铂科新材 IPO 前夜，收编了员工股权

撰文：孙肃博 丨 出品：瑞财经

A 股老将，港股新棋。铂科新材（300811.SZ）这家已在创业板挂牌近七年的合金软磁材料龙头，正试图在港股落下第二块资本拼图。

这是一家以收入计全球市场份额第一的隐形冠军——合金软磁粉芯市占率 27.1%，AI 芯片电感排名全球第五。产品打入全球领先 AI 芯片公司和云服务商供应链，业绩曲线同样可观：三年营收从 11.59 亿元增至 18.02 亿元，净利润从 2.56 亿元增至 4.26 亿元。

但翻阅招股书，一组数据格外扎眼：合金软磁粉芯产能利用率从 2023 年的 89.8% 降至 2025 年的 81.9%，2026 年一季度进一步滑落至 80.8%；AI 芯片电感从 88.1% 降至 75.5%；合金软磁粉末更是从 82.6% 跌至 68.9%。三大产品线全线走低。

产能利用率持续下滑之际，递表前夕的一笔 2000 万元关联交易同样引人注目。交易对手方是员工持股平台新感天成，普通合伙人及执行事务合伙人为公司董事、副总经理、董事会秘书阮佳林。

一笔在上市前夜悄然完成的关联交易，其定价公允性及信息披露的充分性，或将成为监管问询无法绕过的议题。

01

员工持股平台变现 1.35 亿

递表前收编员工跟投股权

2009 年 9 月，杜江华与郭雄志（后更名周后强）共同出资 200 万元，创立了铂科新材的前身——深圳市铂科磁材有限公司（以下称 " 铂科有限 "），两人各持股 50%。

在成立铂科有限前，杜江华与周后强走着完全不同的人生轨迹。周后强 2000 年毕业于西北工业大学材料科学与工程专业，先后在富士康旗下公司做研发工程师、在一家磁材外企任采购经理，走的是标准的技术型职业路径。

而杜江华 1999 年便南下深圳，先后与人共同创立了易创电子、宇科电子、壹泓实业等多家公司，涉足电子产品及耗材零售、胶水、包装材料等业务，既有个人合伙，也有与世界 500 强的合资。用杜江华自己的话来总结，那十年他一直是在 " 做生意 "。

铂科有限成立之初，全球合金软磁粉市场被美国、韩国企业牢牢把控，国内罕有涉足者。没有现成的客户，杜江华便带着团队一家一家拜访，一年见过 400 多位工程师，送出 3000 组样品。他自嘲走的是 " 最笨的路 "。

转机来自一次偶然。艾默生电气公司因韩系供应商供货不足，尝试采用铂科的材料后发现可以替代，由此打开了合作的大门。有了艾默生的背书，铂科通过不断提供解决方案和样品体验，逐渐赢得客户认可。2011 年，公司成为全球排名第二的光伏逆变器厂商 Power-One 的供应商，也是中国第一家为 Power-One 提供大功率高频电感的企业。2013 年进入华为供应链，行业地位由此奠定。

2015 年，铂科有限完成股改，更名为 " 深圳市铂科新材料股份有限公司 "。四年后，公司在创业板挂牌上市。截至 A 股上市前，杜江华直接持有公司 3.38% 股份，通过摩码投资控制 37.17% 股份，合计控制 40.55% 表决权，实际控制人地位稳固。

但 A 股上市后，控制权开始被持续稀释。受股权激励计划实施、可转债转股、2024 年度简易程序定增以及股东减持等多重因素叠加影响，截至此次赴港递表前，杜江华直接持股比例降至 2.04%，通过控股 54% 的摩码投资间接持有 22.44%，合计控制约 24.49% 表决权。

《港派 IPO》注意到，2023 年 7 月，杜江华与摩码投资披露减持计划，拟合计减持不超过公司总股本的 3%。至 2023 年 9 月计划实施完毕，摩码投资减持 545.78 万股，杜江华个人减持 49 万股，合计减持比例为 2.99%，变现 2.54 亿元。

面对投资者关于减持的质疑，杜江华在 2023 年 5 月的股东大会上回应称，减持主要是为了让高管自行投入资金探索新产品，" 待孵化之后再并入公司报表，以减少前期亏损对公司财务指标的影响 "。至于为何不使用公司自有资金，他坦言 " 公司摊子还很小，直接放在公司体内，可能会影响经营利润等指标，就（先用高管的资金）去试试错 "。

赴港前夕的一笔关联交易证实，铂科新材此前确实存在员工跟投的情况。

2026 年 1 月，铂科新材以 2000 万元现金收购了惠州铂科新感技术有限公司（以下称 " 新感技术 "）20% 股权。交易对手方是员工持股平台惠州新感天成创业投资合伙企业（有限合伙）（以下称 " 新感天成 "），其执行事务合伙人为公司董事、副总经理、董事会秘书阮佳林，合伙人中包含铂科新材部分董事、高管。

新感技术是公司芯片电感的研发、生产和销售主体，交易完成后，新感技术成为公司全资子公司。

这笔关联交易，引发了外界关注。在上市前夜，铂科新材将子公司 20% 股权从员工持股平台收编至上市公司，定价依据是截至 2025 年 9 月 30 日新感技术未经审计的净资产 1.10 亿元，这一定价是否公允？收购时点是否另有考量？

不过，在此之前，骨干员工们早有收获。

2025 年 7 月，员工持股平台铂科天成在短短一周内合计减持公司 2,917,373 股股份，变现 1.35 亿元。铂科天成的普通合伙人为阮佳林，其持有约 22.19% 的合伙权益；有限合伙人为公司 37 名前任及现任员工，且与新感天成的合伙人名单有所重叠。

掌控两个持股平台，阮佳林在铂科新材的份量不轻。他曾在富士康与周后强共事，在铂科新材成立之初便出任副总经理，自 2015 年 8 月起担任公司董事、董事会秘书，负责证券事务、战略投资及投资者关系。其与实控人杜江华、总经理周后强一道，构成了铂科新材最核心的管理铁三角。

薪酬方面，2025 年杜江华税前报酬为 66.21 万元，总经理周后强为 66.31 万元，副总经理阮佳林及罗志敏各为 66.21 万元，四人基本持平。

02

两次融资超 7 亿元

产能利用率持续下滑

一家账面现金充裕、资产负债率低于行业均值的公司，却在四年内三度向资本市场伸手。铂科新材的融资节奏与资金使用效率之间，横亘着一道待解的逻辑裂缝。

截至 2026 年 3 月 31 日，公司现金及现金等价物为 4.43 亿元，即期借款 1.15 亿元。2025 年末，资产负债率仅为 23%，低于 2024 年的 24.66%，更明显低于磁性材料行业的平均水平 35.04%。公司 2025 年实现营业收入 18.02 亿元，净利润 4.26 亿元，经营活动现金净流入 3.47 亿元。从任何角度看，资金流动性和偿债能力较好。

然而近年来，铂科新材多次从资本市场 " 抽水 "。

2022 年 3 月，公司发行可转换公司债券，募集资金 4.3 亿元，用于高端合金软磁材料生产基地建设项目及补充流动资金。2025 年 2 月，公司又以简易程序向特定对象发行股票，募集资金约 2.94 亿元，用于新型高端一体成型电感建设项目。四年间两次融资，加之此番赴港 IPO 拟发行不超过总股本 15% 的 H 股，铂科新材的资本运作节奏不可谓不快。

与融资扩产形成鲜明对照的，是公司主要产品产能利用率的持续下滑。

招股书数据显示，公司主力产品合金软磁粉芯的产能利用率从 2023 年的 89.8% 降至 2024 年的 89%，2025 年进一步降至 81.9%，2026 年前三个月微降至 80.8%。被视为新增长引擎的 AI 芯片电感，其产能利用率从 2023 年的 88.1% 及 2024 年的 90.1%，降至 2025 年的 87.6%，2026 年前三个月更是骤降至 75.5%。合金软磁粉末的产能利用率则从 2023 年的 82.6% 一路跌至 2026 年前三个月的 68.9%。

三大产品线产能利用率全线走低，公司对此解释称，AI 芯片电感产能利用率较低是因持续扩大产能、新增产能仍处爬坡阶段；合金软磁粉末则归因于下游市场需求波动。但这一解释恰恰引出了更深层的追问：在现有产能远未充分利用的情况下，H 股募资继续投向 " 产能扩张、基地建设 "，是否存在过度融资之嫌？

03

业绩增速放缓

安全事故致 2 人死亡

铂科新材的业绩曲线，从任何角度看都称得上漂亮。

2023 年至 2025 年，公司营业收入从 11.59 亿元增至 16.63 亿元，再跃升至 18.02 亿元，复合年增长率 24.7%。净利润从 2.56 亿元增至 3.74 亿元，再增至 4.26 亿元，复合年增长率 29.1%。2026 年一季度，营收 4.90 亿元，同比增长 27.73%；净利润 8851.9 万元，同比增长 20%。

但漂亮的曲线之下，增速的放缓已清晰可辨。2024 年营收同比增长 43.5%，2025 年骤降至 8.4%；2024 年净利润同比增长 46.24%，2025 年降至 14%。

拆解收入构成，增长的引擎同样一目了然。

合金软磁粉芯仍是公司最大的收入来源，2023 年至 2025 年收入从 10.26 亿元增至 12.89 亿元，占营收比例从 88.6% 降至 71.5%；AI 芯片电感成为增长最快的板块，收入从 7753.8 万元飙升至 4.39 亿元，三年复合增长率 138.1%，占营收比例从 6.7% 升至 24.4%；合金软磁粉末收入从 2711.5 万元增至 55322.8 万元，占比维持在 3% 左右。

AI 芯片电感的爆发式增长，构成了公司 " 第二增长曲线 " 的核心叙事。但若将视线拉长，一个容易被忽视的事实是：2025 年 AI 芯片电感的营收增速已从 2024 年的 372.28% 骤降至 20%。增长引擎的油门正在收窄。

毛利率方面，2023 年至 2025 年公司综合毛利率分别为 39.6%、40.7% 和 42.0%，稳步提升。但 2026 年一季度的数据敲响了警钟——综合毛利率降至 37.1%。分产品看，合金软磁粉芯毛利率从 2025 年的 39.6% 大幅降至 30.1%，下降 9.5 个百分点，是拖累综合毛利率下滑的主因。同期，AI 芯片电感毛利率虽从 48.5% 回升至 49.6%，但受制于收入占比，难以完全对冲粉芯业务的滑坡。

对于毛利率骤降的原因，招股书给出的解释是 " 新能源基础设施及汽车应用领域合金软磁粉芯毛利率下降 "。但 9.5 个百分点的单季降幅，是否预示着粉芯业务的定价权或成本结构正在发生根本性变化，有待进一步观察。

业绩数字之外，一个合规层面的 " 信号 " 同样不容忽视。

2025 年 4 月 28 日，公司惠州生产基地发生中毒窒息事故，致两名员工死亡，惠州市安全生产委员会对该事故实行挂牌督办。2026 年 5 月 21 日，惠东县应急管理局处以 73 万元罚款。

然而，自事故发生至行政处罚下达的逾一年间，公司未就该事故发布专项公告。公司证券部人士曾对媒体表示，是否公告 " 需要等待进一步调查结果，包括事故定级、对公司的损失、重大影响等 "。公司在投资者互动平台回应称，事故 " 未对生产经营产生重大影响 "。

04

全球合金软磁粉芯市场第一

掌握业内独一份技术

全球合金软磁粉芯市场第一，市占率 27.1%；全球 AI 芯片电感市场第五，市占率 7.6%。这是铂科新材递交给港交所的入场券。

这家深耕合金软磁材料领域超过 17 年的公司，已是全球少数同时掌握合金软磁粉末、合金软磁粉芯到 AI 芯片电感全链条生产能力的企业之一。其首创的高压成型结合铜铁共烧技术，至今仍是行业内独一份的技术路径。

技术叙事并非虚张声势。截至递表前，公司在中国内地拥有 118 项登记专利、3 项版权、29 个注册商标，在欧洲、美国及台湾地区另持有 10 项专利。研发团队规模从 2023 年的约 300 人扩充至 2026 年一季度的 399 人，研发开支从 7471 万元增至 1.52 亿元，占收入比例从 6.4% 提升至 8.4%。

更值得关注的是产品的市场穿透力。公司的 AI 芯片电感已批量进入全球领先 AI 芯片公司及云服务商的供应链，其合金软磁粉芯则覆盖了全球五大被动元件制造商中的三家、全球五大模拟芯片公司中的三家、全球五大光伏逆变器制造商中的两家。客户名单上，国际巨头的名字不在少数。

从材料到元件的垂直整合，赋予了铂科新材不同于纯材料供应商或纯元件制造商的独特身位——既能通过材料配方锁定性能优势，又能通过元件设计贴近终端应用。这种 " 材料 元件 " 的双轮驱动，使其在下游应用从光伏逆变器向 AI 算力基础设施迁移的过程中，拥有了更宽的赛道和更多的卡位选择。

目前，公司的产品应用正从新能源基础设施向 AI 算力基础设施、汽车电子、消费电子等更高频、更高功率密度的场景延伸，DDR 内存、光模块、AI PC、AI 智能手机等新兴领域均在探索之列。这条从 " 能源转换 " 到 " 算力供电 " 的路径，恰好踩在了当下半导体产业最热的叙事线上。

至于技术领先能否持续转化为商业回报，产能扩张能否匹配市场需求，这或许是铂科新材需要在下一次财报中回答的问题。但至少在今天，它站上了全球合金软磁材料的金字塔尖。

附：铂科新材上市发行中介机构清单

独家保荐人：中信证券（香港）有限公司

法律顾问：普衡律师事务所（香港）有限法律责任合伙、北京市天元律师事务所

核数师及申报会计师：毕马威会计师事务所

行业顾问：灼识行业咨询有限公司

相关公司：铂科新材 sz300811