作者 | 谢芸子
编辑| 张帆
8 月 20 日盘后，泡泡玛特交出了 2026 年中期答卷。
摊开财报来看，喜忧参半的底色十分明显：上半年营收 171.7 亿元，同比增长 23.8%；经调整后净利润 51.6 亿元，同比增长 9.5%。营收仍在增长，净利润增速却已滑落至个位数；毛利率 69.7%，相较去年同期微降 0.6 个百分点。
资本市场用下跌回应这份成绩单。
财报次日，泡泡玛特股价跌超 3%，总市值回落至 1984 亿港元。这与 LABUBU 火遍全球时、市值冲破 4359 亿港元的盛况，不可同日而语。
如果拉一条时间轴，2025 年的泡泡玛特还在狂飙——全年营收 371.2 亿元，同比增长 184.7%；经调整净利润 130.8 亿元，同比增长 284.5%。彼时公司创始人王宁表示，" 感觉今年 300 亿很轻松 "。
狂飙的代价则在 2026 年集中显现。
半年报业绩会上，王宁直言，今年是 " 经营调整年 "，上半年的压力比预想的大，下半年压力只会更大，" 大概率完不成年初定的 20% 的增长目标 "。
这个 " 完不成 " 的预判，与单季度的数据形成对照。
今年一季度，泡泡玛特体收益同比增长 75%-80%，中国市场甚至翻倍；但到了二季度则明显放缓。参考上半年整体增速，二季度的增速可能降至个位数。
与之伴随的，是海外市场的 " 急刹车 "。
2025 年，海外业务还是泡泡玛特最强劲的增长引擎：全年海外收入 162.68 亿元，同比增长 292%，收入占比从 31.8% 提升至 43.8%，美洲地区增速一度高达 748%。
然而 2026 年上半年，海外业务营收 49.72 亿元，同比下滑 11%。亚太地区收入 25.8 亿元，下降 9.7%；美洲大跌 16.5% 至 18.9 亿元；唯有欧洲增长 5.9%，实现收入 5.1 亿元。海外收入的占比也从去年全年的 43.8%，骤降至约 29%。
这背后的原因是多重的。泡泡玛特首席运营官司德表示，去年海外的高增长很大程度由 LABUBU 拉动，大量新增用户缺乏潮玩文化认知，对品牌其他 IP 不熟悉；而海外团队多为去年新入职，" 专业积淀甚至不及普通用户 "。
更现实的痛点在于供应链。管理层在业绩会上提到，美国市场 " 能运过去的量很少，可能最终需要空运的费用又很高 "。
销量下滑与运输的困难直接反映在存货方面。截至 2026 年上半年，泡泡玛特存货周转天数已从 2025 年末的 123 天升至 201 天。存货余额从 54.7 亿元增至 61 亿元。海外扩张的粗放式增长，正在回归精细化运营。
IP 结构的变化，是半年报的另一条暗线。
LABUBU 所在的 THE MONSTERS 家族，上半年营收 44.5 亿元，仍居第一，但收入占比已从 2025 年的 38.1% 降至 26%，同比下降 7.5%。这个曾以一己之力撑起泡泡玛特全球声量的超级 IP，正在经历自然的生命周期回调。
接棒的是星星人。
上半年，泡泡玛特共有 6 个 IP 破 10 亿、11 个 IP 过亿，IP 矩阵的多元化确有进展。其中，星星人带来的营收达到 26.5 亿元，同比暴涨 580.6%，收入占比从 2.8% 跃升至 15.4%，成为集团第二大 IP。
此外，CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、Hirono 小野等主流 IP 均保持双位数增长。司德尤其表示，SKULLPANDA、Hirono 小野乃至 Nyota、Peach Riot，都在欧美市场获得了不错的表现。
且进入 2026 年以来，泡泡玛特先后推出 "Nyota 小小瞬间 " 搪胶系列与 "Nyota × 樱桃小丸子 " 联名系列，也表明公司对 " 腰部 IP" 的持续投入。
再从产品品类划分，毛绒玩具实现收入 98.3 亿元，同比增长 60%，为集团贡献了 57.2% 的收入。手办类产品保持相对稳定，上半年实现销售收入 51.9 亿元。
不过隐忧同样存在。今年上半年，MOLLY 的收入 9 亿元，同比大跌 33.6%。这位陪伴泡泡玛特二十年的 " 元老 " 首次跌出十亿阵营。
司德称，MOLLY 会在年底或者明年上半年，有较大的突破性产品推出。" 我们希望可以帮助 MOLLY 在传统产品线之外，让大家看到一些更亮眼的、不太一样的产品形式。"
报告期内，公司毛利率为 69.7%，较同期下降了 0.6 个百分点，主要由于海外收入占比下降，同时受国际局势不稳定因素影响，原材料成本上涨。
各项费用方面，上半年的销售费用及管理费用较去年同期增长了 8.95 亿元。原因在于，报告期内全球增加的 105 家线下门店。尽管经调整后，泡泡玛特的净利率仍维持在 30% 的水平。
而在今年下半年，泡泡玛特仍计划在海外市场开出更多新店。对于中国市场，升级焕新也会持续进行。但王宁强调——今年不会追求特别激进的、增收不增利的成长模式。
这意味着，泡泡玛特已将利润增长置于规模扩张之上。为了回应资本市场的焦虑，公司也将在未来 6 个月启动 20 亿至 50 亿元的股份回购计划。这并非临时起意。今年 3 月业绩发布后，泡泡玛特股价下跌，公司也在 6 个交易日内连续回购近 14 亿港元。年初至今，泡泡玛特已累计回购约 17.4 亿港元。
值得注意的是，粗略计算，叠加上半年执行的约 32 亿元的派息分红，泡泡玛特今年 " 分红加回购 " 的支出在 67 亿至 96 亿元之间。公司去年的归母净利润为 127.7 亿元，经营性现金流为 108 亿元。
换句话说，泡泡玛特要把去年赚的钱 " 全分了 "，这家公司正在用 " 极高的股东回报 "，稳住投资人的信任，对冲未来业绩的不确定性。
综合来看，2026 年中期的泡泡玛特，折射出的是公司处于高速增长换挡期的复杂光谱。在未来，星星人能否承接住压力、海外市场能否恢复元气、LABUBU 大电影能否持续推进、泡泡玛特能否真正成为一家 IP 平台，还要在下半年乃至更长的时间揭晓。
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