作者 | 董必政
编辑 | 丁萍
头图 | AI 制图
此前，Meta 声称对外出租算力，引发了资本市场对算力见顶的担忧。
因此，资本市场更为关注 Meta 等大厂的财报数据及资本开支指引。
7 月 29 日，Meta 发布了财报，Q2 营收增长 28%，超出了市场预期。
更重要的是，被视为 AI 投资风向标的资本开支，并没有出现市场担忧的收缩。相反，Meta 将全年资本开支预期上调至 1300 亿至 1450 亿美元。
但这都不是最大的看点。
最大的看点是，在市场开始怀疑 AI 基础设施投资是否会放缓之际，扎克伯格还要继续放手一搏，加码算力。
财报电话会上，扎克伯格表示，我明白这是一笔巨大的投资，也是一个巨大的赌注。我个人的押注是，投资于此的人将得到回报。
那么，扎克伯格为何此时仍然选择豪赌算力？资本市场又会不会对此买账？
为何继续加码？
扎克伯格最明显的标签，就是把把 All in。以前他 All in 元宇宙，现在 All in AI。
这次，他在电话会上亲自讲了 Meta AI 的四条变现路径：
1.AI 重塑广告
扎克伯格反复强调 "Meta 广告业务同比增速高于全球所有同行广告业务，AI 投入已经兑现商业回报 "。本季度 900 万家小微企业正在使用至少一款 AI 广告创作工具，Advantage+ 端到端投放工具年化营收规模已经突破 750 亿美元。
2. 企业智能体
扎克伯格表示，Meta 企业智能体已全球上线，每周有 100 万家企业用它在 WhatsApp 和 Messenger 上对接客户、完成交易。比如：巴西租车公司 Movida 在 WhatsApp 部署智能体后，一个月内日订车量同比涨 44%，85% 客户咨询可由 AI 独立处理。
Meta 内部测算，广告业务在 AI 改造后转化率能继续提升。这等于把按效果付费的广告逻辑复刻到企业客服上。
3. 个人智能体
扎克伯格的判断是，未来每个人都会同时使用多款智能体，覆盖健康、爱好、理财、职场、人际关系全部个人场景。
Meta AI 助手接入新模型后，每日交互用户数量上涨 60%，还在周度快速攀升。Meta 的特殊之处在于，WhatsApp 已经是用户使用 MetaAI 的最主要入口，可把消息应用和 AI 助手绑定在一起，门槛比独立 App 低得多。
4. 算力外售。
这也是，此前 Meta 引发争议的部分。扎克伯格明确表示，全行业 AI 算力长期持续紧缺，市场算力采购报价显著高于 Meta 自建成本。
这意味着 Meta 完全可以云算力生意，把自建 GPU 出租给外部客户。而 Meta 已经和贝莱德在得州合资建一座 1GW 的数据中心。
愿景是好，但问题是这条路在 2026-2027 年还看不到回头钱。
Meta 自己的官方表态是，2026、2027 年的核心目标就是 " 最大化算力储备 "，2028 年及以后才考虑扩产节奏调整。这意味着未来两年，Capex 只会继续涨，不会停。Meta 全年 Capex 指引已经上调到 1350-1450 亿美元，一年 1400 亿美元的烧钱速度。
妙投认为，扎克伯格敢继续加码，在于他认为即便建了很多算力，最后也可以通过对外出租进行 " 保底 "。但这个前提在于，下游的算力需求依旧旺盛，目前来看是成立的。
财务状况未必扛得住
Meta 的商业模式，表面上看是社交加广告，本质上是广告业务来补贴硬件和 AI 基础设施开支。
Meta 的基本盘叫 " 应用家族 "（Family of Apps），把 Facebook、Instagram、WhatsApp、Messenger 装在一个篮子里，靠 36 亿日活卖广告。
本季度这部分业务贡献了 594 亿美元广告收入和绝大多数利润，运营利润率超过 40%，依然是全球最赚钱的数字广告机器之一。广告曝光量同比涨 14%，单条广告均价涨 12%，日活一年净增 1.2 亿，说明公司的基本盘没任何松动迹象。
不过，Meta 也有一个亏损黑洞，就是做 VR 头显、AR 眼镜和曾经的元宇宙。本季度收入 4.31 亿美元，运营亏损超过 40 亿。五年下来，这块业务累计烧掉 Meta 接近 856 亿美元。
一头现金牛、一个长期亏损黑洞，这套结构 Meta 已经撑了好几年，问题不大。
问题出在扎克伯格开始 All in AI ，Meta 主动给自己加上了第三件事 , 就是 AI 基础设施。这也是吞噬利润和现金流的隐患所在。
FY26Q1，Meta 的净利润同比增长 61%，运营利润率 43%；Q2 运营利润率下滑至 31%。
自由现金流从 Q1 的 124 亿直接掉到 Q2 的 7.84 亿，单季蒸发 116 亿。下降得太快，在于资本支出的节奏。
值得注意的是，Meta 单季自由现金流创四年新低，市场已经在担心全年可能转负。
Q2 末 Meta 现金及有价证券 903 亿，长期债务 837 亿，净现金只有 66 亿。继续以单季 300 亿左右的 Capex 速度烧下去，账面上的净现金一年内就会见底。
基本面看上去很好，再这么烧钱下去，账上的隐患已经快盖不住了。
利润和现金流的恶化，并不是行业大环境的锅，是扎克伯格自己的战略选择。
资本市场并不买账
要知道，AI 投资的锚点已经变了。
妙投曾在 " 科技牛市的最后一道防线，开始松动了 " 一文中表示，资本开支力度是 AI 投资的估值锚这一投资逻辑，开始松动了；而 AI 投资的下一个锚点将换成，盈利兑现速度是否匹配上资本开支。
也就是说，资本市场关注的不仅是花钱购买算力，更在意 AI 投入之后带来的回报。
微软、谷歌、Meta 等海外科技巨头财报发布后，资本市场用脚投票的行为，也印证了这个新的锚点。
比如微软的 Azure 增速明显超预期，开始告诉资本市场企业 AI 需求正在转化为云收入，财报发布后，盘后微软的股价迅速拉升转涨，一度涨近 4.9%；而 Meta 财报发布后，其股价一度下跌超 10%。
在估值方面，Meta 当前市值 1.4865 万亿美元，对应 2026 年预期净利润约 700 亿美元，动态 PE 约 21 倍。
这个估值在大型科技股里不算贵，但和 Meta 自己过去三年 18-25 倍的区间相比，处于中位数偏上。更关键的是自由现金流——以单季 7.84 亿的速度和 1400 亿年化的 Capex 投入，市场已经不能简单用 PE 来定价。
不过，妙投认为影响 Meta 的估值的最大变量，还是自由现金流转负的风险。
如果 2027 年 Meta 真的出现全年自由现金流缺口，市场对 AI 豪赌的耐心会迅速消耗，估值可能要回到 18-20 倍 PE 的下沿。投资者还需谨慎看待。
Meta 接下来两年的剧本已经写明，关键要是看自由现金流的拐点什么时候出现——那一天，要么是 AI" 大饼 " 开始兑现的日子，要么是市场对豪赌失去耐心的日子。
