贝恩资本完成对铠侠（Kioxia）的大规模减持，创下日本史上基金最大投资回报纪录，这一退出同步重塑了这家日本 NAND 闪存巨头的股权格局——东芝重夺第一大股东席位，SK 海力士则借道可转债悄然成为实质上的第二大股东。
据日经新闻 7 月 26 日报道，贝恩资本通过四家特殊目的公司（SPC）持有的铠侠股份中，已在约一年内出清其中三家 SPC 的全部持股，合计套现约 2.5 万亿日元。韩国未来资产证券（Meritz Securities）估算，随着贝恩减持完成，SK 海力士参与 SPC1 的股份部分亦已一并处置，预计 SK 海力士将于 2026 年第二季度确认约 40 万亿韩元的累计投资收益，推动该季税前利润逼近 100 万亿韩元。
与此同时，SK 海力士通过持有 SPC2 可转债，理论上可转换为铠侠约 14% 的股权。然而，这一转换尚待多国反垄断审查批准，且铠侠与日本政府对竞争对手获取投票权一事态度审慎，能否最终转换存在相当不确定性。
贝恩创纪录退出，东芝重返第一
贝恩资本于 2018 年联合东芝、苹果、戴尔及 SK 海力士等投资者收购东芝存储器（即现铠侠），以约 2.5 万亿日元的套现规模完成退出，被认为是日本有史以来基金单笔投资的最大回报。
铠侠于 2024 年 12 月完成上市。上市时，贝恩资本旗下四家 SPC 合计持有约 55% 股份，为第一大股东；东芝以约 40% 位居第二；日本光学公司 Hoya 持有约 3%。
随着铠侠股价自去年夏季起持续上涨，贝恩与东芝相继主动减持。贝恩出清三家 SPC 全部持股，包括来自苹果、戴尔以及 SK 海力士通过 SPC 参与的部分（约 266 亿日元投入），合计套现约 2.5 万亿日元。东芝则将持股比例由约 40% 降至 15%，截至去年 3 月已从股份出售中获益约 8000 亿日元，约为初始投资额的两倍以上。
减持完成后，东芝以 15% 持股重夺第一大股东席位。
SK 海力士持仓结构：实质第二，投票权悬空
在贝恩出清三家 SPC 后，剩余一家 SPC 仍持有铠侠约 14% 股份，位列第二大股东。据 Meritz Securities 估算，SK 海力士持有该 SPC（即 SPC2）的附认股权证可转换债券（CB），若完成转换，理论上可获得铠侠约 14% 的股权。
SK 海力士 2018 年的初始投资共约 3950 亿日元，其中约 266 亿日元通过以股份出售为目的的 SPC1 投入，约 1290 亿日元通过以经营权为目标的 SPC2 投入。简单测算，SK 海力士通过 SPC1 的股份出售已获得约 7500 亿日元（约 7 万亿韩元）的套现收益。
目前 SK 海力士在铠侠不持有任何有效投票权。若完成 CB 转换，且在东芝最终退出后，SK 海力士有望升至第一大股东——但根据现有承诺，SK 海力士在 2028 年前不得持有超过铠侠总投票权的 15%。
转换之路：监管与竞争关系构成双重障碍
CB 转换能否落地，面临实质性挑战。铠侠与 SK 海力士在 NAND 闪存市场直接竞争，SK 海力士目前持有全球 NAND 市场约 20% 的份额。铠侠在今年 6 月的报告中明确指出，" 由于竞争关系，SK 海力士行使投票权可能与普通股东利益存在分歧。"
日本政府对本国关键半导体企业的控制权向境外转移同样高度敏感。SK 集团内部已有声音担忧 " 实际操作中转换债券可能存在相当难度 "。
不过，也有迹象显示转换程序或已启动。铠侠在近期报告中表示，" 尽管 SK 海力士尚未完成债券转股，但可能已开始在多国依据反垄断法、外汇法及对外交易法启动必要程序。"
Meritz Securities 预计，SK 海力士将于 2026 年第二季度确认 SPC1 处置的最终收益，加上 SPC2 估值收益及其他投资相关收益，当季非经营性收入预计将超过 41.6 万亿韩元，推动税前利润达约 100 万亿韩元。
Meritz 同时指出，SK 集团董事长崔泰源（Chey Tae-won）的离婚诉讼使集团对旗下最大现金来源 SK 海力士提高分红的需求大幅上升，预计相关收益将通过 SK Square 向上游分配，后续分红大幅提升的可能性较高。
