文 | 光子星球
8 月 24 日，小鹏集团发布了今年第二季度业绩，营收和综合毛利率同比都实现了一定增长，不过汽车毛利率出现下滑，净亏损同比扩大，第三季度和交付量和营收指引不及市场预期。
不过这些似乎已经没有太多人关心，大部分人的注意力，放在了小鹏同一天公布的另一则消息：小鹏机器人业务完成超 9 亿美元首轮融资，刷新了中国具身智能行业单轮私募股权融资纪录，投后估值超 63 亿美元，约合人民币 430 亿元。
本轮融资由 IDG 资本领投，高榕创投参投，腾讯和阿里巴巴同时作为战略投资者入局，据悉均为其在具身智能领域披露的最大规模单笔投资之一。
机器人站上 "C 位 "
财报发布当晚的业绩会上，分析师的问题高度聚焦在人形机器人业务上，包括量产与产能规划、成本定价与盈利能力等——汽车业务的关注度和讨论度之低，甚至会让人产生这是一家具身智能企业的错觉。
这种自身定位与市场关注度的错位，或许主要来自超出大多数人想象的估值，首轮即破纪录、顶级资本加持的 " 热 "，与集团财报的 " 冷 " 形成巨大反差。
430 亿是什么概念？
先看内部对比。截至今天港股收盘，小鹏集团的市值约为 710 亿元人民币，这意味着机器人业务（430 亿）的估值从账面上已经超过了包括汽车在内的其他所有业务之和（280 亿），尽管有私募市场和二级市场估值口径的差异原因，但也足够惊人：
毕竟一个是还未量产，没贡献收入的预期叙事，一个是累计销量一百余万辆，且已经在欧洲等海外市场站稳脚跟的高度成熟业务。
再看行业横向对比。小鹏机器人的估值直接进入 TOP 梯队，不仅远超智元、银河通用、自变量等风头正劲的独角兽，也超过了优必选等老牌上市巨头。即便将范围扩大到整个泛机器人领域，小鹏机器人目前的估值也仅次于宇树科技。
但需要注意的是，不说宇树、智元、优必选等年出货量数千台的玩家，其他大部分玩家也手握外部订单，产品已经在工业制造等场景得到验证，小鹏机器人在商业化节奏上还存在显著时间差。
无论是内部还是外部对比，小鹏机器人看起来都很难撑起这个估值。那么问题来了，小鹏机器人究竟值不值 430 亿元？
先说结论，既值，也不值。前者更多是基于长期的想象和溢价空间，后者则是基于短期的表现和风险，决定因素在于接下来的几个关键验证点：一是今年底实现规模量产并保证良率，二是门店和园区真实场景应用中的能力表现，三是明年正式对外交付的成本和价格。
不算昂贵的 " 门票 "
作为一个还没有量产产品的玩家，为什么小鹏机器人首轮融资就能够 " 一步登天 "？
这并非单纯的资本炒作，其背后是一次 " 天时地利人和 " 三重因素的叠加共振。
天时在于正值具身智能行业的 " 风口 "。今年被视作具身智能的 " 量产元年 "，行业正处于从 " 概念 " 向 " 落地 " 的加速转变期，资本急需头部标的进行押注。在 FOMO 情绪的推动下，热钱扎堆涌入，仅今年上半年，国内具身指导赛道的融资总和就接近 1000 亿元，是去年同期的 5 倍。
近期上市的宇树科技正是最典型案例，其发行市值约为 610 亿元，尽管市盈率已经高达 219 倍，但在上市当天其总市值一度达到约 4449 亿元，涨幅超过 6 倍，资本的追捧热度可见一斑。
因此小鹏机器人 430 亿元的估值，本质是市场提前为一张 " 头部门票 " 进行的激进定价。包括腾讯、阿里罕见地同时作为战略投资者入局，也可视作是在为自身的 AI 模型和云服务寻找物理世界的 " 出口 "。
地利来自于小鹏的 " 光环 " 效应。
一方面小鹏是一家颇具 " 极客 " 和先锋气质的公司，也常常被视作 " 与特斯拉基因最相似 " 的中国企业。在其提出全面转型 AI 科技公司后，其科技属性开始愈发凸显，包括人形机器人、Robotaxi、飞行汽车的多线布局，以及 VLA 模型底座和自研图灵等都是支撑之一。在资本看来，相比于具身智能初创企业，小鹏无疑是一个更稳妥，也更有 " 确定性 " 的标的。
另一方面，小鹏的 IRON 机器人已经有了足够高的大众认知度和市场热度。这主要归功于去年小鹏科技日上的 IRON 动态亮相，因高度拟人的 " 猫步 " 动作，曾在网络平台引发了一波 " 内部藏有真人 " 的争议，热度高到次日小鹏甚至被逼 " 自证 "：在 X9 增程版发布会现场展示了 IRON 剪开 " 皮肤和肌肉 " 后的内部结构。
除了收获大众的关注外，IRON 此次亮相也得到了大洋彼岸马斯克的 " 隔空点赞 "，并表示 " 特斯拉和中国公司将主导市场 "。
对于机器人公司来说，C 端市场的热度正是发展初期最为稀缺的 " 资源 "，甚至品牌或产品 " 出圈 " 的重要性或许还要大于技术能力——当下阶段，民众的关注度无疑意味着源源不断的融资，以及商业化道路上一路 " 绿灯 "。此前宇树在春晚上 " 一跳成名 " 后，众多机器人公司花巨资也要扎堆上春晚便是最好例证。
人和来自于小鹏自身的硬实力和资源储备，包括成熟的车规级制造体系、全栈自研的技术底座，以及现成应用场景的天然优势，这些相比独角兽企业来说，都无异于 " 降维式打击 "。
首先是制造能力的直接平移，这代表着小鹏能够直接将造车积累的品控标准、供应链管理体系直接复用到机器人产线上，对于极度缺乏制造经验的独角兽来说，小鹏直接跳过了他们需要花费大量时间和资金才能越过的 " 一道坎 "。何小鹏也透露，小鹏机器人的供应链，有 85% 以上与汽车业务重合。
其次小鹏自研的图灵 AI 芯片，以及全栈自研的物理 AI 模型和第二代 VLA 系统，也是在为机器人 " 打地基 "。众所周知国内具身智能行业半数创业者都出自车企或智驾公司，其原因正是因为技术层面的高度通用性。
事实上不少明星具身智能公司的创业者，此前也是小鹏的核心高管，例如众擎机器人的赵同阳、李力耘，智平方的郭彦东等。有业界传闻，地平线张玉峰在创办无界动力时，曾希望招徕小鹏如今的智驾负责人刘先明。
此外现成的商业化和验证场景，也是小鹏区别于独角兽的核心优势。何小鹏此前就已经明确，IRON 量产后首先是在小鹏的园区和门店落地，承担导购等工作。天然的庞大体量，决定了小鹏不需要担心前期客户问题，也不缺乏现成的测试场和数据来源。而遍布全球的销售网络，也在一定程度上为小鹏机器人的出海铺平了道路。
这一点在 AI 行业已经充分印证和跑通，不管是英伟达投资 OpenAI 等公司，他们再用于购买英伟达的芯片，还是阿里等云厂商自研算力芯片首先满足自身需要，" 左脚踩右脚 " 的模式无疑是商业效率的最优解之一。
值得一提的是，小鹏机器人业务并未独立，依然合并在集团报表中，同时融资还有 7 年内 IPO 的对赌协议，对于资本来说，拥有汽车基本盘的小鹏，" 安全垫 " 厚度也远大于独角兽。
综合来看，相较于其他独角兽，小鹏机器人在某些方面拥有更高的稀缺性和确定性，对于资本来说，这张 " 门票 " 并不算太昂贵。
" 双刃剑 " 风险
那么为什么说从短期角度来看，小鹏机器人或许又不值 430 亿？
不可否认，尽管小鹏机器人早已 " 出圈 "，但大众认知更多限于 " 表演 "，而非实际能力表现。在竞争逐渐激烈的具身智能赛道，已经实现规模化量产的独角兽，产品看得见、摸得着、有验证，而小鹏机器人目前还是 " 期房 "，这不只是时间慢半拍的问题，而是其中隐含着大量的未知风险。
从 2020 年成立鹏行智能开始，小鹏在具身赛道上其实已经不算 " 新兵 "，但 2024 年初代 IRON 才首次亮相，且至今还没有实现量产，这种 " 起大早赶晚集 " 的状况可以认为是小鹏有更高追求，包括车规级品质和极致拟人化；但从另一个角度看，机器人的量产难度或许远大于预期。何小鹏也承认，高阶通用人形机器人的技术挑战和创新难度远高于智能汽车，至少相差 20 倍。
小鹏多次明确表态机器人要在今年底量产，但高精度轴承、伺服电机、精密传感器芯片等核心零部件的壁垒仍未能很好解决，部分高端零件需要进口。这也意味着，车规级制造标准的迁移，更多还停留在理论层面，包括产线良率能否达标，当下还无法确保。
事实上，机器人供应链与汽车 85% 以上的通用率，恰恰代表着剩下的 15% 才是真正的难点，也是决定着机器人 " 能用 " 和 " 好用 " 的分水岭。
尽管底层相通，但基于物理形态和应用场景的巨大差异，机器人和汽车之间仍有极深的鸿沟等待跨越，尤其是非结构化场景中，车载技术很难直接迁移。举几个例子，全身运动控制、数据隐私保护、防摔倒、低电量保护等，都是需要针对机器人去独立开发专属模型。
简单来说，机器人和汽车共享 " 大脑 "，但机器人还需要专属的 " 小脑 "。小鹏 " 一套技术底座，多个变现出口 " 的叙事，需要一定的时间去验证。
另一个不确定性在于，小鹏相比独角兽的业务、资源和场景优势，同时也是一把双刃剑。这主要体现在聚焦性上，企业的体量越庞大、业务越分散，往往也意味着越难做到力出一孔。
在互联网时代，多业务间的协同互补是显著优势，但在更多需要技术创新攻坚的 AI 时代，则可能成为一种拖累。
最典型的例证在 AI 赛道，最早进行布局，且手握海量人才、算力、客户资源的互联网大厂，在产品的创新层面往往不如小厂，国内的代表是 DeepSeek、智谱、月之暗面，国外的代表是 OpenAI 和 Anthropic。
底层逻辑或许可以用创新者的窘境理论来解释，以商业利益为主导的大厂，常被既有主营业务、组织架构和短期 KPI 所束缚，而小厂则没有历史包袱，可以全身心 All in 单一痛点，最终凭借极致的专注，以及灵活决策实现反超。
小鹏已经在组织架构上做出了足够多的努力，比如成立通用智能中心，以避免下面子部门各自为战的割裂困境；同时在机器人中心新设多具身系统工程部、操控及安全开发部等多个二级部门，建立了从算法、硬件到量产的完整闭环。
今年 6 月，何小鹏亲自挂帅机器人业务 CEO，并兼任机器人中心产品部负责人，目的是直接听取产品、工程、基座等核心部门汇报，打破跨部门协作壁垒，确保资源 " 毫无保留地复制 " 到机器人业务。
但这并不意味着小鹏就不会面临各业务间拉扯的难题。Robotaxi 业务也明确今年底要量产并启动运营，那么小鹏是否有足够精力和资源，在稳住汽车基本盘之外，同步确保 Robotaxi 和机器人两条线顺利推进？如果两者产生了资源争夺，那么是优先保 Robotaxi 先 " 跑 "，还是保 IRON 先 " 生 "？
这是常常容易被忽略的企业内部 " 暗战 "，尽管机器人和 Robotaxi 从模型、硬件、软件层面都有诸多通用，但仍面临完全不同的任务场景与验证指标，并非没有算力和人才方面的争夺可能性。
" 面面俱到 " 一直是大企业的一个难题，更何况小鹏的汽车主业还在持续 " 失血 "，此次机器人业务融资，一定程度或许也是来自于自身资金的压力。
从这些角度看，小鹏机器人的 430 亿估值显然存在泡沫。如同前文所述，这个泡沫是否会破，取决于小鹏接下来将要交出的几份答卷。
乐观之处是管理层的高度积极态度，何小鹏称 IRON 在全生命周期的收入和毛利贡献，将大幅高于汽车业务，未来还会有 AI 模型升级、软件等相关收入。
从长期竞争来看，小鹏等车企的大量涌入给独角兽们带来了前所未有的压力，但这并非单纯的 " 抢蛋糕 "，而是倒逼行业升级。这场洗牌形才刚刚开始，行业竞争不再是单一的比拼，未来的格局，将由那些在技术、场景、商业环节上都能率先跑通的玩家所定义。
