本文来源：时代财经 作者：盛兰 高秋榕
横跨南北多省布局、拥有多个连锁品牌的老牌零售巨头——物美科技集团有限公司（以下简称 " 物美集团 "）早年通过并购快速扩张，如今，高杠杆并购扩张埋下的后遗症暴露，但多数并购资产并未能持续为物美集团输送稳定现金流。
近日，物美集团一笔预期近 3 亿元的股权变现计划终止，让物美集团短期失去了一条重要的资金回笼渠道。
7 月 12 日晚，西北商超龙头新华百货（600785.SH）发布公告，其控股股东物美集团宣布终止今年 1 月敲定的股权出让方案。
按照原协议，物美集团计划向杭州景祺电子信息合伙企业（以下简称 " 杭州景祺 "）、厦门联芯美企业管理合伙企业（以下简称 " 厦门联芯美 "）各转让 5% 新华百货股份，合计转让约 2256.31 万股，整体交易总价约 2.93 亿元。转让后，物美集团仍持有 26.15% 股权，实际控制权不变。
两家受让方均为今年 1 月初突击设立，距离签约不足一周。其中，杭州景祺注册资本 1.5 亿元，由聚源盛业投资（宁波）有限公司（以下简称 " 聚源盛业 "）持股 40%；厦门联芯美的注册资本为 2 亿元，执行事务合伙人为厦门联芯盛投资合伙企业（有限合伙）（以下简称 " 联芯盛投 "）。值得注意的是，终止协议明确约定，本次交易终止不认定任何一方违约，无需赔付补偿金、无追责约束。
对于此次终止收购新华百货的原因，时代财经分别致电聚源盛业和联芯盛投相关联络人，截至发稿未收到回复。时代财经亦就此次股权停止转让原因及公司经营等相关问题致电致函物美集团相关联络人，截至发稿未收到回复。
1994 年成立的物美集团，其创始人和实际控制人为张文中，历经三十余年搭建起线下门店、供应链、数字化一体的零售体系，旗下运营物美超市、美廉美社区店，控股麦德龙中国、新华百货，间接持股重百集团（600729.SH，原 " 重庆百货 "）等。官网显示，物美集团在全国拥有超 1800 家多业态门店，年销售规模逾 1000 亿元。
由张文中实际控制的多点数智（02586.HK）则负责物美集团线上数字化运营，不过，当前多点数智在一定程度上仍依赖 " 物美系 " 输血。
超市业务持续收缩，重百集团高比例分红
线下零售板块中，物美超市是物美集团根基与民生零售基本盘，该品牌起点可追溯至 1994 年。早年物美依靠并购快速扩张网点，先后收购大荣、易初莲花、华北区域乐天玛特，2006 年全资拿下美廉美补齐北京社区渠道，重点布局京津冀区域。
不过，物美集团超市板块经营承压，难以产生大额分红现金流。
近几年，物美集团超市门店持续收缩。根据中国连锁经营协会（CCFA）公布的数据，物美集团旗下麦德龙和物美两个品牌超市在 2024 年的门店数为 918 家，同比减少 18.2%；整体销售额约为 578.97 亿元，同比微增 2.4%。到了 2025 年，两大品牌门店进一步降至 807 家，整体销售额约 582.54 亿元。
除了超市板块，物美集团还布局重百集团、新华百货两家区域零售上市平台。
不过，扎根西北市场的新华百货经营增长乏力，2025 年实现营收约 59.72 亿元，同比下滑 2.36%；全年归母净利润约 7449 万，同比下降 44.79%，分红能力薄弱。值得注意的是，新华百货的债务风险突出，2025 年末其总负债约 63.16 亿元，资产负债率为 76.28%。
新华百货为 2006 年物美集团旗下北京物美商业集团股份有限公司（以下简称 " 物美商业 "）收购而来，彼时，物美商业斥资约 1.77 亿元收购银川国资所持新华百货 27.7% 股权，成为第一大股东，后续经多轮增持与 2018 年要约收购，物美集团及其一致行动人持股比例升至 40.03%。
不同于直接控股新华百货，物美集团早年通过混改布局重百集团，后者也成为物美集团稳定的分红来源。
2019 年 6 月，物美集团全资子公司天津滨海新区物美津融商贸有限公司（以下简称 " 天津物美 "）斥 70.75 亿元收购重庆商社（集团）有限公司（以下简称 " 商社集团 "）45% 股权，间接参股重百集团。2023 年，重百集团吸收合并商社集团后，天津物美直接持股 24.83%，与重庆国资平台并列第一大股东；2024 年 12 月二级市场增持后，天津物美持股升至 26.35%。2026 年 4 月，" 重庆百货 " 更名为 " 重百集团 "。
2020 年至 2021 年，重百集团净利润合计约 20 亿元，公司连续实施超额分红，分红率均超 100%，累计派现约 29.76 亿元，大幅消耗了历年留存利润。而在此前多年，重百集团的分红率仅保持在 30% 左右。2022 年至 2025 年，重百集团每年的净利润区间为 9 亿元～13.15 亿元，分红总额区间为 2.7 亿元～6 亿元。
相较于新华百货，重百集团拥有更稳健的收益和负债结构。2025 年末，重百集团资产负债率 59.86%，2026 年一季度末进一步回落至 58.93%，货币资金储备充足，偿债缓冲空间更大。
2025 年，重百集团实现营收约 146.98 亿元、同比下降 14.24%；归母净利润约 10.45 亿元，同比下降 20.48%。业绩快报显示，2026 年上半年，营收约 75.87 亿元，同比下滑 5.65%；归母净利润约 4.46 亿元，同比下降 42.33%。7 月 14 日，重百集团在业绩报告里指出受宏观环境及相关行业形势变动等多重因素综合影响，公司投资收益同比下降 68.25%。
激进并购埋隐患，高额关联交易 " 输血 " 多点数智
物美集团的隐患源于此前持续的高杠杆大额并购。在 2018 至 2019 年，物美集团多笔重资产收购合计投入超 200 亿元。
例如，2018 年 14.2 亿元收购乐天玛特华北 21 家门店；2019 年则出资约 70 亿元参股重庆商社，还耗资 149.69 亿元收购麦德龙中国 80% 股权，其中配套并购贷款和过桥贷款 106 亿元，物美集团自有资金 43.69 亿元。
密集收购直接催生大规模刚性债务。财务数据显示，截至 2022 年末，物美集团的总资产为 1147.88 亿元，合并总负债约 699.7 亿元。激进并购埋下巨额债务隐患，此后多年，物美集团长期依靠滚动发行 5 亿元、10 亿元规模超短期融资券、公司债借新还旧。
与此同时，近年来物美集团多项隐性风险持续发酵，消费 REITs 底层资产大幅缩水便是重要风险点。嘉实物美消费 REIT 包含四大北京核心门店资产，其中北京大成项目经营承压严重，2021 年曾出现核心大租户集体退租情况，门店最低出租率仅 28.83%。2023 年末，在监管问询核查过程中，该 REIT 四大底层项目整体估值被直接下调 0.42 亿元，监管问询文件明确指出门店客流持续萎缩、物业运营管理存在明显短板，底层资产价值持续承压，直接影响基金投资人收益。
物美集团曾尝试通过麦德龙供应链、多点数智搭建内部资金调剂渠道，但两大平台自身持续亏损。
麦德龙供应链曾两度申报港交所上市未果，招股书数据显示，2021 年末至 2023 年末，其资产负债率连续三年突破 100%，2023 年末峰值达 117.86%。同期该公司的现金及现金等价物由 2021 年 25.82 亿元缩水至 5.27 亿元；到了 2023 年末，麦德龙供应链的短期借款金额以及一年内到期的长期借款有 7.38 亿元，长期借款余额达 40.39 亿元，负债总额达到 308.12 亿元，自身现金流承压严重。
更突出的隐患在于大额非贸易关联拆借，麦德龙供应链向关联方提供的贷款，从 2021 年的 4.86 亿元增至 2023 年的 19.88 亿元；而从关联方得到的贷款，也从 2021 年的 4.79 亿元增至 2023 年的 40.39 亿元。
从收入构成来看，麦德龙供应链的主要收入来自物美集团。2021 年至 2023 年，物美集团贡献收入占比均超六成，分别占同年总收入的 61.5%、62.3% 及 62%。而来自第二大客户的收入占比却不到 1%。
而历经四次递表才登陆港股的多点数智，同样摆脱不了对物美集团的依赖。
2026 年 3 月 18 日，多点数智公告续签多份与物美集团、麦德龙供应链、多点新鲜集团的持续性关联交易协议。2027 年～2029 年，多点数智向物美集团、麦德龙供应链提供零售云数字化服务的交易上限为约 20.36 亿元 / 年，而 2024 年和 2025 年实际交易规模已分别达约 10.76 亿元、14.26 亿元，关联业务收入持续扩张。
本次落地五份框架协议分为三大类：一是零售 AI 数字化服务，由多点数智向物美集团、麦德龙供应链输出门店系统、智能零售软硬件；二是物业与广告租赁，多点数智承租物美集团、麦德龙供应链自有办公场地、线下门店广告资源；三是营销资源采购，向多点新鲜集团采购促销优惠券。
长期协议落地后，物美集团每年或将产生数十亿元数字化固定支出，成为物美集团常态化现金流消耗项。
从盈利来看，多点数智一度成为物美体系内 " 失血 " 板块。2021 年至 2024 年，多点数智净利润分别亏损约 17.51 亿元、8.07 亿元、5.92 亿元、21.95 亿元，仅在 2025 年净利润盈利约 1.34 亿元。
