文 | 创业最前线
在中国，每 6 对育龄夫妇中就有 1 对面临生育难题，辅助生殖已成为众多家庭最后的希望。另一方面，随着人口老龄化加剧，黄斑病变、糖尿病视网膜病变等致盲性眼病正威胁着超过 2 亿国人的健康。
这两个赛道，一个关乎 " 生命的延续 "，一个关乎 " 光明的存续 "，均为千亿级蓝海市场，也是原研药企长期盘踞的 " 利润金山 "。
近日，在这两个领域深度布局的景泽生物，已第三次在港交所递交招股书。
但它选择的是一条看似稳妥、实则荆棘丛生的路径——生物类似药。它不做从 0 到 1 的原创创新药，而是专注于对已过专利期的重磅生物药进行 " 仿制替代 "，试图以更低的价格分食原研市场。
公司目前唯一获批产品 JZB30，对标辅助生殖领域的 " 黄金标准 " 药物果纳芬（用于促排卵）；核心在研管线 JZB05，对标全球眼科 " 药王 " 艾力雅（用于治疗湿性黄斑病变、糖尿病性黄斑水肿等）。
若论 " 抄作业 "，景泽生物的确交出了及格的答卷，但残酷的现实在于，即便 " 抄作业 " 成功，景泽生物也无法将答卷兑换成真金白银。
促排卵药物 JZB30 虽于 2025 年 4 月获批，但产品还未量产。公司账面现金仅剩 8105 万元，却面临股东赎回、高息分期债务等多重资金压力。
这家没有原创创新药护城河、试图靠生物类似药 " 走量 " 的企业，在产能、现金、时间的三重绞杀下，能否熬过这个青黄不接的生死期？
01 原研品牌壁垒稳固，产能滞后是核心瓶颈
景泽生物已三次在港交所递交招股书，核心产品虽已获批上市，但商业化收入为零。这一现实正是监管审核的重点——产品上市远非终点，真正的考验在于能否将批文转化为持续的现金流。
公司目前仅 JZB30 一款产品于 2025 年 4 月获批上市，商品名为 " 泽盼喜 "，对标辅助生殖领域的 " 黄金标准 " 药物果纳芬，用于辅助生殖促排卵，也是公司唯一获批的产品。JZB30 虽获批已逾一年，公司仍未产生任何商业化产品收入。
此外，公司还在开发 JZB30 治疗促性腺激素性性腺功能减退症的适应症。
JZB33 则是景泽生物对标果纳芬水针剂型开发的生物类似药，配以预灌封卡式瓶注射笔，提高用药便捷性。2025 年 6 月，JZB33 已向国家药监局提交新药上市申请（NDA）。
果纳芬是默克雪兰诺研发的重组促卵泡激素，1997 年率先在美国获批上市，2000 年进入中国市场。作为该领域处方占有率最高的原研产品，它主要解决女性排卵障碍导致的不孕等病症。
目前，国内市场共有 9 款重组人促卵泡激素注射剂在售。早在 2025 年 6 月，景泽生物首次递交招股书时，市场上仅有 7 款在售。此后新增了丽珠医药的丽优宝（2026 年获批）和 Alphamab Oncology 的康诺普（2025 年获批），行业同质化竞争愈演愈烈，价格战与渠道战在所难免。
当前国内促卵泡激素类药物市场以进口原研药为主。2024 年，国内已上市重组人促卵泡激素产品中，进口原研药果纳芬市场份额约为 51.5%。
果纳芬价格处于市场顶端，75IU 规格约 300-500 元 / 支，300IU 注射笔约 1200-1500 元 / 支，450IU 注射笔约 1600-2000 元 / 支。
而国产及生物类似药价格优势明显，单支价格差异可达数百元，放大到整个促排卵周期（通常 8-12 天），进口方案总费用约 8000-25000 元，而国产方案可降至 3000-8000 元，约为进口方案的三分之一到二分之一。
招股书中，景泽生物表示 JZB30 将凭借 " 优质低价 " 优势抢占市场。
然而，在金赛恒、安欣保等国产类似药已建立价格锚点、果纳芬凭借逾 20 年临床积淀构筑品牌壁垒的格局下，后来者景泽生物能否在价格与渠道的双重夹击中突围，仍是巨大的未知数。
即便产品获批上市，至今已有 1 年多时间，景泽生物却仍未实现商业化。产能滞后是核心瓶颈。公司现有两大生产基地，分别位于四川成都和江苏徐州。这其中，徐州厂房商业化产线虽已完工，但尚处核查验证阶段，未取得完整生产资质，暂不具备大规模供货能力。
2024 年、2025 年及 2026 年前四个月，景泽生物成都基地原料药生产线利用率分别仅 36.6%、32.9% 及 39.1%，产量均为临床样品。
公司正筹备成都专用商业化产线，计划 2026 年下半年启动 JZB30 自主商业化生产，最终落地仍需通过监管审批与现场验证。
除辅助生殖领域已获批但尚未销售的 JZB30 外，公司其余管线全部处于临床阶段，短期无法形成业绩接力。
在眼科领域，景泽生物 JZB05 正加速推进临床研发。其参照药 " 艾力雅 "（阿柏西普眼内注射溶液）由拜耳公司原研，适应症覆盖湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）、视网膜静脉阻塞（RVO）继发黄斑水肿及新生血管性年龄相关性黄斑变性（nAMD）等主要眼底疾病。
凭借广泛的临床应用，艾力雅 2024 年全球销售额高达 95 亿美元，堪称眼科领域的 " 药王 "。
摩熵 · 医药数据库显示，JZB05 针对糖尿病黄斑水肿这一适应症处于 III 期临床，湿性年龄相关性黄斑变性、视网膜静脉闭塞、糖尿病性视网膜病适应症均处于申请临床阶段，尚未正式进入临床研究。
不仅如此，产品获批上市仍需经历漫长流程，任何环节的延期或数据不达标均可能导致上市延迟甚至项目终止。
更为严峻的是竞争格局的变化，齐鲁制药、绿叶制药的阿柏西普类似药已率先获批，待 JZB05 真正上市时，市场窗口或已收窄。
此外，景泽生物布局的 JZB32，瞄准玻璃体黄斑粘连（sVMA），是国内目前唯一在研的 VMA 治疗药物，差异化路径清晰。但该产品仅处于 I 期临床阶段，距离商业化至少还有 4 至 5 年周期，远水难解近渴。
2024 年、2025 年及 2026 年前四个月，公司净亏损分别达 2.43 亿元、2.7 亿元及 0.89 亿元，近两年四个月累计亏损已逾 6 亿元。2025 年，公司研发开支 1.02 亿元，较 2024 年减少 23%，一定程度上反映了资金压力对研发进度的制约。
03 10 亿元融资耗尽，一笔回购背上 2.25 亿赎身 " 债 "
由于无产品收入，公司长期以来主要考融资、借款维持资金运转。公司自 2018 年成立至今，已完成多轮融资，募资 10.41 亿元。
多轮融资后，公司的股权结构较为分散。IPO 前，公司创始人彭红卫为单一最大股东，通过直接持股与员工持股平台合计控制约 32% 股权，公司剩余股权分散由五十多家投资机构持有。
股东阵营囊括四大核心资本力量。
一是以倚锋资本全系列基金为代表的专业生物医药创投，深耕医药赛道，是企业早期核心投资力量。
二是横跨安徽、江苏、四川、深圳、湖北等多地省市区县国资产业基金，包括合肥中合安科、徐州高新技术、深圳高新投、海尔集团旗下中科海创等，依托地方产业扶持政策布局生物制药赛道。
三是泰格医药、康哲药业、南京健友、博济医药等 A/H 股上市医药企业组成的产业资本。
此外，还有亨升投资、明鸿科富等众多市场化民营财务创投参与投资。
从融资时间来看，公司融资高峰期集中在 2021 至 2023 年，此后的 2025 年和 2026 年，投资机构数量骤降至三家，且最后一笔于 2026 年落定的融资金额仅为 2700 万元。
而截至当下，这笔资金也已宣告用尽。在此期间，景峰医药、康景基金、中科海创等机构已通过股权转让提前套现。
同期，公司现金及等价物仅 8105.5 万元，难以覆盖 9174 万元的短期银行借款以及 837.6 万元股东提供的贷款。
公司在融资中与投资者约定，若未在 2025 年 12 月 31 日前实现上市，C+ 轮投资者有权要求公司按约定价格赎回股份。截至 2026 年 4 月末，公司可赎回负债金额约 15.5 亿元。
如今对赌期限已过，公司两次递表均已失效，第三次递表仍在审核中。若股东要求赎回，以公司现有 8105 万元的现金储备远远不足以覆盖。
雪上加霜的还有分期债务。2020 年，成都九联以 1.5 亿元的价格入股公司的全资子公司成都景泽，持有其 20.1% 股权，当初协议还约定九联持股满 5 年后可要求回购股份，且保证每年 8% 的投资收益。
然而，2024 年 5 月，公司就以 2.25 亿元的价格赎回成都九联持有的成都景泽全部股权，其中一半价款通过向成都九联增发自家股票支付，剩余一半折合为一笔年化利率 8% 的 " 九联贷款 "。
这笔贷款从股权过户满一年起分五年还清，2025 年至 2029 年每年固定还本 900 万、900 万、2500 万、4970 万、5900 万元，同时以厂房、土地抵押担保。这一刚性偿付义务与随时可能被触发的股份赎回压力叠加，使公司财务危机进一步加剧。
原协议约定满 5 年方可触发股权回购，为何公司在 2024 年提前赎回成都九联持有的股权，公司称收购成都景泽少数股东所持股权，有利于公司实现对该公司旗下生产基地的统一管控与统筹运营。
当年引进成都九联作为少数股东时，公司是基于单纯的资金需求，还是看中其产业资源协同？而如今，在明知回购会带来巨额分期债务、进一步恶化现金流的情况下，公司依然选择提前溢价赎回，这前后的决策逻辑是否存在矛盾？对此，「创业最前线」向景泽生物发送了采访提纲，但截至发稿尚未回复。
然而，产线可以等待，市场和债务却不会。从 2021 年的融资热潮，到 2026 年的资金见底，这家公司用五年时间走完了从资本宠儿到财务困兽的弧线。
第三次递表，与其说是战略选择，不如说是生存必需。景泽生物能否等来那张 " 量产通行证 "，在现金归零之前跑完这场生死接力，已成为其 2026 年发展的关键节点。
