7 月 30 日收盘，聚石化学的股价（688669.SH）停在 56.2 元，单日再跌 5.26%。7 月 3 日盘中 118.50 元的历史高点还热得烫手，150 亿市值似乎也近在咫尺，但一场由概念驱动的高估值预期，消散得比预期更快。
2026 年上半年的 A 股市场中，" 老主业承压、贴上新概念标签即可实现股价飞涨 " 的现象并不罕见，和 AI 产业链相关的资产往公告里一塞，再传统的服饰、化工股也能被资金捧成 " 新质生产力先锋 "。
聚石化学就是这些公司中最具代表性的上市公司之一，在过去的 3 个多月里，这家总部位于广东清远的化工企业，经历了从 " 深陷亏损泥潭 " 到 " 利空出尽，概念狂飙 " 再到 " 泡沫破裂 " 的完整轮回。它集齐了业绩连续亏损、并购暴雷、财务造假罚单、企二代接班、跨界热点等所有戏剧性元素，在本就不 " 结实 " 的基本面之上，硬生生堆砌出一个市值破百亿的资本幻像。
最终监管一纸严重异常波动问询函击碎了脆弱的概念：光刻胶、钙钛矿、AEM 氢能 " 仍处于早期研发和产业化初步阶段，未产生任何收入 "。股价应声崩落，20cm 跌停接踵，杠杆资金夺路而逃。
当泡沫挤掉大半后，真正的问题才浮上来：那几个还在实验室和 PPT 里的业务，究竟能不能接住一家高负债、连续亏损公司的明天？
当我们剥离那些被游资和情绪裹挟的喧嚣，复盘这场荒诞剧的始末，看到的不仅是一家企业在转型焦虑下的挣扎，更是一个关于 A 股估值体系扭曲与概念透支的生动案例。
失速的龙头与失控的内控
时间拨回 2021 年 1 月 25 日，聚石化学头顶 " 无卤阻燃剂细分赛道龙头 " 的光环登陆科创板，发行价 36.65 元 / 股，募集资金净额 7.76 亿元。彼时的招股书描绘了一幅宏大的蓝图：通过年产 4 万吨改性塑料扩建及无卤阻燃剂扩产，进一步巩固在细分赛道的领先地位。
上市首年，公司净利润达到 8307.44 万元，改性塑料类收入占营收六成以上，无卤阻燃剂更是得到了阿克苏诺贝尔、PPG 等国际化学巨头的认可，其 " 改性塑料新秀 " 的标签更显特色。
然而，光环消散的速度比想象中更快。上市第二年，也就是 2022 年公司净利润就腰斩至 4461.92 万元，2023 年净利润继续滑落至 2857.85 万元，2024 年则彻底转亏 2.36 亿元，2025 年续亏 1.55 亿元。到了 2026 年一季度，公司单季度的营收和净利润均创下上市以来的最大降幅，营收同比下滑 29.57% 至 7.81 亿元、单季巨亏 5975.64 万元。从细分冠军到亏损泥沼，仅仅用了四个会计年度。
这背后，是公司主营业务改性塑料和行业龙头的差距正在慢慢拉开。据前瞻研究院 2026 年 3 月份的一份研报指出，" 目前我国改性塑料市场容量较大，但头部企业的市场占有率较低，大大小小的改性塑料企业多达千余家，整体竞争较为激烈。" 而截至 2024 年，中国改性塑料的 CR10 不足 17%，市场集中度较低。
这意味着如果不是在行业头部或是第一梯队中，就随时有可能被人替代。" 目前国内市场大多数改性塑料企业都处于两头在外的模式，针对上游的塑料油脂议价能力弱；同时，如果大多数的客户以中低端为主的话，也面临着客户议价能力强的情况，所以要发展高溢价的产品才是长久之计。" 国内一家布局改性塑料业务的上市公司相关人士向笔者坦言。
事实确实如此，2025 年当行业龙头金发科技的改性塑料业务以同比增长 11.55% 的增速，达到 357.81 亿元收入，以 24% 以上毛利率开始逐渐坐稳高端车规与新能源赛道时，聚石化学虽然也在向新能源汽车业务等高附加值行业布局，但该板块的毛利率仅提升至 15.3%，营收仅仅同比增长 3.52%。
与此同时，公司第二大营收来源石化材料业务，不仅因为厂房被迫搬迁导致营收大幅下滑，毛利率也下滑至 2.21%；收购冠臻科技形成巨额商誉后业绩暴雷，最终以 5 万元象征性价格剥离；精细化工业务算是一个亮点，受益于新能源电池领域需求带动，多聚磷酸业务收入实现增长，但因为池州无卤阻燃剂新线在爬坡期叠加折旧，反而导致公司 2025 年精细化工板块整体利润出现下滑。
上市几年，公司不仅没能借机在高端市场站稳脚步，似乎反而在价格战的泥潭里把毛利打成了 " 搬运工 " 的水平。
比主业疲软更惊心的是内控的失控。2026 年 2 月 3 日，广东证监局一纸《行政处罚决定书》揭示了公司内控存在的严重问题：2023 年半年报通过三类无商业实质的虚假贸易，合计虚增营业收入 1.57 亿元。笔者查阅处罚书发现，作假的手法并不高明。聚石化学原子公司冠臻科技控制 4 家壳公司开展空转贸易，虚增收入 8655.09 万元；介入第三方聚丙烯贸易链条，仅靠货权单流转虚增 5223.64 万元；子公司安徽聚润销售异辛烷未实际出库，虚增 1802.01 万元。更荒唐的是，多组交易合并后反而虚减利润 166.29 万元。其中冠臻科技的空转贸易本身就是成本高于收入的亏本交易；公司只为做大营收流水、服务融资需求，不惜做亏损的虚假贸易。最终广东证监局决定对聚石化学责令改正，给予警告，并处罚款 240 万元，并且对时任董事长陈钢等四名高管都给予警告和罚款，四人共计 430 万元。
传统主业失血、并购业务铩羽而归、内控信誉亟待重塑，多股绳索拧在一起，构成了聚石化学目前最真实的业绩底色。
权力的交接与叙事的重构
就在市场普遍认定聚石化学将深陷业绩亏损、财务造假的负面泥潭、难以翻身之际，笔者通过梳理聚石化学 2026 年初开始采取的一系列动作发现——一套描绘 " 困境反转 " 的资本叙事悄然成型。
这场自上而下的系统性重塑，最先从公司控制权的重新梳理开始。2026 年 1 月 25 日，实控人陈钢与创业搭档杨正高的《一致行动人协议》到期终止、不再续期，公司多年的双人控股格局正式落幕。至此，聚石化学实控主体由陈钢、杨正高二人共同控制，变更为陈钢单独实控，陈钢依托石磐石平台 39.43% 的持股，叠加个人直接持股 4.99%，实现对公司的绝对掌控。结合后续半年的公司运作来看，此次一致行动解绑并非创始团队的权力内耗，而是一次精心筹划的治理结构升级。变更后，聚石化学的股权架构更清晰，这也为后续管理层更迭、技术转型扫清了结构障碍。
股权格局稳固之后，管理层代际更迭正式落地，成为公司切割负面历史、重塑市场预期的核心抓手。2026 年 5 月 26 日，聚石化学公告陈钢辞去董事长职务，受聘为终身名誉董事长。与此同时，其 2000 年出生的儿子陈果被提名为非独立董事候选人。2026 年 6 月 11 日，陈果顺利接任公司董事长。这位年仅 26 岁的英国格拉斯哥大学供应链管理（运筹学）专业在读博士，跻身 A 股最年轻上市公司掌门人之列。尽管陈果仅于 2026 年 1 月以董事长助理身份入职，在岗时间较短、实业履历尚浅，但这场年轻化的二代接班，与前任掌舵时期的财务造假、持续亏损等负面污点做彻底切割，向市场传递全面革新、重启发展的信号。
顶层权力迭代的同时，公司完成核心技术团队与战略赛道的深度换血。2026 年 4 月 28 日，聚石化学官宣调整核心技术人员名单，完成研发核心团队的新旧更替：陪伴公司成长的资深骨干、原研究院院长朱红芳，副总经理李新河、贺信不再纳入核心技术人员序列，不过三人仍正常在公司履职，仅退出核心技术认定名单。与之对应，公司此前引入的技术力量，曾任长阳科技副董事长的现任总经理杨衷核，前台积电研发主任工程师李智文，以及陈新泰、钙钛矿项目核心骨干薛中原，增补为公司核心技术人员。此番人事调整，针对性非常强，这意味着聚石化学开始告别传统化工材料的研发体系与老团队格局，正式将战略重心转向钙钛矿、光刻胶等前沿新材料赛道，完成核心研发力量与未来发展方向的同步迭代。
技术团队破旧立新的同时，公司同步重构考核激励体系，试图修复市场信心。同在 2026 年 4 月 28 日，公司主动清算过往失效的激励机制，注销 2025 年股权激励计划中 326.5 万份因业绩不达标、人员变动未行权的期权，直面过往经营失利、激励失效的现实。仅时隔一个多月，公司迅速推出 2026 年全新股票期权计划，拟授予 900 万份期权，行权价定为 44.22 元，并立下严苛的业绩目标：要求 2026 年净利润不低于 1.5 亿元、2027 年净利润不低于 3 亿元，两年累计净利润需达 4.5 亿元，以明确的业绩军令状锚定未来增长预期。按照目前公司的情况，也就是说剩下三个季度要完成 2.1 亿元的净利润才能完成 2026 年的考核。
这套组合拳的 B 面，是公司截至 2026 年一季度高达 74.96% 的资产负债率、连续多年亏损的历史沉疴，这些无法回避的基本面隐患，在 " 困境反转、触底反弹 " 的叙事滤镜下被市场选择性淡化，反而被解读为企业出清风险、筑底回升的前置铺垫。
前面的 " 困境反转 " 是基础，真正让给股价点火的是上述叙事中包含的三个概念：" 光刻胶 + 钙钛矿 + 氢能 "。
4 月 28 日公司披露 2025 年年报和 2026 年一季报，业绩虽然惨烈，但市场将其解读为 " 利空出尽 " ——亏损已至极限，还能差到哪里去？与此同时，公司终止安庆聚苯乙烯募投、将结余资金补充流动资金的公告，被逆向理解为 " 战略聚焦、砍掉包袱 "。股价从 4 月 7 日 24.56 元的磨底价开始缓慢抬升，至 4 月底收复 26 元关口。
5 月是预期的发酵期。随着 " 新质生产力 " 成为市场最强主线，股价从 34 元一路推升至 40 元上方，融资余额从 4 月初的 1 亿元出头悄然攀升至 3 亿元。
6 月是主升浪的狂欢。6 月 11 日陈果接任董事长，成为行情的超级催化剂。市场将其解读为 " 国际化视野 + 专业化转型 " 的信号，尽管这位新掌门人彼时仍在英国攻读博士学位。股价从 48.69 元跳空高开，进入加速通道。6 月 16 日单日大涨 15.13% 收于 56.92 元，6 月 25 日 20cm 涨停收 88.73 元，当日机构专用席位净买入 8063.98 万元。6 月 30 日收盘站稳 107 元，市值突破 110 亿元。
杠杆资金是这场狂欢的重要推手。笔者梳理发现，融资余额从 4 月初的 1 亿元上方，到 7 月 3 日膨胀至 5.18 亿元的历史峰值，融资余额占流通市值比例突破 7.5%，杠杆资金持仓处于高位。
整场极致的过山车行情，完整记录在龙虎榜的资金迁徙轨迹与监管问询的拐点时刻之中。4 月初至 6 月 24 日股价翻倍的主升阶段，聚石化学几乎从未登上龙虎榜，侧面说明行情还没有到最高潮。高潮出现在行情尾声与退潮阶段：6 月 25 日公司 20CM 涨停，机构专用席位大举扫货，净买入 8063.98 万元；即便在 7 月 1 日晚间公司发布《股票交易风险提示公告》后，7 月 3 日股价触及 118.50 元历史高点，机构仍净买入 3.35 亿元。此时，看似多头信心十足，但高位资金分歧已然暗流涌动。
7 月 3 日晚间，上交所因公司 30 个交易日收盘涨幅偏离值累计超 200%，下发严重异常波动问询函，聚石化学再次强调光刻胶、氢能、钙钛矿项目 " 仅有部分技术储备，且仍处于早期研发和产业化初步阶段，未产生任何收入 " ，这彻底戳破了市场堆砌的反转叙事泡沫。
截至 7 月 30 日，公司未能止住下跌的趋势，当提跌 5.26% 收于 56.20 元。本轮借资本叙事，杠杆资金乘机炒作的所谓的 " 困境反转 " 行情彻底落幕。
概念泡沫与产业现实的鸿沟
抹去资本的浮沫，再将聚石化学热炒的三大概念置于产业坐标系中审视，其与预想中的距离，远比 K 线图上的回调更加陡峭。
先来看光刻胶业务，市场炒作的普遍逻辑是 " 国产替代 + 半导体卡脖子 "，但其实聚石化学布局的一直都是 LCD 光刻胶，而非技术壁垒极高的半导体光刻胶。2023 年公司通过子公司安徽拉瓦锡规划年产 18000 吨 LCD 光刻胶项目，瞄准是国内中低端面板光刻胶的国产替代细分市场。然而，截至 2026 年 4 月，该项目因安庆高新区环保整改被强制停产拆除，拉瓦锡整体搬迁至池州基地。笔者以投资者身份向上市公司咨询这条产线的境况，工作人员表示该产线目前还未完成搬迁重建。
更残酷的是时间窗口的关闭。LCD 光刻胶这条赛道，飞凯材料、彤程新材、雅克科技的大规模产线早在 2021 年左右的时间开始投产，在国产替代的路上一路狂奔，并且已经为国内双雄京东方、华星光电体系内的批量供货。截至 2025 年，中国大陆 LCD 全球产能占比已攀升至 78%，产能转移的高峰期早已过去。" 从目前看来头部厂商的供应链位置基本焊死，后来者要挤进去，得用更低价格换认证，但大厂的认证周期仍要 1 到 2 年。" 一位显示器公司内部人士向笔者坦言。对于目前尚无 LCD 光刻胶产能的聚石化学而言，身处这个赛道不仅门槛更低，且先机已丧失。
与此同时，国内真正有光刻胶叙事支撑的上市公司——彤程新材、南大光电、晶瑞电材等，早已将资源倾斜向利润率更高、市场空间更大的半导体光刻胶（KrF/ArF）领域。
当同业在 " 卡脖子 " 深水区抢份额时，聚石化学在这条看上去门槛更低、但红海化的显示面板赛道，还在起跑阶段。市场把 " 光刻胶 " 三个字等同于 " 半导体 + 高毛利 "，对聚石而言，是一次彻头彻尾的概念误读。
和已经商业化的光刻胶行业相比，目前钙钛矿叠层电池组件的信息更多只是停留在实验室，技术发布会和各种权威认证中。
笔者通过聚石化学 2025 年的财报发现，公司在研发的钙钛矿太阳能电池及组件开发项目，其中就包括了刚性组件和柔性组件。根据披露的信息，上述项目中 300*300mm 尺寸刚性组件效率超过 20.43%,DH 测试 1200h 衰减 7%; 柔性组件，效率超过 16%，DH 测试 1000h 下衰减 15%；并且其自主研发的柔性钙钛矿光伏组件，通过德国 T V 莱茵 IEC 63163 认证。
" 从目前上述转换效率和衰减率来看，并不能算是行业的第一梯队的水平，但也处于行业的中上游的水平。" 一家有着钙钛矿业务的光伏企业内部人士向笔者表示，" 但是钙钛矿目前来说行业都还基本处在持续投入之中，而且早在几年前包括天合光能、隆基、协鑫等光伏头部公司都在砸重金研发。"
笔者了解到，天合光能在 2025 年这个光伏寒冬中仍然投出去的 40.78 亿研发费用，而具体到 " 钙钛矿叠层 " 项目，天合光能在 2025 年的投入约 1.21 亿元，累计投入约 6.28 亿元，预计总投资规模高达约 9.13 亿元。多年大规模的持续投入，天合光能也是刚刚在上个月对外宣布，其自主研发的高效钙钛矿 / 晶体硅叠层组件，获得全球分布式客户首单签约，并将落地在新西兰的高端客户场景。
而聚石化学 " 钙钛矿太阳能电池配方及组件开发 " 项目，累计投资金额刚刚超过 600 万。
有意思的是，在聚石化学官网宣布其柔性钙钛矿光伏组件获得国际认证的消息中透露，" 量产线建设稳步推进，2027 年投产 "。对于这个颇为激进的业务规划，聚石化学相关工作人员则表示并不知情。
600 万与 6 个亿的差距，不是量级之差，而是实验室门票与产业化入场券的天堑。
与钙钛矿的 " 画饼 " 相比，AEM 阴离子交换膜的布局则显得更加虚无缥缈。在氢能制取的赛道上，目前主流技术路线有碱性（ALK）、质子交换膜（PEM）、阴离子交换膜（AEM）、固体氧化物（SOEC）四种。其中 ALK 与 PEM 电解槽技术路线已然成熟并已经进入商业化落地，" 目前已经在招投标的项目基本上都是 ALK 路线的，而当前 AEM 技术仅占到氢能产业招投标总规模的 3%~5%。" 一家正在布局 AEM 电解槽业务的相关人士向笔者表示。
但行业都认为 AEM（阴离子交换膜）电解水制氢技术，凭借低成本、适配风光波动性电源等优势，将成为行业新兴技术路线的重点布局方向，并且多家企业已实现技术突破与产品落地。笔者了解到，目前亿纬锂能旗下的亿纬氢能率先（2025 年 3 月）发布 1MW AEM 电解槽，阳光照明的 AEM 电解槽也将在 2026 年下半年启动兆瓦级单槽的运行试验。而对于聚石化学来说，其仅仅只是完成了 10 标方产品的测试，50 标方的产品都还尚在设计之中。
最关键的还不在于此，目前对于聚石化学来说，AEM 的投入可能是一个无底洞。
" 从 10 标方的产品到 1MW 的产品落地中间还有不少的路要求，现在行业中的 AEM 基本上都还在处于持续投入和研发的阶段。" 上述人士坦言，" 从目前行业发展的情况来看，AEM 技术实现盈利的节点大约会在 2029 年到 2030 年。"
这意味着，聚石化学如果选择相信 AEM 电解槽在未来能够成为公司新的业务增长点，那在盈利的窗口来临前，还需要持续投入。但未来的三年内，AEM 电解槽业务不仅无法改善聚石化学的亏损基本面，反而将持续消耗的现金流，成为财报上另一项沉重的 " 费用 " 而非 " 资产 "。
将这些所谓的 " 第二曲线 " 业务一一拆开发现，此前三个月内二级市场混淆 " 长期产业空间 " 与 " 短期业绩兑现能力 " 的认知偏差，正是聚石化学本轮估值泡沫形成的核心根源。
站在 2026 年 7 月末的时点回望，聚石化学的这场股价过山车之旅，本质上是一次关于 " 预期管理 " 的极限展示，它用三个零营收的未来业务概念撑起公司昙花一现的百亿市值。但当监管的铁腕落下，当概念回归产业，剩下的依然是 74.96% 的负债率、连续三年的亏损和尚在搬迁的厂房。
对于 A 股市场而言，聚石化学不会是最后一个这样的样本。在 " 新质生产力 " 的宏大叙事下，仍有不少主营业务乏力、财务指标恶化的传统企业，试图通过跨界蹭热来实现估值自救。它们的故事或许包装得更加精美，概念或许更加前沿，但只要底层资产的盈利能力没有得到实质性修复，再绚丽的泡沫，也终有破裂的一天。
毕竟，在资本市场里，所有的故事都有标价，而账单，总是由最后接盘的人来付。 ( 文 | 公司观察, 作者 | 曹晟源 , 编辑 | 邓皓天 )
