文 | 大 V 商业，作者丨刘颖
时至今日，"AI 还是 CapEx 越高越好吗？"
这是业界最近在反思的问题。
CapEx代表的从来不是一家企业的 AI 能力，而是在这场军备竞赛中付出的决心，市场也默认这种付出将来会和回报、市场份额画等号。
不同时期、不同阶段，同一个指标就会产生微妙的变化。
当 AI 走过了最疯狂的投入期，就不能单纯地用 CapEx 来看待；相反，AI 价值链中现在最值钱的部分，反而是真正拥有付费人群，跑通商业模式的环节。
基于这一视角，我们重新审视快手和可灵——在 AI 的持久战中，它们如何平衡投入与收入，是否真的拿到了一张可持续的 " 船票 "。
400 亿拿到一张船票，不算贵
目前 AI 行业确定性的船票只有两张，一张是 Coding，一张是视频生成模型。
这两张船票的意义是，同时完成了 " 消费者心智 " 和 " 商业变现 " 的确定，按照这两个标准对话式 Chat 模型、AI Work 办公智能体模型，目前都不能算拿到船票。
可灵这张船票，快手付出的代价，目前是 400 亿元左右。
快手近期发布上半年财报，第二季度投资活动使用现金为 87 亿元，其中购买物业、设备及无形资产也就是 CapEx 为 59 亿元，一季度更高，该口径下为 121 亿元。
也就是说，快手上半年的 CapEx 合计为 180 亿元。
今年初，在快手的 2025 年度财报电话会上首席财务官金秉提到过，预计 2026 年的 CapEx 将达到 260 亿元，比 2025 年增加约 110 亿元，2025 年披露的金额为 149 亿元。
从这几组数据中我们可以看出，
第一，相比于 2025 年快手 2026 年的 CapEx 已经大幅增加，差不多翻倍了；
第二，今年的 CapEx 已经消耗大半；
第三，我们粗略计算，从 2024 年后半年（CapEx 约 71 亿元）算起到现在，差不多一共花了 400 亿元。
不说 OpenAI、谷歌这样的一年上千亿美金，国内腾讯、阿里一个季度的 CapEx 都比快手全年的高。
过去，市场普遍认为 CapEx 越高越好。
但是 Meta AI 竞赛落败，以及 OpenAI、谷歌高 CapEx 低回报，导致市场开始对 CapEx 担心。
相反，快手通过可灵，已经拿下了一张 AI 时代的船票。
按照我们上面的标准，消费者心智上，今年 6 月可灵的用户达到 1 亿，较 2025 年底的 6000 万增长了 67%，已经迈入亿级俱乐部。
商业变现上，今年第二季度可灵单季度的收入达到 8.5 亿元，同比增长为 200%，并且企业客户接近 5 万家。
所以，快手用了两年时间、400 亿元左右的支出，做出了 1 亿用户、全球头部的视频生产模型，这个成绩如果在 " 唯 CapEx 论 " 的此前，可能会被忽视，但是如果放在当下的 AI 环境，应该被重新审视。
近期，已经开始有迹象表明 AI 的竞争开始转向付费用户、付费场景的争夺。
最近两周时间内发生了两起 AI 并购。
一个是 Cursor 被 SpaceX 以 600 亿美金收购，折合人民币 4000 多亿元；另一个是 OpenRouter 以 70 亿美元，折合人民币 473 亿元的价格被 Stripe 收购。
两笔高溢价收购的共同点，就是都有着极强的付费场景。
Cursor 占领了 Coding 领域，开发者本身就强付费属性；OpenRouter 业务的 Token 网关属性，也把控着 AI 付费的关键通道。
AI 持久战，兼顾 " 粮草 " 和 " 战力 "
可灵的成功，过去一直被忽视的是商业化。
这是极其难得的。
Sora 是视频生产赛道的里程碑产品，推出后引发了众多的巨头的跟进。但 Sora 本身，却因为高成本最终关掉。
可灵从一开始就商业化不错，并且还在高速增长。
AI的竞争注定是持久战，每一个玩家从一开始就应该思考，应该以怎样的姿态、怎样的节奏加入到这场战役中。
如果把 AI 竞争比作是一场战争，其重要考虑的两个重要因素，" 粮草 " 和 " 战力 "。
快手的节奏非常有意思，其实快手推出过多款大模型，通用语言大模型、文生图大模型，以及 2024 年 6 月正式上线的可灵。
但是文生图和通用大模型，在高度竞争的百模大战下，快手较早地战略放弃，反而是最后推出的视频大模型，凭借快手自身的生态优势和技术沉淀，成为国内头部、全球领先的视频大模型。
我们认为资金，也就是 " 粮草 " 是不可忽视的原因之一。
现在我们倒推来看，如果快手不是把主要的 AI 投入到可灵上，而是通用大模型 + 文生图 +Coding 的话，那么会造成，
第一，资本支出大幅增长；按照腰部的几家大模型平台融资金额，快手至少要多花 500 亿元。
第二，战力分散；
第三，自己最擅长的视频模型疲于竞争。
当然，如果快手也执行全栈 AI 战略，那么可灵可能也跑不出来。
所以某种程度上，不是快手选择了视频模型，而是视频模型选择了快手。
另外，快手在这场 AI 竞争中，也护住自己的基本盘。
营收上，快手保持了连续 9 年增长。
财报数据显示，二季度营收 355 亿元，同比增长 1.4%，今年上半年快手营收 693 亿元同比增长 2.4%，值得一提的是，直播受到行业整体影响出现持续下滑，意味着快手的营收实际增长要比账面数字强劲得多。
利润上，快手保持了现金流为正，盈利为正，AI 巨额投入下保住了增长。2024 年和 2025 年，股东应占溢利分别为 153.35 亿元和 186.17 亿元。
所以我们认为，快手确实有被低估。
财报数据显示，截至 2026 年 6 月底，可利用资金总额为 1213 亿元，目前的市净率是 1.57。
可灵今年 7 月初完成了 30 亿美金的融资，投后估值达到 180 亿美金，这几乎和快手市值相当。
这也是可灵被分拆的主要动机之一，分拆后快手和可灵的财务估值模型都更加清晰。
可灵的空间还有多大？
可灵是快手财报最受关注的板块。
短期情绪和长期空间的理性判断，是市场对快手和可灵估值的重要因素。我们认为 Coding 之后，视频大模型的长期潜力会逐渐释放。
多个行业正在表现出 AI 视频制作的市场空间。
第一个是广告和营销行业，目前 AI 的渗透率较高。
很多人关注到刚过去的世界杯，多个足球明星的代言其实是 AI 制作，这是视频大模型首次在广告、营销制作方面展现出优势。相比于传统的广告拍摄方式，AI 能够节省了大量的沟通和制作成本，甚至效果比传统广告会更好。
第二个可能未来大规模应用的市场是专业影视制作。
目前一些大型制作中，已经使用 AI 大模型来进行部分画面和场景的补充，比如大家熟悉的《太平年》中的部分虚拟场景和视觉特效，比如好莱坞电视剧《大卫王朝》多个复杂战争场面都是可灵 AI 参与制作。
我们认为，视频大模型在影视制作的参与度还没有完全开展，这种渗透率随着制作门槛的下降，以及视频制作的参与度上升，还会进一步提高。
举一个可以类比的例子，小说写作曾经被认为是一个比较高门槛的行业，但是随着网文大爆发，整个生态涌进来更多的专业级玩家，2022 年的一组数据震惊了整个行业，中国的网文作者达到了 2378 万人。
并且，网文的爆发带动了影视、动漫的 IP 爆发。
生产力工具的进步，可能会迅速降低专业内容的制作门槛，而这部分的人群，也正是未来视频模型制作专业内容的群体。
第三，说到网文，那就不得不说动漫。
这几年的优秀的国风动漫不断涌现，已经让市场切实地感受到国产动漫市场的崛起和壮大。一组比较靠谱的数据是，灼识咨询统计显示 2017 年到 2021 年 " 二次元 " 内容产业规模年均复合增长率达 25.7%，用户人数达 4.6 亿人。
据测算，到 2024 年 " 二次元 " 内容产业市场规模达 877.6 亿元，" 泛二次元 " 用户人数达 5 亿人。
说到动漫，再往下说就是游戏 ... 等等，这些都是和视频生成模型息息相关的产业。
有意思的是，今年 ChinaJoy 的主题正是 " 与 AI 同游 "。
中信证券今年曾经发布过一份报告，预计 2025 年至 2030 年可灵收入复合增长率将达到 104%，2030 年收入有望接近 400 亿元。
同时，随着海外 Sora 业务关停、Veo 迭代放缓，可灵有望进一步扩大市场份额。
说到这里，必须要提到的是，专业影视、动漫、游戏等产业目前还未深度采用视频大模型，最大的障碍其实反而是视频大模型没有达到工业级的应用水准，只能从边缘环节，少量、分批，从辅助到工作流程的逐步尝试。
这也引出了视频大模型未来发展方向的问题，只有工业级的视频大模型生产能力，才能真正适配到未来的内容行业 AI 化。
