作者 | 张贝贝
编辑 | 丁萍
头图 | 视觉中国
8 月 20 日，创新药板块领涨市场，创新药 etf（159992）收涨 4.24%，恒瑞医药 A 股盘中却一度暴跌 8%，反差格外刺眼。
这到底是市场错杀了恒瑞，还是恒瑞的半年报真的出了问题？
就在前一晚，恒瑞医药交出了 2026 年的半年报。
报告期内，公司实现营业收入 154.56 亿元，同比下降 1.94%；归母净利润 44.65 亿元，同比增长 0.34%；扣非归母净利润 37.30 亿元，同比下降 12.71%。其中，第二季度营业收入 73.15 亿元，同比下降 14.5%；归母净利润 21.83 亿元，同比下降 15.25%。
整体来看，恒瑞医药的业绩是承压的。更值得关注的是，市场寄予厚望的创新药业务，增速也不及预期。2026 年上半年，公司创新药销售收入 88.09 亿元，同比增长 16.38%，低于员工持股计划设定的 25% 增速考核目标。
如此来看，市场的悲观反馈并非没有原因。
问题来了，短期的风险是否释放完？以及这份半年报反映的，是一次阶段性的业绩波动，还是恒瑞创新转型逻辑正在发生变化？
正在经历阵痛期
恒瑞是一家由仿转创的企业。
虽然其大多数仿制药已经经历过集采，业绩扰动高峰已过。但今年上半年仿制药销售收入 51.39 亿元，同比下降 16.07%，较去年同期减少约 9.84 亿元，让市场意识到仿制药影响减弱，但仍在拖累恒瑞业绩，即集采的尾部风险尚未完全出清。
同时，恒瑞的创新药业务，进入到新旧产品接力阶段。
2026 年上半年，一方面，代谢、自免等非肿瘤创新药快速增长，收入同比增长 73.97%（占整体创新药销售收入的 28.89%）；但另一方面，在竞争加剧（吡咯替尼等上市较早产品）和医保价格调整影响（阿帕替尼、硫培非格司亭），抗肿瘤创新药收入开始承压。
且新产品的增长速度，还没有完全快到足以覆盖成熟产品的压力。
这是 2026 年一季度恒瑞创新药销售收入 45.26 亿元，同比增长 25.75%，到了上半年累计增速却回落至 16.38%。即，二季度创新药收入增速较一季度明显放缓的重要原因。
除此之外，曾经明显拉动恒瑞利润增长的 BD 收入，反而成为了拖累。
2026 年上半年，恒瑞创新药对外许可及合作收入约 14.22 亿元，同比下降 28.6%，较去年同期减少约 5.69 亿元。
而今年 5 月份与 BMS 合作的首付款 6 亿美元，预计在 Q3 确认。因为首付款需要按照会计准则以及履约进度确认，交易发生和收入确认之间存在时间差。
这个问题在之后可能仍会出现。
所以，恒瑞当前正处于仿制药还未出清、创新药接棒尚需时间、BD 收入确认存在脉冲波动的三重叠加期，即处于阵痛期。
何时走出阵痛期？
四个观测窗口：短期看 BD、中期看创新药增速、长期看仿制药企稳和出海破局。具体如下：
一是，仿制药收入连续 2-3 个季度降幅收窄至个位数时，集采的尾部风险就差不多出清了，届时恒瑞的估值中枢将完全由创新药管线决定。
就目前趋势看，这个企稳信号可能在 2027 年出现。在那之前，仿制药可以不再作为核心分析变量，但仍需在每季度财报中扫一眼它的降幅是否超出预期。
二是，创新药收入增速能否重回 25%。这个指标既是员工持股计划的解锁条件，也是市场最直观的成长性判断标准。
由上，当前创新药增速承压的核心矛盾，是新旧产品交替的速度差。如果接下来：
（1）非肿瘤板块（代谢、自免、心血管）持续保持 70%+ 的高增，且在创新药收入中的占比从目前的 28.89% 进一步提升至 35% 以上；
（2）抗肿瘤板块的成熟产品经过新一轮价格调整后，降价压力边际减弱；
那么创新药整体增速就有望在 2026 年底至 2027 年初重新回到 25% 左右的区间，届时市场对创新药新产品放量能否保持高增的担忧会明显缓解。
反过来，如果连续 2-3 个季度增速继续维持在 15%-20% 甚至更低，那么市场就需要重新评估恒瑞的成长性。
三是，盯 BD 收入确认。
今年 5 月与 BMS 合作的 6 亿美元首付款，预计 Q3 确认收入。这是一个明确的观测点。按目前汇率粗略估算，6 亿美元对应约 40 亿 + 人民币，即便按履约进度部分确认，也足以对冲上半年 BD 收入下滑 5.69 亿元的缺口，并可能带动全年 BD 收入实现正增长。
届时市场对 BD 拖累业绩的担忧会明显缓解。
但也需要提醒，今年 Q4 没有类似大额首付款在途，届时 BD 收入可能再次出现空窗期。因此，BD 收入能否从偶发性大额脉冲变成持续稳定贡献，至少还需要观察 3-4 个季度，才能下结论。
四是，自主国际化 " 从 0 到 1" 的破局。
自主出海目前仍处于证明期。
虽然 7 月份恒瑞 " 双艾 "（卡瑞利珠单抗 + 阿帕替尼），再次因阿帕替尼生产场地 CGMP 检查观察项被 FDA 拒绝（该场地 2026 年 4 月接受 FDA 检查）。
但 " 双艾 " 三次被拒均是生产合规问题，而非临床数据问题，这意味着只要生产场地整改通过，获批的可能性依然较大。
所以，" 双艾 " 可能还是最快破局的药物。
后续关注恒瑞生产场地整改的公告，以及是否再次提交 " 双艾 " 的上市申请。如果第四次提交获批，恒瑞自主国际化的逻辑将彻底被激活。
另外 7 月 27 日，恒瑞的 SHR-4375（TF ADC，胰腺癌）获得 FDA 孤儿药资格认定。虽然资格认定不等于获批上市，但它意味着后续临床开发和市场独占期将享有政策倾斜，是恒瑞在自主国际化方向上目前最值得跟踪的管线之一，也值得关注。
长期来看无需悲观
综合来看，恒瑞当前正处于仿制药尾部风险未完全出清、创新药新旧产品接力存在速度差、BD 收入确认存在脉冲波动的三重叠加期，但由仿转创的战略方向没有改变。
更重要的是，支撑这一战略的底层资产研发管线，正在持续兑现价值。
7 月以来有多项积极临床进展。
如恒瑞 GLP-1/GIP 双激动剂瑞普泊肽 III 期试验中，头对头战胜司美格鲁肽。FXI 单抗（SHR-2004）重磅 III 期数据读出，以及 HRS-1893（心肌肌球蛋白抑制剂）推进至 III 期等。
管线突破得到验证，这是未来创新药收入增长和 BD 交易持续落地的基石。
而拉长周期看，仿制药的下滑，创新药正在填；BD 收入的脉冲波动，是大额交易确认节奏的客观规律，而非模式失效；自主出海虽受阻，但 " 双艾 " 三次被拒均在生产端而非临床端，疗效已被 FDA 认可，破局只是时间问题。
市场需要的是时间，等待仿制药企稳、创新药增速回升、BD 收入常态化、自主出海破局。在这四个信号明确兑现之前，股价大概率会维持震荡，市场情绪也可能继续反复。但长期来看，这些阵痛恰恰是长期布局窗口期的特征，无需过度悲观。
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