文 | 全球财说，作者 | 龚兴朝，编辑 | 魏樊曦
超过 530 亿港元的募资规模，33 名基石投资者锁定一半发行股份，淡马锡、高瓴、贝莱德、阿里巴巴、腾讯悉数入场。
中际旭创的港股上市，几乎集齐了热门 IPO 应有的所有条件。
然而挂牌首日，市场给出的答案却不算热情。
7 月 30 日，中际旭创 H 股以 971 港元开盘，低于 980 港元的发行价，盘中一度跌至 880 港元，最终收报 960 港元，跌幅 2.04%。
同一天，公司 A 股下跌 9.15%，收报 864 元，全天成交额达到 597.73 亿元，刷新中际旭创自身的单日成交纪录。
近七年来港股募资规模最大的 IPO，上市首日便宣告破发。这个结果很难只用 " 市场情绪转弱 " 概括。
H 股发行前后，中际旭创的业绩没有突然恶化，AI 算力投入也没有戛然而止，真正发生变化的是两地市场对同一家公司的定价。
折价被迅速抹平
中际旭创 H 股最终发行价为 980 港元。按照 7 月 30 日港元兑人民币汇率中间价计算，折合人民币约 848 元。与 7 月 27 日 A 股 1076.94 元的收盘价相比，H 股发行价存在约 21% 的折价。
这层折价原本被视为港股投资者的安全垫，一定程度上也解释了为何中际旭创可以吸引豪华基石阵容。公司 H 股香港公开发售获得 16.84 倍认购，国际发售获得 9.73 倍认购，基石投资者最终获配 2724.94 万股，占基础发行股份的 50%。
从发行结果看，机构资金并不缺席，问题出现在定价之后。
7 月 28 日，H 股发行价落地当天，中际旭创 A 股大跌 15.69%；7 月 29 日虽有反弹，7 月 30 日又下跌 9.15%。
短短三个交易日，A 股价格由 1076.94 元降至 864 元，跌幅接近 20%。
与此同时，H 股上市首日收于 960 港元，按当日汇率折合约 831 元，A 股相对 H 股的溢价已经缩至 4% 左右。
折价空间被快速压缩后，H 股投资者面对的已经不是一个 " 便宜两成 " 的光模块龙头，而是一个两地价格几乎贴合、且 A 股仍在剧烈调整的高波动标的。
同日晚间披露的股东权益变动也容易引发联想。
2025 年 5 月 28 日至 2026 年 7 月 30 日，中际控股及其一致行动人合计持股比例由 17.99% 降至 16.53%，期间减持 621 万股 A 股。不过，这 1.46 个百分点的下降并非全部来自主动减持，H 股发行和股权激励行权带来的总股本增加同样造成了被动稀释。
近期下跌也并非中际旭创独有。7 月 30 日，新易盛和天孚通信分别下跌 11.89% 和 12.08%，光模块板块整体承压。
但中际旭创的特殊之处在于，H 股发行价恰好给 A 股增加了一个新的估值参照。市场对 1.6T 产品价格和行业竞争的担忧，又进一步放大了这种重新定价。
业绩很强，预期更高
如果只看已经披露的财务数据，中际旭创仍处在上市以来增长最快的阶段。
2025 年，公司实现营业收入 382.40 亿元，同比增长 60.25%；归母净利润 107.97 亿元，同比增长 108.78%；经营活动产生的现金流量净额达到 108.96 亿元，同比增长 244.31%。
2026 年第一季度，增长进一步加速，实现营业收入 194.96 亿元，同比增长 192.12%；归母净利润 57.35 亿元，同比增长 262.28%。一季度利润已经超过 2024 年全年。
在招股书口径下，中际旭创光模块业务毛利率也由 2023 年的 32.8% 升至 2025 年的 42.1%，2026 年一季度进一步达到 45.8%。
利润增速明显快于收入，核心原因是 800G、1.6T 等高速光模块出货增加，产品结构和规模效应共同推高了盈利水平。
灼识咨询数据显示，中际旭创自 2021 年起连续五年位居全球光互连解决方案市场收入规模第一；2025 年，公司在全球整体光互连解决方案市场的份额为 21.2%，在高速数通光互连解决方案市场的份额达到 28.1%。
这些数据足以支撑中际旭创的行业地位，却无法消除资本市场对后续增速的敏感。
据 Wind 一致预期，中际旭创 2026 年归母净利润约为 304 亿元。扣除一季度已经实现的 57.35 亿元，后三个季度还需要实现约 247 亿元利润，平均每个季度接近 84 亿元，才能达到市场预期。
换句话说，当前争议的重点并非中际旭创能否继续增长，而是利润能否按照市场已经计入股价估值的速度增长。
这也是 1.6T 降价传闻能够引发剧烈波动的原因。
1.6T 是中际旭创现阶段增长最快、盈利能力较强的产品之一，市场一旦担心产品价格下降或竞争加剧，影响的不只是单一产品收入，更会直接动摇对毛利率和全年利润的预测。
7 月 28 日晚间，中际旭创召开投资者电话会议，明确表示公司 1.6T 产品 ASP 远高于市场传言，行业不存在恶性竞争，目前几乎所有客户订单已经覆盖 2026 年全年，部分客户订单已经下至 2027 年。
公司还指出，不同 1.6T 产品在 EML、硅光、DR、FR 及多模等方案上存在差异，不能用单一价格判断整个市场。
同一天，中际旭创董事长刘圣提议以 40 亿至 80 亿元回购 A 股。但仍需注意，这目前只是董事长提议，尚待董事会审议。同时，拟回购股份主要用于股权激励或员工持股计划，未使用部分才会在三年后注销。
订单说明和大额回购能够稳定预期，却无法代替财务验证。接下来的半年报、三季报，更需要关注 1.6T 出货量、平均售价和毛利率是否与管理层判断一致。
529 亿港元押注未来
中际旭创此次 H 股发行 5450 万股，发行总额 534.10 亿港元，扣除上市费用后净募资约 528.91 亿港元。对于一家 2025 年经营现金流已经超过百亿元、2026 年一季度末现金及现金等价物达到 121.76 亿元的公司而言，这不是一笔用于填补资金缺口的融资。
按照招股书规划，约 35% 的募集资金将投入光互连产品研发，重点覆盖 1.6T 优化、3.2T 量产准备，以及 XPO、NPO、CPO 等下一代技术；约 30% 用于扩充全球产能；10% 用于强化供应链；15% 用于战略收购和产业投资；剩余 10% 补充营运资金。
中际旭创计划到 2029 年将光模块年化产能提升至约 9000 万只。相比 2026 年一季度约 3956 万只的年化设计产能，相当于未来三年再增加约 5000 万只。
扩产方向十分明确，提前为 1.6T、3.2T 以及下一代光互连产品准备交付能力。
这是一笔建立在 AI 基础设施长期扩张判断上的重注。
目前看到的订单能够覆盖 2026 年，部分延伸到 2027 年，重点客户或已给出 2028 年新产品指引。但产能扩张的时间更长，最终能否消化，仍然取决于科技企业资本开支、产品迭代节奏和公司客户结构能否改善。
2026 年一季度，中际旭创前五大客户贡献了 81.9% 的收入，其中第一大客户占 25.1%，美国市场收入占比达到 61.7%。
同期，公司向第一大供应商的采购额占总采购额 38.3%。
客户、地域和供应商同时集中，让中际旭创在行业上行期可以快速放大利润，但也会在核心客户调整采购、贸易政策变化或上游芯片供应紧张时放大波动。
下一代技术也并非简单的替代关系。
CPO、NPO 等方案可能挤压部分传统可插拔光模块的使用场景，中际旭创也在利用募资进入上述领域。但能否把在 400G、800G 和 1.6T 时代积累的研发、客户与量产优势，迁移到新的技术架构中，目前还不得而知。
港股上市为中际旭创提前储备了充足资金，也把公司的产能和技术投入推向更大的尺度。上市首日破发没有否定 AI 算力需求，却提醒市场重新区分行业景气、公司利润与股票价格。
接下来决定中际旭创估值的，不会是基石投资者名单有多豪华，也不会是回购金额有多大。
1.6T 订单能否以公司所述的价格和毛利率兑现、近 9000 万只规划产能能否找到充足客户，以及 304 亿元的全年利润一致预期能否落地，才是这场 A+H 估值重塑真正需要关注的重点。
