8 月 10 日盘前，绿城中国控股有限公司（03900.HK）在港交所挂出盈利警告。今年上半年，公司股东应占利润预计在 0.5 亿元至 1 亿元之间。去年同期，这个数字是 2.10 亿元。
同比降幅 52% 至 76%。
公告给出的原因有三：上半年结转面积及均价同比下降导致收入减少；继续推动长库存去化拉低毛利率；计提一定金额资产减值损失。措辞与去年年报如出一辙—— 2025 年全年，绿城中国归母净利润已经只有 0.71 亿元，较 2024 年的 15.96 亿元缩水 95.6% 。
也就是说，这家 2025 年全口径合同销售额 2519 亿元、排名行业第二的房企，正在经历利润趋近于零的第二个半年。
盈利警告中 " 结转面积及均价同比下降 " 的表述，指向房地产开发业务的会计特性：当期结算的收入来自一两年前卖出的房子。
2025 年全年，绿城中国物业销售收入 1471.90 亿元，与 2024 年的 1470.17 亿元基本持平。但结转面积从 635 万平方米降至 574 万平方米，降幅 9.7%。均价从每平方米 23145 元升至 25648 元，涨了 10.8%，靠的是上海外滩兰庭、上海沁兰园、上海留香园、杭州芝澜月华等高单价项目集中结转。量减价增，收入勉强守住。
到了 2026 年上半年，量的压力进一步显性化。2025 年上半年自投合同销售 803 亿元，今年同期 602 亿元，少卖了 201 亿元。这些销售要在今年乃至明年才能转化为结算收入。年报披露，2026 年绿城中国预计竣工总建面约 546 万平方米，较 2025 年结转的 574 万平方米再降一截。已售未结 1610 亿元、权益 1071 亿元的体量不算小，但合同负债已从 2024 年末的 1470 亿元降至 1090 亿元，一年少了 379 亿元——这是未来收入的蓄水池，池子在收缩。
毛利率的趋势更不乐观。2025 年整体毛利率 11.9%，较 2024 年下降 0.9 个百分点；物业销售毛利率 11.2%，下降 0.5 个百分点。原因是 " 积极推动长库存去化，部分货值折损 "。翻过年，这一动作仍在继续。2025 年上半年整体毛利率 13.4%，还略高于 2024 年同期的 13.1%，但全年降到 11.9%，意味着下半年结转的项目毛利更薄。
减值是另一个持续吞噬利润的因素。2025 年，绿城中国计提非金融资产减值 29.01 亿元、预期信用减值 20.35 亿元，合计约 49.36 亿元；2024 年两项合计约 50.64 亿元，两年合计约 100 亿元。非金融资产减值主要是存货跌价——以低于账面成本的价格出清老项目，差额提前确认为损失，2025 年全年去化 2021 年及以前库存约 328 亿元。信用减值从 2024 年的 10.25 亿元翻倍至 20.35 亿元，主要是应收款项坏账准备。2025 年末应收关联方款项 677.14 亿元，年中一度高达 853.39 亿元，合作方的资金状况直接影响这些往来款的可回收性。
合联营公司的表现也在恶化。2025 年分占合营公司亏损 5.98 亿元、联营公司亏损 5.36 亿元，合计亏损 11.34 亿元，较 2024 年增加 5.01 亿元。而 2023 年这一项还是盈利 21.65 亿元——两年时间，从盈利逾 20 亿到亏损逾 10 亿，摆动幅度超过 30 亿元。
利润表上还有一个扎眼的结构：少数股东分走了大头。2025 年年内利润 22.86 亿元，少数股东损益 22.15 亿元，归母净利润仅 0.71 亿元，少数股东分走 97% 。这并非突然形成：2022 年少数股东占比 69%，2023 年 53%，2024 年 61%，到 2025 年归母利润被压缩到 0.71 亿元，少数股东损益仍有 22.15 亿元。根源在于绿城大量项目以合作开发形式运作—— 2025 年新增 50 个项目平均权益比 69%，总土储权益建面占比 63.5%。合作项目利润按权益比例分配，但集团层面的行政开支、营销费用等并不按合作比例分摊，全部体现在上市公司报表上。资产负债表上，少数股东权益 705.30 亿元，归母权益 351.84 亿元，后者仅占三分之一。
绿城中国在盈利警告中特意强调了财务安全：短债占比低于 25%，现金短债比 2 倍以上。
截至 2025 年末，银行存款及现金（含抵押存款）632.38 亿元，总有息负债 1333.86 亿元，一年内到期借款 247.44 亿元，占总借贷的 18.6%，现金短债比 2.6 倍。加权平均融资成本 3.3%，较 2024 年末的 3.7% 下降 40 个基点。这几个数字放在当下的房企阵营里，属于第一梯队。
但安全垫并非没有边际变化。现金从 2024 年末的 729.88 亿元降至 632.38 亿元，一年减少 97.5 亿元；净负债率从 56.6% 升至 66.4%，上升 9.8 个百分点，方向向上。到了今年上半年，盈利警告口径变成 " 短债占比低于 25%" 和 " 现金短债比 2 倍以上 "，与 2025 年末的 18.6% 和 2.6 倍相比，两个指标都在小幅走弱。
融资成本下降有数据支撑：2025 年境内发行 17 期债券共 148.91 亿元，三年期中票利率从 3 月的 4.37% 降至 9 月的 3.18%；境外完成约 10.06 亿美元债务置换，2 月发行 5 亿美元三年期优先票据，票息 8.45% ——在当时中资地产美元债几近冰封的环境下，这笔发行被视为市场对绿城信用的认可。境外债占比降至 14.7%。这些都得益于中交集团的信用背书。
但利息收入的下降也在侵蚀利润表。2025 年其他收入 14.76 亿元，同比锐减 49.7%，仅利息收入一项就少了 13.10 亿元。2025 年绿城不派末期股息，中期也未派息，而 2024 年末期还派了每股 0.3 元、合计 7.62 亿元。董事会的选择很明确：现金优先保安全。
财务端守住底线的同时，销售端在主动收缩。2026 年上半年，绿城中国总合同销售 947 亿元，同比下降 22.5%，其中自投 602 亿元下降 25%、代建 345 亿元下降 17.7%。这个降幅低于克而瑞统计的百强房企平均 27% 的水平，但绝对量的收缩实实在在。6 月单月自投均价 36938 元 / 平方米，较 2025 年同期的 34746 元不降反升 6.3% ——绿城在主动收缩低能级城市供货、聚焦一二线核心项目。2025 年一二线销售占比 84%，长三角占比 71%，全年回款率 101%；2026 年可售货值 1631 亿元中，一二线占比进一步提升至 85%。
收缩战线保住了均价和品牌，但也意味着规模让渡。2025 年自投 1534 亿元行业第五，总销售 2519 亿元行业第二。今年 3 月业绩会上，绿城自己定下的 2026 年自投销售目标是 1300 亿元，较 2025 年再降约 15%。上半年自投 602 亿元，完成目标的 46%。代建是另一块压舱石——绿城管理（09979.HK）2025 年新拓代建面积 3535 万平方米，新拓代建费 93.5 亿元，市占率连续十年第一，但项目管理分部收入 30.66 亿元、分部业绩 5.31 亿元，与开发主业的利润缺口相比，杯水车薪。
盈利警告公告的签署人是赵晖，头衔是董事会主席、执行董事兼行政总裁。
赵晖的上任时间是 2026 年 7 月 23 日。这一天，绿城中国公告刘成云辞任董事会主席及非执行董事，耿忠强辞任代理行政总裁（仍任执行董事）；赵晖同时出任董事会主席、行政总裁，江峰出任执行董事、执行总裁。7 月 31 日，赵晖又兼任代建平台绿城管理（09979.HK）主席。
赵晖打破了绿城 2006 年上市以来近 20 年 " 主席管战略、总裁管经营 " 的二元分设格局。他 59 岁，清华大学水利水电工程博士，教授级高级工程师，历任中交华东区域总部总经理、中交投资总经理、中交房地产集团董事长、中交集团市场开发总监。2025 年 6 月已调任绿城党委书记、执行总裁，对业务有一年的熟悉期。江峰 49 岁，长期在中交体系从事财务工作，曾任中交财务有限公司总经理——集团内部的资金池和金融平台。
从 2015 年中交以 60.3 亿港元入主、持股 24% 算起，到 2019 年宋卫平辞任联席主席、2022 年增持至约 28.88% 成为绝对第一大股东，再到 2025 年张亚东辞任主席、2026 年 3 月郭佳峰退休、2026 年 7 月赵晖一肩挑，中交用了 11 年完成从 " 控股不控权 " 到全面实控的过渡。刘成云主席任期 16 个月，耿忠强代理总裁仅 4 个月，过渡性质明显。
中交的渗透不止于人事。2026 年 2 月，绿城与中交集团订立装饰及安装框架协议；3 月，与中交财务订立金融服务框架协议，由中交财务提供结算、存款、贷款、票据承兑及债券认购等服务，期限至 2027 年底。资金端和业务端的关联交易框架先后落地，中交体系内的协同正从治理层面走向经营层面。
一个多月前的 6 月 17 日，香港廉政公署持搜查令进入绿城中国香港主要办公场所，调查一名已离职前董事的腐败指控。绿城次日公告称集团业务运营在所有重要方面维持正常，涉事人员姓名至今未公开。市场将目光投向近两年离任的多位高管，其中包括 2025 年 3 月辞任董事会主席、同年 5 月在香港机场被劝返的张亚东。绿城公告未点名，ICAC 方面亦无进一步信息披露。
产品底色尚未褪色。2025 年绿城连续第四年位列中指院、克而瑞、亿翰智库三大机构产品力测评榜首，全年斩获 122 项国内外设计大奖；平均单方建造成本较 2024 年再降约 115 元，数字营销成交占比升至 21.5%，省下中介费约 2.7 亿元。降本与提质并行，至少在数据上，中交入主后的成本管控尚未直接冲击产品端。
绿城中国不是孤例。几乎同一周期，万科也完成了类似的治理转向，深圳地铁作为第一大股东逐步全面接管，核心职业经理人淡出。两家公司融资成本高度接近——万科 2025 年加权平均融资成本约 3.4%，绿城 3.3%，均位列混合所有制房企第一梯队。国资入主后的信用红利，路径一致。
行业上行期，混合所有制的优势是 " 国资背书 + 市场化活力 "，职业经理人冲规模、做产品；行业深度调整后，" 活下去 " 取代规模排名，信用和资金成本比扩张能力重要，国资股东从幕后走到台前。
但安全之后的问题同样现实。绿城 2025 年归母净利润 0.71 亿元，2026 年上半年预计 0.5 亿至 1 亿元，对应当前 187 亿港元市值，市盈率约 238 倍。一家年销售 2500 亿元的房企，上市公司股东能分到的利润以千万计。高盛 4 月将绿城目标价下调至 10.8 港元、维持 " 买入 "，但把 2026 至 2028 年纯利预测平均下调 34%；摩根士丹利给出 7.15 港元目标价和 " 减持 " 评级，认为盈利复苏路途漫长。
绿城在 2025 年年报中提出 " 战略 2030"，目标 "Top10 中的全品质标杆 "，六大举措包括锻造关键能力、塑造敏捷组织、提升资源效能、尝试海外拓展（协同中交 " 一带一路 "）、深化数字转型、强化风控管理。耿忠强在 3 月业绩会上坦言，受长库存去化及资产减值影响，2026 年利润仍将承压，但随着老库存逐步出清，归母净利润 " 肯定会有所改善 "。
刘成云在 2025 年年报主席报告中写道，房地产行业的结构性调整 " 不是短期波动，而是一场关乎发展逻辑的深刻变革 "，" 行业缩量下行的态势短期难以逆转 "。
8 月 10 日盈利警告发布当天，绿城中国股价收于 7.38 港元，微涨 0.54%，总市值 187 亿港元。盘中最高 7.515 港元、最低 7.30 港元，成交 992 万股，换手率 0.39%。市场似乎对利润下滑已有预期。5 月间这只股票一度冲上 11.25 港元，到 8 月 10 日收于 7.38 港元，两个多月回撤约 35% 。
- END -
