文｜巨潮 WAVE，作者 | 小卢鱼，编辑｜杨旭然
MiniMax 也加入了开源队列。
7 月 31 日，MiniMax 正式发布新一代多模态生成模型 H3，这是 MiniMax 推出的首款开源多模态生成模型，支持文本、图片、音频和视频等多种输入，可直出 2K 分辨率画面，最长生成 15 秒音画内容。
回想 5 个月前发布的上一代大模型 M3，就因多项关键指标不及预期，引发股价单日暴跌超 15%，成为 MiniMax 上市以来最令人紧张的时刻之一。
如今，整个 AI 板块的行情正处于敏感时期，投资者价值判断的尺度正在悄然生变。MiniMax 的选择和动向，同时也是整个中国 AI 大模型行业集体焦虑的缩影。
斩杀线
7 月份，全行业发生了两件大事，一是月之暗面正式开放 Kimi K3 完整模型权重下载，另一件是 DeepSeek 将 V4-Flash 的缓存命中价格降到 0.02 元 / 百万 Token。
两条截然不同的路径在同一时刻交汇，在大模型行业里划下了一条斩杀线。
这条线从性能上限一端，被 Kimi K3 大幅抬高。Kimi K3 总参数量达 2.8 万亿，是全球首个开源的 3 万亿级别模型，在 Artificial Analysis 智能水平排名中位居全球第四、开源模型之首。
这意味着，任何新模型若想在性能维度上获得市场认可，至少要能与 Kimi K3 这个参数量级的对手同台竞技。
网友锐评：跑得快的公司不一定有奖励，跑得慢的就能看到收割机。
一个模型如果在性能上无法超越 Kimi K3，同时没有 DeepSeek 的价格优势，就极容易被市场淘汰。斩杀线在两个维度上同时收紧，中间地带的玩家几乎没有生存空间。
开源可能颠覆行业格局。此前的行业共识是，顶尖 AI 模型必须闭源且维持高价，闭源意味着技术护城河，高价意味着商业可持续。
正是这套逻辑，撑住了 OpenAI、Anthropic 等公司万亿美元级别的估值叙事。
Kimi K3 的开源彻底挑战了这一信仰，当顶尖模型可以免费获得，闭源模型的高价叙事还能维持多久？对已经上市和正在冲刺 IPO 的大模型企业来说，其估值逻辑势必要被二级市场重新评定。
大模型行业竞争的核心，正从单一的模型能力转向性能、成本和开放生态的综合竞争。开源已超越技术选择范畴，本质是生存战略的博弈。
MiniMax 正处在中间地带。H3 在 Artificial Analysis 视频模型榜单中视频编辑能力排名全球第一，0.8 元 / 秒（2K 分辨率）的生成价格仅为同类旗舰视频模型的三分之一。但在性能和价格上，MiniMax 都没有做到顶尖。
一是降低 AI 技术使用门槛，推动开源社区发展；
二是吸引芯片厂商和开发者参与优化，H3 在设计之初就考虑了对多款国产芯片的兼容性；
三是在已被 Seedance 笼罩的 AI 视频赛道获取生存空间，以生态和开发者规模弥补平台和用户量的不足。
开源是一种商业层面的选择，最终的效果会在财务层面上被检验。
双刃剑
开源也不是包治百病的灵丹妙药：长期看，这是构建生态、获取市场份额的战略布局；短期看，却可能加剧财务压力。
通过开放模型权重，降低开发者使用门槛，吸引社区贡献代码、反馈问题、优化适配，最终可以形成一个以自身技术栈为基石的庞大生态。
生态一旦成型，护城河远比闭源专利深厚，因为整个行业的基础设施都建立在这套技术之上。Linux、安卓、Hadoop，无一不是这条路径的成功者。
更关键的是，开源不自动带来收入。模型被下载、使用、二次开发，这些行为本身不直接转化为现金流。变现还需靠云服务、企业支持、定制化开发等配套服务，而这些业务的规模化需要时间。
问题在于等待的时间要多久。把目光投向整个行业，目前选择开源路线的 AI 公司，营收规模普遍比闭源路线的公司小一个数量级。
闭源的 OpenAI 年营收约 130 亿美元，Anthropic 约 450 亿美元，Seedance 2.0 单月营收超 10 亿元人民币。单拎一家，营收可能都超过 MiniMax、智谱、Kimi 之和。
开源大概率能让一个大模型赢得口碑、赢得社区、赢得开发者，但目前来看，这并不能让一个大模型赢得利润。
对本身就财务状况欠佳的 MiniMax 来说，选择开源旗舰大模型更像是在走钢丝。
2025 年全年，MiniMax 总收入为 7903.8 万美元，同比增长 158.9%，毛利 2007.9 万美元，同比增长 437.2%，毛利率提升至 25.4%。单看增长，这组数据无疑是亮眼的。
高增长来源于高投入。2025 年，MiniMax 研发开支由 2024 年的 1.89 亿美元增加 33.8% 至 2.53 亿美元，主要用于模型训练的云服务开支。
2.53 亿美元的研发投入，换来了 7904 万美元的营收，研发投入就已经是产出的三倍多，更别提公司运转还有许多经营成本要支出。
这说明 MiniMax 的增长是靠同等量级的投入 " 烧 " 出来的，而不是靠效率提升驱动的内生增长。MiniMax 仍处于极度烧钱的状态，并且这种状态短期内很难扭转——身处资本极度密集的 AI 领域，这几乎无法避免。
AI 大模型持续迭代，需要源源不断的算力投入，用户规模扩大同样意味着推理成本持续攀升。
而且，如果 MiniMax 想建设开源生态、做平台型公司，就要搭建开发者工具链、建设社区运营体系、提供企业级支持服务、适配更多芯片和硬件平台，每一件事都需要不断的资本投入。
面对这个需要持续烧钱以保持生存，并找到更有价值航向的 MiniMax，股东们的耐心还能撑多久？
耗耐心
从过往的情况来看，MiniMax 是一家资本操作颇为频繁的大模型公司。
今年 1 月登陆港交所时，MiniMax 引入了包括 Aspex、Eastspring、Mirae Asset、阿里巴巴及易方达在内的 14 家基石投资者，认购总额 3.5 亿美元（约 27.23 亿港元）。
3 月，MiniMax 股价触及 1330 港元的历史高点，市值突破 4100 亿港元。对于早期投资者而言，账面浮盈以数十倍甚至百倍计。
一切看起来都很美好，直到解禁日来临。
结果是超八成 Pre-IPO 及基石股东提前公开表态，称长期看好 MiniMax 并将继续持有公司股份。解禁当天，MiniMax 股价低开 1% 后迅速跌至 10%，虽一度反弹至 397.4 港元，但卖单持续涌出，最终收跌 17.98%。
" 超八成股东不卖 " 的口头承诺，在 2094 万股成交量面前显得苍白。
解禁日净卖出规模最大的经纪商为摩根士丹利，净卖出约 252.16 万股，其次分别为中信里昂、中金香港、海通国际、高盛亚洲。这些经纪商背后藏着的正是 MiniMax 的财务投资者。
MiniMax 随即启动上市以来最大规模再融资。7 月 10 日公告配售 3560 万股新 A 类股份（配售价 268 港元，折让约 9.89%），同步发行 65 亿港元 2027 年到期零息有担保可转债（AI 大模型行业首支可转债）。
此时多家 Pre-IPO 及基石投资人选择进一步增持 MiniMax，公司创始人也宣布直到 AGI 实现前不再领取薪酬，以向投资人和市场展示自己的决心。
MiniMax 频繁的资本市场操作，只会让人担心其对资金的迫切需求已压倒了对短期股价的顾虑。MiniMax 还在谋划冲刺 A 股科创板 IPO ——很显然，A 股的估值溢价和流动性大概率会更高，这对于公司的融资、投入和发展来说意义重大。
有不少股民反感 MiniMax 回 A，但比起股民观感，MiniMax 现在只顾得上股东诉求。
股东之中，产业战略投资者（阿里巴巴、米哈游）出于业务协同考量，只要 MiniMax 在云服务订单、游戏开发上的战略价值不变，他们大概率不会轻易离场。
股东中占多数的还是财务投资者（Aspex、博裕、IDG 等），其商业模式有明确的基金存续周期和向 LP 返还收益的硬性约束，" 高位套现 " 是其终极目标。
如果 MiniMax 不能尽快完成 A 股上市 " 回血 "，如果商业化进展不能给出更令人信服的数据，如果亏损状态无法显著收窄 ...... 一系列的如果，都在拨动着财务投资者的耐心，口头上的 " 长期持有 " 承诺，从来都代表不了什么。
MiniMax 采用分阶段解禁模式，继 7 月释放 48.9% 股份后，2026 年 8 月下旬至 10 月初还有约 12% 股份陆续解禁。
到明年 1 月，公司高层及核心内部人士持股禁售期也将结束，届时会形成对公司价值真正的考验，毕竟对于公司的投资价值和存在意义，公司内部人是最清楚的。
