笔者注意到，报告期内联亚药业存在重度客户集中风险，公司超九成收入来自前五大客户，其中单一大客户 Ingenus 常年贡献五成以上营收，业务经营存在重大客户依赖。财务端来看，公司资金储备极其充裕，全程无任何有息负债，货币资金叠加理财类资产占总资产比重超五成，经营性现金流持续大额净流入，流动比率、速动比率、资产负债率等核心偿债指标显著优于行业均值，自身完全具备覆盖日常营运周转的资金能力，并且公司在 IPO 申报前夕派发 6800 万元现金红利，分红规模已超过本次 IPO 规划的 5000 万元补充流动资金募资额。在自有资金充沛、无需外部资金支撑运营，且已实施大额股东分红的背景下，公司仍执意通过 IPO 募资补充流动资金。
九成收入来自前五大客户
联亚药业是一家研发驱动型的高新技术企业，主要从事复杂药物制剂的研发、生产和销售，目前产品包括不同类型的缓控释制剂以及以低剂量药物制剂为代表的两大类高端仿制药，目前主要应用在高血压、冠心病、糖尿病、精神分裂症、女性避孕及健康等领域；同时公司也凭借领先的药物设计能力和制剂工艺技术为制药企业和研发机构提供 CRO 等服务。
2023 年 -2025 年（下称 " 报告期 "），联亚药业分别实现营业收入 70043.05 万元、86622.18 万元、89547 万元，净利润分别为 11578.84 万元、26014.79 万元、22781.9 万元，业绩持续增长。
笔者注意到，公司业绩高度集中于少数客户。报告期内，联亚药业向前五大客户产生的销售收入分别为 68442.74 万元、82667.03 万元、87203.95 万元，分别占当期主营业务收入的 97.72%、95.43%、97.38%，每年超九成收入由前五客户贡献；其中向第一大客户 Ingenus 产生的销售收入分别为 39666.04 万元、44934.32 万元、49748.04 万元，分别占当期主营业务收入的 56.63%、51.87%、55.56%，单一大客户稳定提供五成以上收入，存在重大客户依赖。
对此，联亚药业表示，发行人的销售收入存在对 Ingenus 存在重大依赖，如果该客户的生产经营情况发生不利变化，或者公司与其合作关系发生重大不利变化，且公司不能及时寻找到可替代的经销商，则公司会面临相关产品无法正常销售的风险。
从市场区域分布看，公司收入结构重度绑定海外市场，境外收入占比常年超六成。报告期内，联亚药业在境外产生的销售收入分别为 48308.91 万元、53642.79 万元、56547.91 万元，分别占当期主营业务收入的 68.97%、61.93%、63.15%。特别要说明的是，公司的核心客户 Ingenus 为美国本土综合仿制药企业，意味着公司绝大部分境外收入来源于美国市场，单一海外区域风险高度集中。
对此，联亚药业表示，2025 年以来，中美贸易摩擦加剧，美国已分别于 2 月 4 日和 3 月 4 日对所有进入美国的原产于中国的商品两次加征 10% 关税，并于 2025 年 4 月起，陆续增加了对进口自中国的商品的对等关税。自 2025 年 5 月 12 日日内瓦会谈起，中美贸易关系出现持续缓和，美国最高法院亦已于 2026 年 2 月裁定相关关税违宪，但未来中国与海外的贸易关系仍存在进一步恶化的可能性，导致公司出现生产经营不利变化的风险。
50% 以上的资产为现金类，却依旧要募资补流
联亚药业此次 IPO 欲募集 9.5 亿元，分别用于产业化基地项目、药物研发项目、补充流动资金，具体情况如下：
现金流方面，报告期内，联亚药业经营活动产生的现金流量净额分别为 20091.17 万元、26701.94 万元、32257.86 万元，经营性现金始终净流入，三年合计净流入了 79050.97 万元，自我造血能力较强。
债务方面，截至报告期各期末，联亚药业的流动比率分别为 10.94、8.64、9.71，同行可比公司平均值分别为 5.8、4.31、5.03；速动比率分别为 8.38、7.05、8.28，同行可比公司平均值分别为 5.03、3.82、4.41，无论是流动比率还是速动比率，联亚药业均远超同行均值，短期偿债能力较强。与此同时，在上述时间段内，联亚药业的资产负债率分别为 12.9%、12.73%、12.37%，同行可比公司平均值分别为 29.44%、30.82%、29.77%，资产负债率始终远低于同行均值，债务情况较为良好。
更具争议的是，公司在申报 IPO 期间实施大额股东分红。2025 年，联亚药业向全体股东派发 6800 万元现金红利，分红规模已超过本次 5000 万元募投补流金额，形成上会前大额分红、上市后募资补流的情形。
综合来看，联亚药业账面现金充沛、无有息负债、经营性现金流持续净流入、偿债指标优于行业，完全可依托自有资金覆盖营运周转需求，同时申报阶段大额向股东分红。在此背景下，公司仍规划 IPO 募集专项资金补充流动资金，自有资金充裕与对外募资补流形成鲜明逻辑冲突，涉嫌重复融资、过度融资，该补流项目的测算依据、真实必要性亟待公司专项解释说明。 ( 文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源 )
