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作者 | 彭孝秋
编者按：《上市前夜》栏目聚焦企业冲刺资本市场的关键时刻。每一份招股书里，都藏着一家企业上市前的野心、周期与隐忧。这是第五期——芯天下。
7 月 9 日，深圳存储芯片设计公司「芯天下」再次递表港交所。事实上，芯天下早在今年 1 月 9 日就递交过招股书，但 6 个月后失效。此次 IPO 由广发证券、中信证券联席保荐。
芯天下是谁？一家 2014 年成立于深圳的无晶圆厂（Fabless）存储芯片公司，主打代码型闪存芯片，即 NOR Flash 和 SLC NAND Flash，这类芯片专门存储设备启动和运行的代码，放进路由器、扫地机、智能家居、工业设备里。按灼识咨询口径，2025 年公司代码型闪存收入在全球 Fabless 企业中排名第五。
先看组惊人的数字。2026 年一季度，芯天下收入 2.24 亿元，同比增长 77.4%；净利润 7588.9 万元，相当于 2025 年全年净利润（2721.6 万元）的 278.8%。毛利率从上年同期的 14.4% 飙到55.6%，净利润率 33.9%。
一个季度赚了去年全年近三倍的钱，毛利率一年翻了近四倍。什么生意能这样？答案是：周期。
如果把时间轴拉长，这家公司是一只标准的存储周期股。招股书自己承认，闪存芯片行业通常以三至四年为一个周期。芯天下在往绩记录期之前的 2019 — 2022 年均为盈利；随后行业进入下行期，2023 年亏 1402.6 万、2024 年亏 3713.6 万；2025 年行业复苏，扭亏赚 2721.6 万；2026 年一季度，行业全面供应紧张，利润爆发。
爆发的引擎不是卖得更多，而是卖得更贵。拆开平均售价：
MCP：均价从 17.07 元涨到 29.02 元，涨 70%；
NOR Flash：均价从 0.60 元涨到 0.73 元，涨 22%。
也就是说，2026Q1 的暴利，大头是SLC NAND 量跌价飞的结果。招股书显示，盈利提升源于全行业供应趋紧推升市场定价，叠加在结构性供应短缺形势下的成功储备策略。翻译过来，行业缺货涨价，而芯天下手里囤着低价晶圆。
囤货是这家公司很重要的策略。2023 年行业底部，它逆势将晶圆采购量提升 45.5%，当年晶圆均价较 2022 年下降约 29.9%。代价是 2023 年经营现金流净流出 1.92 亿元。截至 2026 年 3 月 31 日，存货高达 4.24 亿元、存货周转天数 330 天，接近一年的库存。
行情兑现时，低价库存就是印钞机。2026Q1，销售成本占收入的比例从去年同期 85.6% 骤降到 44.4%。
但硬币的另一面同样写在招股书里。2023 年 -2026 年 Q1，公司累计计提存货撇减 4350 万、2360 万、1120 万、340 万，合计约8170 万元。
上一轮囤货押错的学费，2023、2024 年的亏损，正是上一轮周期下行的账单。这一轮周期，招股书引用的第三方预测极为乐观：全球闪存市场 2025 — 2030 年复合增速 48.5%、2030 年达 5385 亿美元。
有意思的是，尽管 2024 年净亏 3714 万，但芯天下宣派股息 3090 万元，2025 年再派 2060 万元。两年合计 5150 万元，接近 2025 年全年净利润的两倍。按发行前股权结构，实控人龙冬庆直接及通过一致行动安排合计控制约 62.3% 投票权，分红大头流向创始团队。
此外，芯天下研发开支从 2023 年的 8522.2 万元一路降至 2025 年的 4731.8 万元，收入占比从 12.9% 降到 9.1%；研发人员总数从 2023 年底的 126 人砍到 2024 年底的 76 人，降幅 40%，官方解释是优化边缘职位、暂时缩减电源管理及 MCU 产品的投资。
截至 2026 年 3 月 31 日，公司全职员工仅 165 人，其中研发 74 人。但招股书叙事讲的是存储 + 与 AI+ 双轮驱动、存内计算（CIM）AI 芯片布局。即战略叙事在做加法，研发投入在做减法。
据悉，这也并不是芯天下第一次冲刺 IPO。2022 年 4 月 28 日，公司向深交所创业板递交上市申请，此后通过了创业板上市委的审议会议。过会即胜利在望，但 2023 年 12 月 30 日，公司自愿撤回了申请。
为什么？招股书给的官方理由是审批程序预期需时较长且存在不确定性。但紧接着的一段披露更耐人寻味，2024 年 1 月 3 日，深交所向公司发函指出，公司 2022 年 10 月向深交所提交的预测称，2022 年收入约 9.3 亿元、净利润 1.65 亿— 1.85 亿元。
而 2023 年 3 月提交的经审计实际数是收入 7.48 亿元、净利润约 7600 万元。收入差了近 2 亿，减少 20%；净利润只兑现了预测下限的一半不到，减少超过 54%。深交所敦促芯天下确保上市申请文件所披露资料的准确性。
据澎湃报道，深交所对公司采取了书面警示的自律监管措施，时任保荐机构与会计师事务所亦收到监管函；招股书表述为仅属书面提醒，不被视为行政处罚。
更微妙的是，这段 A 股往事还伤及了生意本身。招股书在解释 2024 年收入下滑（2023 年 6.63 亿，2024 年 4.42 亿）时，也点明 "我们过往的 A 股上市申请产生市场关注后销量出现暂时性下滑 "。
2018 年，是芯天下的融资高光年。8 月，深创投系（深圳创投、深圳红土星河、深圳罗湖红土）、宁波红杉智盛（红杉中国董事总经理蒲逊自 2018 年 8 月起任公司非执行董事）、嘉兴旦恩等合计增资 1.69 亿元；11 月，上海国投单笔出资 1.5 亿元，获得约 9.2% 股权。按此测算，投后估值约 16.3 亿元。
如今 7 年过去，2024 — 2025 年 Pre-IPO 老股转让的作价基础是多少？招股书显示约 16.2 亿— 16.7 亿元。七年，估值几乎纹丝未动。
于是IPO 前夜，早期机构股东排队清仓：
上海国投：2025 年 9 — 11 月，分四笔将所持股份全部转让给天水华天、深圳芯港通、启重顶源，每股 16.02 — 16.20 元，合计回收约 1.5 亿元。七年前投入 1.5 亿，七年后拿回约 1.5 亿，不算资金成本，账面近乎原价离场。
深创投系：深圳罗湖红土全部清仓，170 万股转予趣合新芯；深圳红土星河、深圳创投部分减持。
实控人龙冬庆本人也在 2025 年 8 月向天水华天转让 160 万股，套现约 2560 万元。
神秘的初始股东沈月女士（公司成立时持股 30%），2025 年 10 月再向深圳泰科源转让 92.59 万股、套现约 1500 万元，目前仍持 9.3%。招股书未披露她与实控人的关系。
谁在接盘？最大的买家是天水华天—— A 股封测大厂华天科技。它一手直接受让 2.7%，一手通过深圳芯港通（华天出资 99.19%、龙冬庆控制的 GP 占 0.81%）再拿 7.4%，合计约 10%。而华天正是芯天下五大供应商之一的控制人。供应商深度入股客户，产业协同与利益绑定一体两面。其余接盘方为江西金控旗下基金、电子元件贸易商泰科源及数家 2025 年新成立的合伙企业。
招股书披露，上述 Pre-IPO 每股成本较拟发售价中位数折让70.33% — 70.66%。倒过来说，公司拟定的发行估值，约是这批 16 元 / 股转让价的 3.4 倍、约是七年没涨的私募估值的 3 倍以上。这也源于 2026 年一季度那张，被存储涨价点燃的利润表。
值得一提的是，红杉系的宁波红杉智盛一股未卖，仍持 9.6%，是最大机构股东。
芯天下董事长、总经理龙冬庆，49 岁，1999 年复旦大学电子及信息系统学士，2025 年 6 月刚拿到清华大学工商管理硕士。他的履历是标准的外企半导体老兵：瑞萨（设计工程师）、意法半导体（产品营销，2003 — 2010）、飞思卡尔（中国渠道经理，2008 — 2010）。其实他的核心积累在营销与渠道，而非芯片设计一线。
副总经理王彬，46 岁，中南大学电子信息本科，意法半导体、飞思卡尔、杜比一路做销售；副总经理艾康林，48 岁，北大计算机信息管理本科，爱特梅尔、英飞凌销售经理出身。三人 2022 年 2 月签署一致行动协议，意见不合时王先生及艾先生须遵照龙先生的指示。
风险方面。2026Q1，前五大供应商占采购 86.8%，单一最大供应商（一家日本全球领先闪存公司的子公司，专营 NAND 晶圆）占 51.9%；前五大客户占收入 52.8%、最大客户占 21.3%。经销渠道占收入 88.1%。
芯天下的故事是，这是一家由三个深圳外企芯片销售老兵攒起来的 Fabless 公司。设计外包给流程、制造外包给代工厂、封测外包给华天们，自己握着的是产品定义、供应链和渠道。165 个人做出 5.19 亿年收入，人均超 300 万，但研发团队刚被砍掉四成。
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