文 | 氨基观察
Biotech 的生死线，被拉到了商业化阶段。
2026 年 3 月，Iterum Therapeutics 向爱尔兰高等法院申请清盘解散，其商业化产品正式上市到破产仅 8 个月。同期，进入商业化阶段的 biotech Theravance Biopharma 因候选管线 III 期失败宣布关停研发部门，最终被收购。
8 月 13 日，Karyopharm Therapeutics 公布第二季度财报。其唯一商业化产品 Xpovio 该季度销售额为 3080 万美元，同比增长 3.7%。但这并没有减轻公司的财务压力，财报显示现金储备仅剩 6540 万美元，一笔 1580 万美元的贷款即将到期。若无法获得新的融资，公司将面临违约。
从上市后的商业化运营失利，到后续研发管线折戟，这三家 biotech 的境遇，都指向了同一个问题：
大单品难以打造，也让一批即使已经走到自主商业化阶段的 Biotech，依旧难以逃脱 " 新药研发一旦失败或销售不及预期，现金流便立即断裂 " 的残酷底层逻辑。
创新药的高风险特性，并不会因为产品上市而消失，反而会因商业化投入的放大而变得更加尖锐。本质上，商业化只是手段，不是终点，唯有持续且不可替代的创新，才是 Biotech 的立身之本。
Iterum：商业化落地成为破产导火索
3 月 27 日，Iterum Therapeutics 向爱尔兰高等法院申请清盘解散。公司表示，做出这一决定是由于无法恢复在纳斯达克上市资格，且没有买家愿意接手。
而更根本的原因是，Iterum 获批上市的产品 Orlynvah 投入与回报严重失衡，商业化加速推动了公司破产。
Iterum 的抗生素 Orlynvah 于 2024 年获得 FDA 批准，是彼时唯一获 FDA 批准的口服青霉烯类抗生素，用于患有由大肠杆菌、肺炎克雷伯菌或奇异变形杆菌引起，口服抗菌选择有限或没有替代选择的成年女性患者的无并发症尿路感染（uUTI）。
公司对 Orlynvah 的定位是 " 治疗验证感染的首选药物 "，并认为每年大约有 2600 万张处方可以通过 Orlynvah 来满足。且公司不担心竞争问题，CEO Corey Fishman 曾表示：" 有足够的空间可以生存 "。
可以说，Iterum 将宝全部押在了 Orlynvah 身上。2024 年获批后，公司花费近一年的时间筹备上市，一边搭建自己的销售团队，一边与 Eversana 公司进行商业化合作。2025 年 8 月，Orlynvah 正式推向市场。
公司股价也来到 1 美元 / 股左右，可以说，Orlynvah 的商业化表现是挽救公司的最后筹码。
然而，上市当季，Orlynvah 的销售额仅约 40 万美元。而同期的销售、一般及行政费用高达 650 万美元。根据财报，这部分费用增长主要是用于 Orlynvah 的商业化。40 万美元收入，对应 650 万美元支出，这样的商业模型注定不可持续。
截至 2025 年 9 月底，公司现金只剩 1100 万美元。后续公司并未更新产品销量数据，侧面表明情况不容乐观。
Iterum 也曾与两家潜在买家就 Orlynvah 商业化权益进行谈判，但最终未能达成交易。
商业化不见好转，这导致公司股价持续下探。2026 年 2 月 24 日，纳斯达克发出最低股价不合规决定；3 月 27 日，Iterum 申请清盘，并计划将 Orlynvah 从美国市场撤出。
从产品获批到公司清盘，不到两年，从商业化落地到公司破产，仅仅 8 个月。Iterum 高估了 Orlynvah 的市场潜力，也高估了自己商业化的能力。
Karyopharm：FIC 光环下的战略迷失
Karyopharm 的核心产品 Xpovio（selinexor）是全球首个 XPO1 抑制剂，2019 年获批联合地塞米松治疗后线复发 / 难治性多发性骨髓瘤，2020 年又获批单药治疗复发弥漫大 B 细胞淋巴瘤的加速批准。
FIC 的光环曾让公司备受瞩目。然而 6 年过去，Xpovio 的年销售额始终在 1.1 亿至 1.2 亿美元之间低位徘徊；2026 年二季度，其美国净产品收入仅 3080 万美元，增长几近停滞。
销售乏力的根源在于产品定位尴尬。
在 Xpovio 所处的后线多发性骨髓瘤市场，CAR-T 等疗法已经展现出了很高的缓解深度。以 CARVYKTI 的 CARTITUDE-1（≥ 3 线 RRMM）研究为例，ORR 达到 97.9%，其中 80.4% 的患者实现 sCR，33% 的患者接受单词注射后，存活且无进展生存期超过 5 年。
而 Xpovio 单药 STORM 研究在经治 MM 中的 ORR 仅 25% 左右。虽然不是头对头比较，但 Xpovio 的疗效显然逊色不少。
安全性问题也制约着 Xpovio 的商业化。在评估多发性骨髓瘤的 BOSTON 试验中，19% 的患者因不良反应终止治疗，6% 在末次治疗后 30 天内发生致命性不良反应。
尽管如此，Karyopharm 并未开发新管线，而是持续推动 Xpovio 的临床开发。
加码研发本无可厚非，但由于公司商业化迟迟难以彻底打开局面，产品上市 6 年后，其销售费用率依然高达 72%，加上常年保持高位的研发投入，导致公司近两年亏损持续扩大，财务压力与日俱增。
2026 年二季度，公司亏损近 9000 万美元，而现金及等价物不足 6600 万美元。一笔 1580 万美元的贷款将于 9 月 10 日到期，公司还须维持至少 1000 万美元的最低流动性，否则将触发贷款契约违约。
屋漏偏逢连夜雨。这款 FIC 产品的新适应症拓展并不顺利。7 月份，子宫内膜癌 III 期 XPORT-EC 042 试验宣告失败，未达预设终点，公司股价暴跌 72.6%。
此时此刻，Xpovio 的 FIC 光环已经不再。
Karyopharm 最后的希望只剩骨髓纤维化适应症。今年 3 月，Karyopharm 公布了 Xpovio 联合 ruxolitinib 一线治疗骨髓纤维化 III 期 SENTRY 试验：脾脏体积缩小（SVR35）这一主要终点已经达到（50% vs 28%，p
尽管 Karyopharm 声称 FDA 正考虑将 SVR35 作为预测总生存期的替代终点，但究竟会不会采用仍存疑问。在无融资的情况下，公司当前的现金储备或许等不到 Xpovio 新适应症获批。
Theravance：不做 biopharma 了
与前两家 biotech 相比，Theravance 的处境好很多，至少短期内不会为钱而发愁。
公司手握几项能够持续贡献收入的商业化资产，如治疗 COPD 的药物 Yupelri。2025 年，Yupelri 美国销售额为 2.67 亿美元，触发了 Yupelri 的 2500 万美元销售里程碑。Theravance 享有该产品美国市场 35% 的净利润。
此外，公司还有与 GSK 合作的 Trelegy 带来的 5000 万美元的里程碑付款，公司对实现 2026 年 1 亿美元的里程碑付款充满信心。截至 2026 年一季度，公司现金及现金等价物为 3.95 亿美元，且没有债务。
这种情况下，Theravance 最终还是选择了卖身，原因很简单：公司看不到新的希望了。
其在研的核心候选药物 ampreloxetine（TD-9855）瞄准神经性直立性低血压（nOH）这一罕见病。2021 年，关键 III 期 Study 0169 未能达到主要终点，研究失败；随后启动的 Study 0170 提前终止，整体人群同样未达统计学显著性。
幸运的是，预设的多系统萎缩（MSA）亚组出现了积极信号。公司基于这一亚组信号，重新设计了针对 MSA 患者的新 III 期研究 CYPRESS。2026 年 3 月，CYPRESS 研究结果公布：ampreloxetine 再次未能达到主要终点。
尽管仍有不少现金储备与持续的现金流入，但在接连受挫的打击下，公司选择了放弃：CYPRESS 宣告失败当天，同步宣布关停整个研发部门、裁员约 50%、预计削减约 60% 的运营费用。
同时，公司股东开始寻找被并购的机会。
2026 年 6 月，Zymeworks 以每股 17 美元现金、约 9.29 亿美元股权价值收购 Theravance。根据协议，此次交易还保留了股东通过或有价值权获得 ampreloxetine 未来可能实现的潜在收益的权利。
这并不难理解，如果不放弃研发，Theravance 很快会将账上的钱以及赚到的现金流都烧光，价值彻底归零。因此，股东选择了套现、离场。
商业化的残酷逻辑
Karyopharm、Iterum、Theravance 并非孤例。过去几年，很多 Biotech 在实现商业化之后被淘汰。Synergy Pharmaceuticals 的 Trulance 于 2017 年获批，但上市后的销售表现始终未能解决公司的资金和债务压力。2018 年 12 月，公司申请破产，2019 年 3 月将 Trulance 等资产出售给 Bausch Health。
这些案例共同揭示了一个残酷的现实：从 " 卖药赚钱 " 到 " 真正盈利 "，中间横亘着巨大的鸿沟。
我们不妨看看那些最终成功上岸的海外 Biotech，它们是如何跨越这道鸿沟的。无论是再生元、吉利德还是福泰制药，大多在重磅品种上市后 5 年以上，销售额达到 10 亿美元以上才得以扭亏为盈。
再生元是典型。在成功之前，再生元经历了近 20 年的接连失败，直到阿柏西普上市、爆卖，它才彻底获得了华尔街认可，股价从最低点涨幅超百倍。
更重要的是，阿柏西普带来的巨额现金流，反哺了后续的创新研发，这才让再生元完成了从 Biotech 到 Biopharma 的阶层跃迁。
然而，这种靠 " 大单品 " 逆天改命的剧本，注定难以复制。大多数 Biotech 无法用持续的巨额亏损去换取未来的可能性，当唯一的核心产品商业化受阻，或后续管线研发失败，现金流就会瞬间断裂。Iterum 和 Karyopharm 就是最新的教训。
即使 Theravance，在早期研发阶段，通过与大药企合作打通商业化渠道，利用稳定的现金流反哺自身研发，但依然无法越过创新药研发的不确定性门槛。
研发创新是追求，这正是 Biotech 存在的价值。但活下来，是所有追求的前提。在融资环境不佳的当下，无论是合作卖管线，还是选择被收购，都是值得被理解的理性选择。
总结
对于国内正在奋力前行的 Biotech 来说，此时此刻回看这些成功与失败的案例，不应仅仅停留在羡慕 " 大单品 " 的爆发力，还要深刻理解其背后的商业模式与风险管控。
商业化的本质，不是为了证明自己能够独立卖药，而是为了给创新提供持续、稳定的燃料，从而在这场漫长且充满不确定性的马拉松中，先活下去，再谈未来。
因为大多数公司，可能只有两次甚至一次开枪的机会。
