拿到了证监会国际司的上市备案，招股书却失效了。这是袁记食品 IPO 进程中戏剧性的一幕。
截至目前，袁记食品拥有 4266 家门店、年营收超 25 亿元，按门店数量计已是全球最大的中式快餐品牌。但翻开招股书会发现不止那么简单，公司约 96% 的收入都来自向加盟商卖馅料和面皮等原材料。
此外，招股书一同失效的还有老乡鸡、巴奴、比格披萨等六家餐饮企业。行业的上市窗口，几乎在集体收窄。
01
从街边小档口到港交所
7 月 17 日，中国证监会的一纸备案通知书，让袁记食品的港股IPO 之路迈过了最关键的一道门槛。
今年年初，袁记云饺母公司袁记食品正式向香港联交所递交了主板上市申请，联席保荐人为华泰国际与广发证券 ( 000776 ) 。在此之前，公司已经为上市做了充分的铺垫。
2025 年 6 月，袁记食品完成股份制改造，由 " 广东省袁记食品集团有限公司 " 更名为 " 袁记食品集团股份有限公司 "。
在 IPO 前，公司累计完成三轮融资约 4.6 亿元，引入了黑蚁资本、益海嘉里金龙鱼、厦门建发等一批明星资本。其中，黑蚁资本是专注消费赛道的知名 PE，益海嘉里金龙鱼则是粮油食品产业链巨头。
从股权结构来看，创始人袁亮宏通过直接持股 22.23%、控股袁记投资（39.10%）以及四家有限合伙平台（21.21%），合计控制公司 82.54% 的股份。这种高度集中的股权结构在 A 股和港股餐饮板块中并不罕见，它确保了创始人对战略方向的绝对掌控，但也引发了市场对治理结构的关注。
2012 年，袁亮宏揣着 3 万元积蓄来到广州，在荔湾区一个菜市场租下仅有 5 平方米的档口，挂出 " 袁记饺子云吞 " 的招牌。彼时没有人能想到，这个连站两个人转身都困难的档口，会在十年后成长为一家拥有 4266 家门店、覆盖中国 32 个省份及东南亚市场的餐饮巨头。
转折发生在 2016 年，公司全面开放加盟，从此驶入增长的快车道。2017 年，" 袁记云饺 " 品牌正式成立，逐步打磨出 " 生熟一体化 " 的门店模型，精准抓住了现代都市人 " 便捷 " 与 " 新鲜 " 的双重需求。
此后，门店规模开始以肉眼可见的速度跃迁：2016 年突破 100 家，2020 年突破 1000 家；2021 年突破 2000 家，总营收达到 10 亿元，终端销售额突破 20 亿元。
根据招股书，募资的主要方向为数字化与智能化建设、海外供应链建设、海外市场拓展，以及品牌建设与产品研发。
然而在 7 月 12 日，袁记食品的招股书因届满 6 个月而自动失效。根据港交所规则，招股书失效后需更新财务数据重新递表。这也意味着，备案获批只解决了境内审批的问题，公司仍需重新向港交所提交一份包含最新财务数据的招股书，才能正式进入聆讯程序。
从时间窗口来看，备案通知书的有效期为 12 个月，袁记食品最晚须在 2027 年 6 月 27 日前完成上市。考虑到聆讯前置条件已满足，市场普遍预期公司将在 2026 年 8 月至 9 月间登陆港交所。届时，袁记食品将成为 " 中式饺子云吞第一股 "，这一品类稀缺性标签本身就蕴含着估值溢价的可能。
当然，IPO 只是故事的开始，财务的真实底色和商业模式的稳定性，才是决定它能走多远的关键。
02
本质上是供应链公司
如果说门店数量是袁记食品的 " 面子 "，那么财务报表呈现的则是这家公司的 " 里子 "。翻开招股书，你会发现袁记食品本质上并不是一家餐饮企业，而是一家披着餐饮外衣的 B 端食材供应链公司。
先看营收。2023 年和 2024 年，袁记食品分别实现营业收入 20.26 亿元和 25.61 亿元，同比增长 26.4%。2025 年前九个月营收为 19.82 亿元，同比增速放缓至 11%。
增速腰斩的背后有多重因素。首先，门店净增从 2023 年的 1151 家骤降至 2025 年前九个月的 313 家，一线城市仅净增 25 家，核心市场趋于饱和。其次，店均日 GMV 从 2024 年的约 4390 元降至约 4157 元，门店加密带来的同店分流效应日益明显。此外，2024 年底爆发的 " 蚯蚓事件 " 也对品牌声誉造成冲击，部分门店营收暴跌超过 30%。
2025 年前九个月，袁记食品经调整净利润达到 1.92 亿元，同比增长 31%，经调整净利率从 2024 年的 7.03% 回升至 9.69%。利润率的改善主要得益于两个因素，一是猪肉价格延续下行趋势，作为饺子馅料核心原材料的成本显著降低，推动毛利率从 22.95% 提升至 24.75%；二是股份支付费用缩减，费用管控有所改善。
但毛利率 24.75% 这个数字，放在餐饮行业里实在算不上好看。绿茶集团的毛利率是 68.3%，遇见小面是 67.6%，小菜园是 70.4%。
袁记食品的毛利率之所以 " 垫底 "，根源在于其收入结构的特殊性，公司约有 95% 的收入来自向加盟商销售馅料、面皮等半成品原料，而非直接向消费者销售成品餐饮，毛利率也天然低于那些餐饮品牌。
换句话说，袁记食品赚的是供应链的钱，而不是餐饮的钱。
GMV 数据进一步印证了这一判断。2024 年门店总 GMV 达 62.48 亿元，但公司确认的营收仅为 25.61 亿元，两者之间约 37 亿元的差额，正是加盟商在终端赚取的零售毛利。
2025 年前九个月，门店总 GMV 为 47.89 亿元，同比增速仅 6.4%，较 2024 年的 30.9% 大幅下滑。值得注意的是，GMV 增速的断崖式下滑直接反映了终端消费需求的疲软，在一定程度上来说，比营收增速放缓更值得警惕。
但袁记食品真正的护城河不在门店端，而在供应链。公司目前运营五大现代化工厂，包括佛山元宏、苏州袁记、四川元拓以及建设中的佛山元顺和成都新工厂，配合 24 个自营仓库和第三方前置仓系统，基本构建了覆盖全国的冷链物流网络。
据悉，其 86% 以上的门店位于仓库或前置仓 200 公里辐射范围内，约 70% 的门店实现核心原料 " 两天一配 "。库存周转时间仅 12.1 天，大幅优于行业平均的 25 天左右。据招股书披露，袁记是 " 行业少有的使用全程冷链物流的中式快餐品牌 "，产品从出厂到门店全程温控可视化。
袁记食品所处的赛道，特征可以概括为 " 大赛道、小企业、高分散 "。中国餐饮市场 2024 年规模达到 5.57 万亿元，其中小吃快餐品类突破 1 万亿元，是餐饮行业中最大的细分市场。饺子云吞细分赛道 2024 年规模约 1189 亿元，预计 2030 年增长至 2116 亿元，年复合增长率 10.1%。
但大赛道从不缺玩家。现包水饺赛道上，喜家德以 800 余家全直营门店深耕东北和华北，熊大爷以 " 直营 + 联营 + 加盟 " 混合模式快速扩张，粤饺皇近 1000 家门店同样主打广式云吞饺子。" 现包现煮 " 的模式壁垒正在被大量模仿者稀释，差异化优势面临持续侵蚀。
对袁记而言，真正的护城河不在于 " 现包 " 这件事本身，而在于 4266 家门店撑起的供应链效率和规模网络效应。当赛道越来越拥挤，谁的系统更高效、谁的加盟商更赚钱、谁的品牌更值得信任才是关键。
袁记能否在规模与品控之间找到平衡，将决定这盘饺子最终能煮多大、煮多久。
（责任编辑：曹言言 HA008）
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