文 | 市值榜，作者 | 贾乐乐，编辑 | 嘉辛
2026 年 7 月 27 日盘后，老铺黄金发布上半年盈利预告，上半年收入预计在 198 亿元到 204.5 亿元，同比增速为 60% — 66%；经调整净利润约 43.1 亿至 43.6 亿元，同比增长 83% — 85%。
7 月 28 日，老铺黄金股价下跌 23.76%，花旗、中金、高盛、摩根士丹利、摩根大通集体下调盈利预测和目标价。
原因在于：不及预期。
根据公告，老铺黄金预计第一季度的收入是 165 亿元到 175 亿元，这么算下来，第二季度的收入区间是 23 亿元到 39.5 亿元，即使按照上限计算，环比降幅也达到了 75% 以上。
利润层面，两份业绩预告给出的口径不同，但想必同口径下的利润环比滑坡也没什么悬念。
2025 年的 7 月，老铺黄金股价突破 1000 港元，被称为 " 股王 "，再往前几个月，2024 年业绩会上，老铺黄金曾提到，2024 年其国内单个商场的坪效远超国际珠宝品牌，并超越大部分国际一线奢侈品牌。
一年时间，老铺黄金的股价跌去了约 70%。股价的大起大落背后，除了市场情绪变化，还有关于商业模式和品牌价值的重新定价。
一、改造黄金生意，老铺想做奢侈品
老铺黄金做的，并不是传统意义上的黄金饰品生意。
传统黄金珠宝品牌的商业模式，是一门标准化程度较高的生意。门店通常位于商场珠宝区或街边黄金店铺，产品价格按照 " 国际金价 × 克重 + 加工费 " 的公式计算。金价上涨，产品售价随之上涨；金价下跌，消费者也会重新比较每克价格。
这种模式的核心利润来自加工费和品牌溢价，但由于黄金这个原材料占比太重，品牌溢价的空间就受到了制约。
老铺黄金想做的，是另一种生意。
它试图把黄金从一种可以计算重量和价格的商品，重新包装成具有审美、文化和身份属性的奢侈品。创始人徐高明给出的定位是 " 黄金里的奢侈品 "，市场也将其称为 " 东方爱马仕 "。
支撑这个定位的第一步，是从渠道开始改变黄金品牌的传统形象。
老铺黄金坚持直营模式，不开放加盟。每一家门店都进入 SKP、万象城等高端商业综合体，并且选择与 LV、爱马仕、卡地亚等国际奢侈品牌相邻的位置。
这种选址是在主动筛选消费者。
根据弗若斯特沙利文的数据，老铺黄金的消费者与五大国际顶级奢侈品牌消费者的重合度达到 82.4%。换句话说，进入老铺门店的人群，本身就是愿意为高端消费买单的群体。他们购买的不只是黄金，还有黄金背后的设计、品牌和身份表达。
但如果只有高端渠道，老铺黄金依然只是一个卖得更贵的黄金品牌。老铺黄金还从定价层面将黄金饰品从原材料逻辑，拉向奢侈品逻辑。
在定价上，老铺黄金普遍不标克重，消费者看到的是一个完整的价格，而不是 " 多少克黄金、每克多少钱、工费是多少 "。
这一变化看似只是标签形式的调整，实际上改变了比价的购买逻辑，让消费者的注意力转向 " 这件作品值得不值得 "，或者说筛选出关注产品本身的人。
这正是奢侈品行业长期使用的定价逻辑。爱马仕的包，不由皮革成本决定；一块高级腕表的价格，也不是由零件成本决定。品牌、设计、工艺和稀缺性共同构成最终售价。
这种思路同样体现在它对黄金价格波动的处理方式上。
传统黄金珠宝企业通常会通过黄金租赁、期货合约等金融工具，平抑金价大幅波动带来的影响。金价上涨时锁定成本，金价下跌时对冲存货贬值，以此平稳经营利润。
但老铺黄金选择了零对冲策略，原因就在于，一旦选择对冲，就等同于承认是赚取加工费的普通工厂，便意味着放弃打造世界级奢侈品品牌的初心。
当然，高溢价必须有足够强的支撑。
老铺黄金给出的答案，是工艺。
花丝镶嵌、錾刻、烧蓝等传统非遗技艺，被系统应用到产品设计中。这些工艺赋予黄金不同于传统金饰的视觉效果，也让产品摆脱了普通黄金饰品 " 亮、重、贵 " 的固有印象。
同时，作为古法黄金团体标准的第一起草单位，老铺黄金进一步强化了自身在古法黄金领域的话语权。消费者很难找到完全对应的替代品，价格比较的基础因此被削弱。
二、失速的 2026 年夏天
这套模式能够快速放大，离不开一个重要的外部条件—黄金价格上涨周期。
2024 年至 2025 年，国际金价持续走高，消费者对于黄金的购买热情不断提升。在 " 不买未来会更贵 " 的 FOMO（害怕错过）情绪推动下，越来越多消费者入场。
此时，老铺黄金的一口价模式开始展现优势。
上图为周大福的主要产品同店销售增长情况，可以看出，在金价上行的 2025 财年（2024.4 — 2025.3）和 2026 财年（2025.4 — 2026.3）的前三个季度，一口价模式的商品销售表现更好。
与此同时，古法工艺、奢侈品定位和稀缺性，又为高于普通黄金的价格提供了解释。
于是，一套完整的增长逻辑逐渐形成：黄金上涨推动购买需求，购买需求强化品牌认知，品牌认知支撑高溢价，高溢价进一步推动利润增长。
消费者购买的也不再只是黄金，而是一种 " 既能佩戴，又可能保值 " 的复合价值。62.75 万元的金碗十分钟售罄，门店长期出现限购和缺货现象，正是这种消费心理的体现。
这套打法让老铺黄金实现了收入的高速增长和利润率的迅速增厚。
2024 年，老铺黄金收入 85.06 亿元，净利润达到 14.7 亿元，增幅分别为 167% 和 254%；2025 年，营收 273 亿元，净利润 48.7 亿元，增幅分别为 221% 和 230.5%。
从以上数字不难看出，老铺黄金的净利润率有大幅的提升。2021 年— 2025 年的具体数字分别为 9.01%、7.3%、13.09%、17.32% 和 17.83%。
而传统金店的代表周大福的利润改善情况就没这么明显了，同期（差一个季度），周大福的净利率分别为 6.95%、5.8%、6.08%、6.68% 和 9.62%。这在很大程度上是因为采用了对冲手段，数据显示，2025 财年和 2026 财年，其黄金借贷产生的公允价值亏损分别达到 61.8 亿港元和 62.75 亿港元。
在显著优于同行的高增长、高利润以及内需政策加码、资金涌入的共同推动下，资本市场开始将老铺黄金定义为中国高端消费领域的新品牌。2025 年 7 月，老铺黄金股价突破 1000 港元，" 东方爱马仕 " 的叙事达到高点。
但进入 2026 年，支撑这套逻辑的外部环境开始发生变化。国际金价从年初高点持续回落，半年跌幅约 30%。
2 月，老铺黄金进行了一轮价格调整，涨幅也是历史上较大的一次调整。
事后看，这是一次逆势调价，但站在那个时点上，这一动作并不难理解。
一方面，当时黄金价格经历快速下跌后出现反弹，市场尚未形成长期下跌预期；另一方面，老铺黄金的一口价模式本身存在一定滞后性，在黄金上涨周期中，产品价格进行的是低频集中调价，2 月份的金价较老铺黄金 2025 年 10 月份提价时，已有不小的上涨幅度。
这种调价模式也是老铺黄金毛利率有所下降的重要原因，2023 年— 2025 年，毛利率分别为 41.89%、41.16% 和 37.63%。
到了二季度，随着黄金价格持续下行，市场情绪开始发生变化。
" 未来会更贵 " 的预期松动，老铺黄金作为资产配置的保值升值逻辑也随之减弱。消费者开始重新计算购买决策：今天买入的产品，明天会不会更便宜？
当资产属性退潮，市场关注点就会聚焦在 " 如果黄金不再上涨，消费者是否仍愿意为设计、工艺和品牌溢价买单？"
事实上，消费品的价值认知并非完全独立于价格存在。更高的价格、更稀缺的身份和更强的品牌叙事，会强化消费者对产品价值的感知。
换句话说，审美并非先于价格存在，价格本身，也会参与塑造消费者眼中的 " 好看 " 和 " 值得 "。
金价下行的这几个月里，老铺黄金并未同步下调价格，二季度销售情况自然也就没那么好看了。
高盛追踪的数据显示，天猫旗舰店第二季度销售额同比下跌 63%，而第一季度仍保持 155% 的同比增长。花旗研报指出，SKP 和天猫两个核心渠道销售额占比，从过去约 30% 下降至约 20%。
线下市场的变化也开始出现。
据媒体报道，此前部分热门门店长期排队的景象消失，部分门店开始销售此前较少出现的按克计价产品。二手市场中，品牌溢价也在收窄。
三、如何定位老铺黄金？
那么，老铺黄金，究竟算不算一家奢侈品公司？它是否真正摆脱了黄金行业的估值逻辑？这两个问题，决定了资本市场应该给予它怎样的长期定价。
先看第一个问题。
一个品牌是否为真正的奢侈品，独立定价能力是一个判断标准，而独立定价能力往往会表现为较高的毛利率。
毛利率是观察这种能力的重要指标，但并不是充分条件。高毛利可能来自品牌溢价，也可能来自阶段性的市场红利。如果一个品牌的增长是靠不停地打广告曝光、做活动，靠销售来驱动，那也称不上拥有品牌护城河。
考虑到黄金原材料价格透明，消费者天然拥有价格参照，老铺黄金 40% 左右的毛利率已经能体现出一定的品牌溢价。
所以这里采用毛销差（毛利率 - 销售费用率）来衡量品牌护城河。
2025 年，老铺黄金的毛销差约为 26%。作为对比，贵州茅台约为 87%，东阿阿胶约为 42%，专业护肤的敷尔佳约为 32%，珀莱雅约为 24%，影石创新约为 28%。
再看第二个问题。
回顾老铺黄金近年来的调价节奏，可以发现，其价格调整与国际金价走势同步。2025 年，老铺黄金分别在 2 月、8 月和 10 月进行价格调整，均对应黄金价格明显波动阶段。
这说明，老铺黄金虽然弱化了消费者对于克重的关注，但黄金本身依然是产品价值的重要基础。
如果真正完成从黄金品牌到奢侈品牌的转变，产品价格应该越来越由品牌、设计和文化价值决定，而不是跟随黄金价格波动。这也是市场重新评估老铺黄金估值的关键。
现在，老铺黄金滚动市盈率已经从高峰时期的百倍水平回落至约 10 倍，目前周大福、老凤祥、菜百的滚动市盈率在 10 — 14 倍之间。
也就是说，市场又一次对老铺黄金做了定位调整，重新回到了黄金珠宝行业的比较体系。
但这并不意味着市场否定老铺黄金的价值。
花旗、高盛、中金等机构在下调盈利预测和目标价后，调整后的目标价仍高于当前股价。这说明市场仍认可老铺黄金的差异化能力。
它确实完成了一次成功的品牌升级：通过古法工艺、高端渠道和产品设计，建立了明显高于传统黄金品牌的溢价。但这种溢价目前更多建立在黄金消费升级之上，而不是完全独立于黄金周期之外的奢侈品牌价值。
