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商业不动产 REITs 试点落地已满半年，梳理两家上市公司公告可见，天津老城厢形成一组罕见对照样本：片区自持购物中心、配套写字楼分属大悦城控股、长荣股份两家主体，且均已启动 REITs 筹备。两处物业物理连片、共享片区配套，各类公共配套使用权、权责划分均需在申报材料完整列明，但二者产权相互独立，运营能力、资产处置诉求与机构估值逻辑存在本质差异。
从行业整体申报格局来看，当前商业不动产 REITs 形成两条主流路径：以商业运营为主业、具备持续扩储能力的不动产企业，可借助证券化搭建资产滚动闭环；主业与地产无关的实体民企，则通过 REITs 剥离写字楼这类非主业重资产、回笼经营资金。天津老城厢同步推进申报的购物中心与写字楼标的，恰好清晰凸显两类原始权益人的底层运营逻辑分歧，也折射出当下 REITs 市场资产估值定价逻辑发生明显切换。
同片不同命：两家业主各自打的什么算盘
7 月 10 日，大悦城控股披露董事会审议通过 REITs 申报相关议案，底层物业坐落于南门外大街 2 号、6 号，原始权益人为中粮置业，项目联合华夏基金、中信证券搭建产品架构。整套交易架构对标已上市华夏大悦城消费 REIT，通过新设 SPV 完成股权收购与增资，发行后由大悦城（天津）有限公司吸收合并 SPV；本次 REITs 战略配售阶段原始权益人最低自持份额比例不低于 20%，设置 60 个月、36 个月两档分层锁仓，同时遵循年度 90% 可供分配收益向投资者分配的监管规则。
作为央企中粮集团旗下，兼具住宅开发与商业运营能力的上市地产平台，大悦城控股搭建一体化招商、业态调改与数字化运营体系，具备华夏大悦城消费 REIT 完整发行及存续管理实操经验，拥有持续优化租金的成熟运营模式。
从财报杠杆与债务接续情况看，大悦城暂无短期偿债压力，发行 REITs 核心目标是存量资产滚动扩张。2025 年末公司有息负债同比压降 39 亿元，一年内到期债务占比仅 23%，当年新发债券平均利率 2.36%；2026 年 4 月一笔 30 亿元公司债实现全额接续，债务安全垫充足。2024 年上市的华夏大悦城消费 REIT 合计募资 33.23 亿元，资金全部用于商业拓展与存量改造；若天津项目顺利发行，回笼低成本资金可投向 2025 年落地的青岛、三亚两座大悦城。
根据项目公开运营资料，天津大悦城摒弃粗放铺位调整模式，搭建四维招商体系，2026 年上半年落地 35 家城市级首店、旗舰店，覆盖餐饮、二次元、美妆等多大赛道，依托五大特色空间分区运营。天津大悦城持续的品牌迭代动作有望带动租金修复，但区域新增商业载体带来的竞争约束客观存在。戴德梁行 2026 年一季度商办数据显示，老城厢商圈持续新增区域商业项目，多地核心商铺租金小幅下行；同一综合体分属不同产权主体时，消防、中央空调、地下车库等公共设施权责、分摊协议均需逐项编制，同类项目申报阶段常会收到监管问询，项目推进存在不确定性。
另一申报标的为悦府广场 1 号楼（长荣大厦），权属归长荣股份所有。公司 2026 年 3 月 5 日发布公告启动 REITs 筹备，截至目前仅对外披露框架方案，尚未召开股东会完成内部终审，也未披露向监管递交申报材料的相关进展。该写字楼 2017 年收购自中粮集团，总建面 6.36 万㎡，地上 34 层、地下 3 层，由全资项目公司天津名轩智慧城科技发展有限公司持有；收入仅涵盖租金、物业、停车、广告等静态收益，无法像购物中心通过品牌活动、业态更新创造增值。按照 REITs 发行后的运营安排，公司可另行指定下属运营子公司负责楼宇基础维保，但长荣股份主营印刷装备制造，年报未设置商业地产运营板块，集团缺乏经营性资产增值运营体系，难以主动提升租金收益。
二者发行诉求差异明显。大悦城依托全国商管体系，以 REITs 打通 " 投融建管退 " 资产循环；长荣股份核心目标是剥离写字楼这类非主业重资产。按照《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（证监会公告〔2025〕21 号）、《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（证监发〔2025〕63 号）监管要求，原始权益人发行回收资金需匹配自身主营业务，长荣回笼资金将投向印刷装备制造主业，并无商业地产扩张规划。两份公告均约定原始权益人战略配售持股比例不低于发行份额 20%，相关事项需股东大会、监管多层审批，授权有效期 24 个月，市场行情、资产估值偏差都会影响项目落地节奏。
写字楼基本面持续承压，增值空间被进一步压缩。戴德梁行 2026 年一季度数据显示，天津甲级写字楼存量 279.4 万㎡，整体空置率 34.93%，租金环比小幅下行，天津市场年内还将新增 17.2 万㎡办公物业。长荣大厦周边商务项目密集，企业续租议价能力较强，楼宇仅依靠长期租约维持基础现金流，租金中长期上行空间有限；购物中心每年持续投入品牌、场景改造资金，写字楼仅产生零星设备维修支出，缺少租金增值运营手段。
地段不灵了：机构开始拿现金流说话
自 2024 年初消费基础设施公募 REITs 试点落地以来，机构对零售、办公两类资产远期现金流、估值区间判断出现明显分化，资产持续创造收益的能力，成为区分估值溢价与折价的核心标尺，天津这一组对照标的恰好印证这一行业规律。
财通、华泰 2026 年 6 月商业不动产 REITs 专题研报测算，一二线成熟购物中心 REIT 预期年化分派率 4.1%-6.3%，对应 P/FFO 为 15-32 倍；供需承压城市甲级写字楼分派率集中在 4.4%-4.8%，P/FFO 稳定于 20-23 倍。零售物业可依靠品牌更新修复租金，但持续调改会产生阶段性资本开支，机构测算时会同步扣减相关成本，定价更为审慎。
华夏大悦城消费 REIT 披露 2026 年上半年运营数据显示，成都项目出租率 97.23%，较招募书预测高出 1.23 个百分点，租金收缴率 99.53%，存续年化分派率 5.48%，位居同期消费 REITs 上游。天津大悦城 2026 年上半年已落地 35 家城市首店，这套常态化品牌迭代模式，能够一定程度对冲区域新增商业项目带来的竞争冲击。
写字楼仅依靠存量租约形成基础现金流，中长期增长空间受限，供需失衡城市办公类 REIT 租金复合增速测算值普遍偏低，市场给出的资本化率更为保守。大悦城背靠成熟全国商管团队，可通过持续业态迭代增厚租金；长荣股份主营装备制造，未布局商业运营业务，缺少优化资产收益的运营抓手，叠加天津写字楼整体高空置的市场现状，市场对该项目远期现金流普遍持谨慎态度。
两类主体运营资源的差距直接形成估值分化。大悦城全国在营标准大悦城 24 座，具备标准化招商、场景孵化能力，REITs 募资可持续拿地、拓展商业项目；长荣股份仅跨界持有单栋写字楼，无配套商业运营资源，发行 REITs 仅能完成一次性存量不动产资产出表变现，不存在依托募集资金扩张经营性资产的规划。
从交易所审核导向来看，监管重心逐步向现金流可持续性、运营主体综合能力倾斜。两类底层资产同步推进 REITs 申报，形成可供市场对照的天然观测样本：具备常态化业态迭代能力的成熟零售物业，具备一定能力对冲区域新增商业带来的供给冲击；仅依靠静态租赁合约的写字楼，长期估值容易受区域办公供需拖累。
谁能调得动租户，谁就拿得到高估值
大悦城、长荣股份同步推进证券化，是国内存量不动产资本化浪潮的典型缩影，商业运营房企扩产、实体民企剥离重资产两条路径集中于同一综合体，二者估值分歧，也为一级申报与二级投资提供清晰区分标尺。
对自持商业运营房企而言，REITs 并非单纯变现通道，而是市场化检验运营成色的标尺。想要获得稳定二级市场估值支撑，核心依靠常态化业态迭代、圈层精细化运营对冲外部波动；仅依靠区位、建筑规模而缺少持续运营能力的物业，对应资产估值溢价空间存在持续收窄趋势。
跨界持有办公物业的实体制造民企则截然不同，REITs 核心作用是剥离重资产、优化资产负债表。按照商业不动产 REITs 监管规则，原始权益人回笼资金需贴合主业布局，长荣资金将集中投向印刷装备制造核心主业，企业发展重心聚焦实体产业，并无持续布局商业不动产的规划。这类底层资产增长空间狭窄，很难获得估值溢价，叠加写字楼租金增长乏力、行业空置率居高不下的现状，资产增值弹性普遍不及成熟购物中心。
在完成全部审批前，天津大悦城购物中心尚需股东大会、交易所及证监会多轮审核；长荣大厦写字楼也需完成内部决策与多层监管审批，同时存在底层资产评估估值与市场预期错位、二级市场环境波动等不确定性，两类项目落地时点、发行规模均存在不确定性。
长期来看，不同运营能力带来的资产之间的估值分化大概率会持续加深，这组天津对比样本将成为机构区分零售、办公物业定价的重要参考，资产主动运营带来的净运营增长潜力，将长期左右标的二级市场估值与分红水平。
数据来源及免责声明：大悦城控股、长荣股份相关公告及年报，华夏大悦城消费 REIT 运营公告，财通证券、华泰证券 REITs 专题研报，戴德梁行天津商办报告，证监会商业不动产 REITs 试点相关监管文件。本文仅为行业客观分析，不构成任何投资建议，项目具体进展、发行方案及运营数据均以官方公示文件与招股说明书为准。
