受供应约束，未受约束需求增速更高，摩根大通认为指引仍偏保守，维持 " 增持 " 评级。
英伟达第二财季营收 962 亿美元，同比增长 106%，数据中心收入 890 亿美元，同比增长 117%；其中超大规模云收入 487 亿美元，ACIE 收入 403 亿美元。调整后每股收益 2.22 美元，高于市场预期 2.09 美元。公司预计第三财季营收 1080 亿美元，高于市场预期 1045 亿美元。
Vera Rubin 已开始量产出货，并获得主要超大规模云、AI 云和系统 OEM 订单，管理层称其为公司史上最快产品爬坡，预计第三财季贡献约 20% 的数据中心收入。摩根大通预计 2028 财年营收约 6950 亿美元，受 Agentic AI 需求扩张推动。
利润率方面，存储成本上涨构成压力，公司预计毛利率第四财季降至 71%-72% 触底，2028 财年稳定在 72%-73%。不过，英伟达已锁定 2028 财年大部分 HBM 需求价格，约 3500 亿美元供应承诺中多数与存储有关，有助于降低利润率风险。
此外，英伟达扩大 AI 基础设施融资体系，包括 1050 亿美元 PORTS-Pike 担保、5000 亿美元私人资本平台，以及与部分 Neocloud 采取 50/50 收入分成。摩根大通认为，这有助于释放算力需求并创造经常性收入，但 " 循环融资 " 争议仍将持续。
英伟达本季度向股东返还 260 亿美元，其中回购 200 亿美元、分红 60 亿美元。摩根大通将 2027 财年调整后每股收益预测上调 5.8% 至 9.24 美元，并将目标价由 280 美元上调至 320 美元。
德银：Salesforce 增长拐点渐明 Agentforce 商业化提速支撑下半年加速
德意志银行最新研报称，Salesforce 第二财季提供了迄今最明确的证据，显示公司有机收入增长已经触底，下半年重新加速的可见度正在提升。固定汇率 cRPO 同比增长 14%，高于此前约 13% 的指引和德银预期；强劲订单及接近历史低位的客户流失率推动净新增 AOV 创四年来最佳，Slack 净新增 AOV 也创收购以来最快季度表现。
第二财季总营收 113 亿美元，接近指引上限；订阅业务有机收入按固定汇率增长 6.8%，较第一财季 7.6% 略有放缓。Data 360、Platform & Other 收入增速则由 21% 加快至 23%。不过，期限许可收入同比下降 15%，Integration and Analytics 增速降至 1%，Marketing and Commerce 收入下降 2%，部分业务仍构成拖累。
AI 业务继续成为主要亮点。Agentforce ARR 已超过 15 亿美元，高于第一财季 12 亿美元，同比增长逾 240%；AWU 环比增长 97% 至 32 亿，Premium Agentforce SKU 预订量环比翻倍，投入生产的 Agent 账户数增长 70%。约一半 Agentforce 预订来自客户补充已消耗额度，德银认为这表明 AI 部署正逐步转化为经常性收入。与 Anthropic 深化合作并推出 Claudeforce，也强化了 Salesforce 作为企业数据、应用和治理基础层的价值。
公司将 2027 财年收入指引上调至 461 亿至 464 亿美元，同比增长 11%-12%；第三财季 cRPO 预计增长约 14%，收入指引 114.2 亿至 115 亿美元，调整后每股收益 3.42 至 3.44 美元。第二财季非 GAAP 营业利润率 34.1%，高于市场预期 33.7%，全年 34.3% 的利润率指引维持不变。
德银认为，市场焦点已从 " 下半年能否加速 " 转向 " 加速幅度和持续性 "，并维持 " 买入 " 评级，将目标价由 255 美元上调至 275 美元。
花旗上调 CrowdStrike 目标价 看好 AI 安全需求推动长期增长
花旗在最新研报中维持 CrowdStrike" 买入 " 评级，并将目标价从 250 美元上调至 260 美元，较当前股价水平意味着约 37% 的上涨空间。
花旗分析师 Fatima Boolani 表示，在监管压力不断上升的背景下，CrowdStrike 凭借多产品线布局、较强的产品效能以及高利润率的附加服务业务，有望在 " 保护 AI" 这一新兴市场中获得更多增长机会。
Boolani 认为，随着 CrowdStrike 的网络安全能力逐渐嵌入新型 AI 架构，公司年度经常性收入（ARR）有望长期维持 20% 高段区间的增长。
研报同时指出，CrowdStrike 核心终端安全业务近期出现增长加速，Boolani 将这一表现称为 " 相当令人印象深刻的成就 "，认为这进一步增强了公司未来增长的确定性。
花旗的看法与华尔街整体观点基本一致。LSEG 数据显示，在覆盖 CrowdStrike Holdings 的 55 名分析师中，有 45 人给予该股 " 买入 " 或 " 强力买入 " 评级。
摩根大通：阿里 AI 投资周期或比预期更长 融资后股价抛售反应过度
摩根大通最新研报称，阿里巴巴通过配售 7.1 亿股筹资 800 亿港元（约 103 亿美元），新股占原有股本 3.7%，发行价 112.70 港元、折价 8.4%。随后股价下跌 8.5%，但该行测算，折价本身仅造成约 0.3% 的机械性影响，市场对老股东额外重估造成约 190 亿美元市值损失，接近融资额两倍，反应明显过度。
摩根大通认为，此次融资真正反映的是阿里 AI 资本开支周期可能持续更久，而非算力投资经济性恶化。该行维持 2027 财年资本开支 2000 亿元预测，并将 2700 亿元年化水平视为压力情景。按 2000 亿元计算，阿里每年内部资金缺口约 1000 亿元，但拥有约 1500 亿元可用流动性及较大举债空间，偿债能力并非核心风险。
该行模型显示，AI 基础设施项目内部收益率约 22%，明显高于约 10% 的资本成本，回收期约 2.9 年。若至少 80% 的募资投入基础设施，从第二年起即可增厚 EPS；在 60% 的基准情景下，2028 财年 EPS 仅摊薄约 0.5%。相比股权融资，债务融资对 EPS 约有 3 至 3.5 个百分点优势，但股权提供离岸采购货币、信用评级空间及无需再融资的永久资本。
三家互联网巨头的融资模式差异明显：阿里主要依赖母公司股权及债务；腾讯依靠经营现金流、债券及规模约 8750 亿元的投资组合，母公司增发风险接近零；百度内部造血能力最弱，但拥有约 1000 亿元可用流动性，更可能通过昆仑芯上市融资，而非稀释母公司股权。
摩根大通维持阿里、腾讯和百度 " 增持 " 评级，并建议在 9 月季度财报前逢低增持阿里。若阿里三年资本开支显著超过 3800 亿元却未伴随外部云业务增长提升、AI 投入成熟 ROIC 跌破约 15%，或算力价格随供给增加明显下滑，其投资逻辑将面临挑战。
Raymond James 上调英伟达目标价至 550 美元：AI 产品加速放量 市值或达 13 万亿美元
Raymond James 在最新研报中大幅上调英伟达目标价，分析师 Simon Leopold 将目标价由 352 美元提高至 550 美元，较当前股价水平意味着约 130% 的上涨空间。按这一目标价测算，英伟达市值有望达到约 13 万亿美元。
Leopold 表示，虽然英伟达近期业绩表现强劲，但更值得投资者关注的是公司对 2028 财年约 70% 营收增长的展望。该行认为，AI 架构持续升级以及新产品加速放量，将成为推动英伟达未来增长的重要动力。
研报指出，LPU 与 NVL 机架以 1:1 比例部署，以及面向智能体 AI 的 Vera CPU 机架等架构变化，有望进一步扩大英伟达在 AI 计算领域的增长空间。同时，公司股东回报保持强劲，2027 财年第二季度共返还资本 260 亿美元，其中包括 200 亿美元股票回购和约 60 亿美元股息。
Leopold 表示，Rubin 和 LPU 产品的量产进度均快于其此前模型预测。Vera Rubin 已于本月进入生产出货阶段，并获得超大规模云服务商、AI 云厂商及系统 OEM 的采购订单，有望成为英伟达历史上爬坡速度最快的产品之一。
此外，Groq 3 LPX 已经进入全面量产阶段，预计本季度稍晚开始批量出货，Nebius 将成为首批采用者之一。Raymond James 预计，仅 Vera Rubin 芯片收入在 2027 财年第三季度就可能占英伟达数据中心业务收入约 20%。
Leopold 认为，新一代产品推进速度超过预期，加上智能体 AI 基础设施需求持续扩张，将支撑英伟达未来数年的高速增长，也是此次大幅上调目标价的核心依据。
