本文来源：时代财经 作者：赵姝婵 庞宇
卖服务器和做服务赚的钱，第一次盖过了卖 PC 和手机。联想的利润引擎，正在从 " 卖得多 " 转向 " 赚得深 "。
财报显示：公司营收同比增长 43% 至 269.4 亿美元，经调整净利润同比大增 176%，首次突破 10 亿美元。但按照香港财务报告准则，账面录得 6.09 亿美元净亏损。
这份 " 亏损 " 并非经营亏钱，而是来自沙特融资发行认股权证的公允价值重估 —— 股价越高，权证账面估值越高，由此产生约 17 亿美元账面损失，没有实际现金流出，属于会计层面的账面现象，该影响将持续至 2027/28 财年末权证到期。
最让市场意外的不是整体业绩的数字，而是利润结构正在发生的变化。
ISG 基础设施业务营收 85 亿美元，不到 IDG 智能设备业务的一半，但经营利润率 9.1% 已经超过 IDG 的 7.1%；SSG 方案服务业务体量最小，只有 29 亿美元，利润率却达 24.2%，是三大业务中赚钱效率最高的。换句话说，卖服务器和做服务的利润，盖过了卖 PC 和手机。
重组后翻身的 ISG，芯片供给命脉仍捏在英伟达手里
ISG 即基础设施业务，负责联想的服务器、存储和网络设备业务，是企业级 IT 基础设施的硬件供应商，可以理解为 " 算力底座 " 的硬件供应商。
财报中，ISG 业务交出了一份 " 史上最佳 " 的成绩单：板块营收达 85 亿美元，同比大涨 98%，营收规模近乎翻倍；经营利润由去年同期亏损 8600 万美元，大幅扭转为盈利 7.77 亿美元。
ISG 业务经营利润率实现跨越式抬升，从去年同期 -2.0%、上个季度 3.6%，攀升至本季 9.1%。单季经营利润已经占到联想集团总利润七成以上，盈利能力反超发展更为成熟的 IDG 智能设备业务。
ISG 业务盈利修复过程几经波折。在 2024/25 财年，曾面临连续三个季度的亏损，直至该财年第四季度实现微弱盈利。进入 2025/26 财年后，ISG 盈利能力反复，受一次性重组费用影响，直到四季度利润率才回升至 3.6%。到 2026/27 财年第一季度，ISG 经营利润率进一步攀升至 9.1%，盈利水平大幅提升。
接近联想的业内人士指出，业绩拐点在于联想去年拿出 2.85 亿美元对 ISG 实施业务重组。砍掉一部分传统计算相关部门、缩减开支，将资源倾斜投向 AI 业务，这个布局激发出 ISG 业务的活力。
本轮 ISG 业绩跳升也并非由 AI 业务主导。杨元庆在最新业绩沟通会上明确表态，现阶段 AI 业务在 ISG 内部收入结构中 " 仍属小头 "，传统算力业务依旧是绝对营收基本盘。
尽管当下 AI 业务尚未主导营收，但财报显示，联想 AI 服务器在手订单高达 540 亿美元，规模超当前单季 ISG 营收的 6 倍。换言之，即便暂停新增订单，现有存量订单也足以支撑产线满负荷运转多个季度。
据联想官方资料，目前 ISG 的 AI 业务布局已累计服务超 5800 家 AI 行业客户，同时英伟达最新的 GB300 NVL72 平台已实现全面出货。
香港一投行资深研究员指出，540 亿订单储备为 ISG 业务提供了增长空间，但板块后续发展也面临明确的瓶颈，英伟达芯片的供给量，将直接决定 ISG 板块未来的增长上限。
联想 CFO 郑孝明在业绩会上的发言证实了这一点，他提到：目前制约 ISG 业务扩张的唯一核心卡点，就是供应链供货能力。
利润重心正在 " 搬家 "，服务业务藏着第二曲线
ISG 的 " 翻身 " 只是联想近期业务变化的表层表现。从集团整体经营结构来看，联想正发生深层次的利润重心迁移，核心趋势为利润来源从传统消费端业务，逐步转向企业端业务。
联想最新财报数据清晰印证了这一转型态势，报告期内 ISG 与 SSG 两大企业端业务合计实现经营利润 14.74 亿美元，首次超越 IDG 消费端业务 12.10 亿美元的经营利润，标志着企业业务首次取代消费业务成为联想利润新引擎。
作为传统基本盘的 IDG 智能设备业务，进入 " 低增长、稳盈利 " 的成熟期。国投证券国际 8 月 14 日研报指出，在全球 PC 市场整体出货下滑约 4% 的背景下，联想 PC 份额升至 24.2%，连续 10 个季度扩大领先幅度，是三大 PC 厂商中唯一在扩大份额的同时维持利润率稳定的，近三个季度分别为 7.2%、6.9% 和 7.1%。同时，平板电脑、手机营收都创纪录。报告认为，IDG 以稳定的盈利为联想的转型提供现金流。
SSG（方案服务业务）是一个容易被忽视的利润引擎。财报显示，SSG 本季营收 29 亿美元，同比增长 28%，利润率 24.2%，创历史新高。其中，AI 服务收入同比增长 141%，主要来自 AI Factory 和 AI Library 解决方案的企业客户采用；TruScale 订阅服务收入同比增长 35%；IaaS 业务同比增长 142%。非硬件关联收入占 SSG 总收入的比重升至 62.4%，这意味着 SSG 越来越多收入来自软件和服务，而非卖硬件。
前述香港投行研究员向时代财经指出，这个业务价值在于它把一次性的硬件销售收入，延伸为持续性的服务收入。SSG 将服务器、存储、液冷、部署、运维和行业应用打包出售，提供比纯硬件更高的利润率和更稳定的现金流。
国投证券国际研报表示，SSG" 呈现典型的 SaaS 化盈利特征 "" 以稳定的高利润率持续定义软件与服务的估值逻辑 "。
从 31 港元到 66 港元，投行用真金白银投票
财报发布之后，多家国际投行集中调整联想的评级与目标价：高盛将目标价从 31 港元上调至 51 港元，摩根大通从 30 港元上调至 50 港元，美银从中性直接上调至买入。麦格理更为激进，目标价从 37.4 港元一步拉到 66 港元，上调幅度 76%，将联想列入亚洲精选买入名单。
8 月 15 日花旗研报预计 ISG 业务未来三年收入分别增长 47%、44% 和 23%，驱动力来自新兴云服务商的服务器需求及芯片供应紧张带来的议价能力提升。
杨元庆在业绩会上表示，原本两年内实现千亿美元营收的目标 " 有希望今年就达成 "，三年内净利润率提至 5%、五年提至 7% 到 8% 也有望提前。
狂欢之下需要冷静，前述投行研究员指出，当前全球 AI 算力投资正处于爆发周期，几乎所有服务器厂商都在享受红利。把联想放进全球 AI 服务器的竞争版图，这究竟是 AI 狂欢下的幻影，还是它真的抢到了市场份额，仍要画个问号。
"540 亿美元目前只是订单储备，不是已经落袋为安的收入。订单的交付节奏、客户的违约风险，以及地缘政治对高端芯片供应链的潜在扰动，都是悬在头顶的变量。" 该分析师说。
据官方披露，联想当前年营收约 830 亿美元。距离千亿美元营收目标还有接近 170 亿美元的缺口，尽管联想 PC 之外的新支点已经找到，但它能撑起多高的天花板，还要看接下来的订单如何一笔一笔地兑现。
