文 | 秋水笔弹
有些事情可能比下一个Labubu更重要。——水哥
2025 年，Labubu 销量破亿，是泡泡玛特最耀眼的 " 社交货币 "。2026 年 6 月，这枚货币正在贬值。
二级市场的热情正被冰水浇灭。" 复古理发店 " 系列发售当晚，常规款半小时内跌破发行价，从 159 元跌至 100 元；隐藏款溢价仅 5 倍，而此前同系列溢价曾高达 25 倍。高盛亦观察到，5 月二级市场多数产品已接近零溢价或折价。随着泡泡玛特供应量的急剧放大，隐藏款的 " 稀缺性博弈 " 逻辑正在经历系统性重创。溢价倍数的断崖式下跌，证实了投机盘正在踩踏式离场，潮玩品类的 Beta 红利（捕捉特定市场风险敞口所获取的超额回报）确实在经历全局性的退潮。
线上同样告急——德银数据显示，5 月泡泡玛特中国线上渠道销售额同比下降 5%，较 2025 年下半年月均水平低约 25%；美国市场二季度信用卡消费同比暴跌约 40%。彭博 Second Measure 数据指出，泡泡玛特在美国市场的销售额在 3 月同比大幅下滑 45%，4 月继续下跌 42%，逆转了 2026 年初的增长势头（其中 1 月增长 130%，2 月增长 41%）。截至 2025 年末，其存货 54.73 亿元，同比增长 259%，其股价自 2025 年 8 月高点已累计下跌超五成。
市场嗅到的，不只是一个 IP 的失温，而是更深层的恐惧：过度集中的收入结构，正将整个公司绑在一个 IP 的兴衰之上。于是，一个困扰所有投资者的问题正浮出水面——如果没有下一个 Labubu，泡泡玛特还值钱吗？
Labubu 远不只是 38% 的收入支柱
2025 年，泡泡玛特总营收 371 亿元，Labubu 贡献了 141.6 亿元，占比 38%——这单一 IP 的营收，超过第二至第五名 IP 的总和。这是一条陡峭得令人不安的曲线：2023 年占比仅 5.8%，2024 年跃至 23.3%，2025 年已逼近四成。
但 Labubu 之于泡泡玛特，远不只是一个 "38% 的营收贡献者 "。
在爆发期，它对整个体系产生了全方位的乘数效应：近一半的增长由它驱动；它引来的流量型用户进店后可能顺带消费其他产品；Lisa、蕾哈娜等名人的自发佩戴，本质上是价值数亿美元的免费品牌曝光。Labubu 不是收入支柱之一，它是整个体系的战略入口——全网免费流量的总阀门。
而当失温发生时，一切逻辑反转。直接收入减少，这是第一重收缩。引流效应消失，社交媒体上的野生曝光迅速枯竭，获客成本迎来断层式抬升——这是第二重收缩。更致命的第三重，是为承接去年泼天流量而盲目扩张的产能，在销售回撤后瞬间转化为库存压力，跌价准备的刚性扣减将直接反噬利润。
首席运营官司德在业绩会上坦承：" 去年有大量新用户因为 Labubu 进店，他们并不了解潮流玩具文化……爆发期结束后，由于积累不足，流量回落和销售回撤也相对明显。"
这揭示了一个比 " 单一 IP 依赖 " 更深刻的危机：Labubu 创造的是一波 " 穿堂风 "，而非 " 蓄水池 "。 热度退去后，被它吸引来的流量并未沉淀为对其他 IP 的忠诚或对品牌的认同。这正是资本市场在财报亮眼时反而抛售的底层原因——他们看到的不是过去的增长，而是未来的失速螺旋。
股价为什么先于财报下跌
潮玩 IP 的社交货币属性，决定了它的热度天然有寿命。当一个 IP 从小众宝藏变成大众爆款，它作为身份标识的价值就在衰减。泡泡玛特的激进扩产，加速了这一进程。
本意是刺破黄牛泡沫、让粉丝更容易买到，但生产线全开后，Labubu 从社交媒体上的稀缺艺术品变成了工业流水线商品，心理满足感大幅下滑。更关键的是，潮玩最忠实的核心玩家往往具有反大众心理——当 Labubu 彻底出圈，这群最初建立 IP 基本盘的硬核粉丝会迅速寻找下一个 " 小众宝藏 "，IP 的文化根基开始动摇。
与失温并行的，是失速。2026 年一季度，海外增速从此前动辄 300% 到 900% 的增速，骤降至亚太 25%-30%、欧美 55%-70%。当一家公司的整体增速从 184.7% 跌至 20%-30%，估值逻辑就永远改变了——市场不会再给 " 高增长平台 " 溢价，而是用 " 成熟消费品公司 " 的标尺来衡量。
股价从高点腰斩，不只是对增速放缓的定价。它反映的是市场正在重新精算一个核心概率：泡泡玛特是否有能力将这些浅层跟风流量，转化为高粘度的核心用户？ 过去两年，Labubu 贡献了近一半的增长。当这个引擎减速，需要判断的不是 "Labubu 还能卖多少 "，而是 " 失去 Labubu 拉新之后，其他 IP 还撑不撑得住 "。
当前约 14 倍 PE 的定价，就是这份不确定性的精确折现——既没有奖励平台故事，也没有惩罚爆款退潮。这不是在交易 "Labubu 会跌多少 "，而是在交易 " 泡泡玛特到底有没有一条可验证的护城河 "。
平台化能力是否能建立起来
要回答 " 还值不值钱 "，关键看泡泡玛特的潮玩平台化能力是否能建立起来，必须跳出一时一刻的数据波动，看到长期能力的变化。
第一，腰部 IP 的独立生存能力。 关键不是下一个 Labubu 何时出现，而是：在失去 Labubu 引流后，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY 等能否维持稳定的有机增长？ 如果 Labubu 营收占比从 38% 下降，但其他 IP 的绝对营收没有同步塌陷，说明平台具备分流能力。反之，如果 Labubu 跌、其他跟着跌，" 穿堂风 " 就被证实。
但这不能只看绝对营收。更底层的验证指标是：当 Labubu 引流消失后，SKULLPANDA 等 IP 的单系列生命周期是否明显缩短？ 如果其销量维系依赖的是 SKU 数量的粗暴扩张——频繁发新系列来刺激消费——而非单一系列的持久吸引力，那只是 " 上新驱动 "，不是 "IP 驱动 "。真正的 IP 力，体现在一个系列发布六个月后是否仍有稳定的自然动销。
另一个关键指标是 " 无 Labubu" 订单的连带率。追踪线上购买数据，那些包含 CRYBABY 或 DIMOO 但不含任何 Labubu 产品的订单，其客单价和复购频率是否健康？这能直接剥离掉 " 被 Labubu 顺带进店的偶发消费 "，证明这些 IP 是否具备独立获客与转化能力。
第二，准腰部 IP 的批量出现。 年营收 1-5 亿元区间、复购率健康的准腰部 IP 能否批量出现，才是体系造血能力的真正标尺。20 亿的爆款是天时地利人和的结果，但一群不依赖顶流引流、自己能找到种子用户的中坚 IP，才是结构的稳定性来源。
这里需要分辨 " 自然冒头 " 和 " 体系制造 " 的本质区别。追踪一个新锐 IP 从零到一的过程：它的首批 10 万消费者，有多大比例来自泡泡玛特内部流量池的 " 硬推 " —— APP 弹窗、会员推送、门店黄金陈列位——多大比例来自设计师在外部社群的独立发酵？前者验证的是渠道分发能力，后者验证的才是真正的 IP 内容穿透力。一个可持续的平台，需要看到后者的比例在上升。
更关键的是设计师的 " 存活率 " 与 " 回报周期 "。泡泡玛特签约的新锐设计师，其 IP 从首套发售到年销破亿的平均时长是否在缩短？设计师获得商业回报后，是选择深度续约，还是如早前 Vinicius Costa 般独立？这直接反映平台对核心创作人才的赋能与利益绑定是否稳固。没有设计师的忠诚，就没有 IP 的持续供给。
第三，渠道的蓄水能力。 这里有一个关键分岔：用户是 " 喜欢某 IP 所以去某店 "，还是 " 想找点有趣的东西所以去泡泡玛特 "？前者是 IP 品牌的附庸—— Labubu 走了，用户也走了。后者是渠道品牌的雏形。全球近 500 家门店和数千万会员，如果运营得当，本身就是一个正在成型的 " 潮玩界丝芙兰 "。
这一心智关联的建成与否，可以通过最简单的品牌联想测试来验证：当消费者 " 想买个有趣的小玩意儿或小礼物 " 时，第一反应是 " 去泡泡玛特看看 "，还是 " 去搜搜最近哪个 IP 火 "？前者才是渠道品牌的胜利。观察非上新日的门店客流构成，是辨别真伪的关键——如果进店人流高度依赖新品发售日，说明消费者追随的是 IP，而非渠道。
值得注意的是，各区域已开始出现 IP 偏好的自然分化—— Hirono 在菲律宾、SKULLPANDA 在新加坡、CRYBABY 在泰国各自找到了受众。这证明 Labubu 退潮后留下的不是真空，而是被不同 IP 填充的差异化需求。
但真正的蓄水能力测试在会员的 " 第二件商品 " ——当一名因 Labubu 首次消费的用户回头时，他购买的第二件泡泡玛特产品是什么？如果是低客单价的毛绒快消品，说明沉淀的是 " 冲动消费 " 的路径依赖；如果是另一 IP 的盲盒系列，才意味着沉淀了对产品形态的认可；如果是更高客单价的 MEGA 收藏，那才是 " 文化认同 " 的沉淀。这三个层级，对应着截然不同的用户终身价值。
最致命的黑盒，与危险的信号
所有上述能力建设，都建立在一个默许的前提之上：潮玩 IP 可以被平台化运营，新 IP 替换老 IP 后，用户的消费频次和总金额能保持恒定。但是，这个前提从未被证实。
泡泡玛特披露的会员数据是横截面的：7258 万累计会员，55.7% 整体复购率。它从未按注册年份分层，公开同批次用户的纵向留存曲线。这意味着一个残酷的可能性被精心掩盖——前端靠 Labubu 疯狂拉新，而三年以上的老用户正在批量离场。
将 Labubu 爆发期涌入的千万级新会员定义为 "L 世代 "，他们需要被拆解为三类：L1 投机型，购买仅追逐热门隐藏款，在二级市场有过售卖记录；L2 尝鲜跟风型，因社交热度而入，Labubu 是唯一购买 IP，退潮后即沉寂；L3 转化沉淀型，由 Labubu 入门，开始深入了解并持续购买其他 IP 或品类，成为泛潮流文化消费者。泡泡玛特值不值钱的核心，取决于 L3 在 "L 世代 " 中的真实占比，以及它能否在 Labubu 彻底退潮前，完成从 L1、L2 向 L3 的系统性转化。
本质上，这可能是 " 洗用户 " 的游戏，而非 " 蓄用户 " 的生意。
MEGA 高端战略的轨迹，提供了一个间接但有力的佐证。2024 年 MEGA 增速高达 146.1%，管理层将其解读为老用户 " 向上平移 " 的信号——盲盒玩家随着年龄与购买力增长，自然会转向更高客单价的收藏级产品。但到了 2025 年，增速断崖式跌至 13.8%。事后看，那一年的爆发更像是盲盒狂热期的心智溢出——消费者买入的是理财产品，而非艺术收藏。" 向上平移 " 的故事已经开始崩塌。
紧接着，2025 年报后管理层做出急刹车：MEGA 排单量下调 30%-40%，砍掉超 40% 常规 SKU，资源向毛绒快消品类断层式倾斜。这等于主动承认 MEGA 无法成为第二增长曲线。取而代之的是用低客单价、高周转、更依赖 IP 热度的毛绒品类承接流量——它能贡献增量，却回答不了 " 下一个爆款退潮后怎么办 "。
而且，在 2025 年，毛绒产品由于 Labubu 的破圈实现了 187.1 亿元的恐怖营收（同比激增 560.6%），已成为泡泡玛特第一大品类。但是，毛绒品类作为 " 潮流快消 / 包挂 " 的复购天花板远比传统盲盒手办更矮。消费者很难对其产生如同盲盒般 " 收集一面墙 " 的无限高频复购，资源过度倾斜让公司面临品类转换反噬的风险。
两次战略转向拼在一起，指向一个不安的方向：" 老用户向上平移 " 的蓄水叙事，在数据面前已被主动放弃。 MEGA 的失败不是孤立的产品线问题，而是整个 " 用户终身价值 " 叙事基石的一次重大裂痕——如果连最忠诚、消费力最强的 MEGA 买家都无法被留住，普通会员的留存率只会更脆弱。
泡泡玛特到底值多少钱
资本市场给出约 14 倍 PE，定价的正是这笔 " 看不清的账 "。
万代享受 25-30 倍估值的底气在于，它清晰证明了三十年前因高达入局的死忠粉，至今仍在消费，且消费金额随购买力指数级上升。泡泡玛特拿不出同批次追溯数据，机构只能参照 FUNKO 的剧本进行风险扣减——假设潮玩天然具备三到五年审美祛魅周期，将市盈率锁死在当前水位。
14 倍 PE，没有奖励乐观叙事，也没有直接判死刑。它反映的是一种 " 看不清底部 " 的状态：公司确实在赚钱，但到底是在蓄水还是在换车，没有人能下结论。
悲观情形下，Labubu 全面萎缩，5 月线上下降 5% 及美国二季度信用卡消费暴跌 40% 的负面惯性向全品类蔓延。腰部 IP 未能展现独立获客能力，同店增长全面转负，新 IP 孵化断档。公司被确证为一场高周转、捞新客的潮流赌局，估值向 FUNKO 靠拢（个位数 PE）。
中性情形下，Labubu 退潮但未崩溃，凭借海外渠道蓄水，腰部 IP 展现韧性，整体营收保持 15%-20% 的稳健增长，品类向毛绒快消成功转移。平台故事部分被验证，但内容化仍未取得跨周期突破，估值向三丽鸥靠拢（15-20 倍 PE）。
乐观路径里，多个腰部 IP 和新 IP 展现出不依赖爆款的独立获客与高复购能力，海外同店销售额走向平稳。同时大电影等内容化战略跑通，为 IP 注入了长线可持续的文化内核，LTV 衰退周期被成功拉长。公司从 " 卖角色的渠道 " 进化为真正的 " 情感消费基础设施 "，估值迈向三丽鸥 + 万代的混合体（25-30 倍 PE）。
真正的答案不在下一个 Labubu
Labubu 主动刹车，释放出产能与渠道货架，这恰恰为验证一个关键命题创造了条件：泡泡玛特到底是一个靠单一爆款续命的投机者，还是一台能多线运转的 IP 引擎？
未来六到十二个月，三个高频窗口值得紧盯：线上抽盒机老客客单价是否持续落后于线下——这是老客退圈的灵敏信号；闲鱼 " 退坑出闲置 " 供应量和主流 IP 新品破发率——若超 70%，说明二级市场精神溢价已崩塌；MEGA 增速一旦转负，" 向上平移 " 战略将迎来最终盖棺。
把时间轴拉到二十四个月，更深层的验证浮出水面：海外本地化店长自给率能否攀升，店均平效能否在没有超级爆款时走向平稳。海外市场的终极试金石是：在至少三个关键市场，本地会员的复购中，是否有超过 50% 的购买来自当地签约或孵化的本土设计师 IP。这标志着海外不是中国爆款的倾销地，而是一个个独立的、能自我造血的生态。
Labubu 大电影则是一把双刃剑。若成功，内容化漏斗被证实跑通——不仅能拉动票房，更重要的是能否让一批非潮玩用户进入门店，且这些新用户的首单转化 IP 是多样的，而非集中于电影主角。若失败，不仅是票房的亏损，更是向核心粉丝宣告 " 你们热爱的只是一个空洞的塑料壳 ，反而破坏用户对其 IP 故事自由想象的空间——从精神层面完成对 IP 价值的永久祛魅，粉丝退圈率将不可逆转地攀升。
没有下一个 Labubu，泡泡玛特依然可以值钱。但前提是，它必须用 2027-2028 年的业绩，交出一份完全不同的财务底盘：由稳定复购率、正向同店增长、以及一个多点开花的准腰部 IP 集群共同撑起的结构。
泡泡玛特目前面临着驱动超级爆款 Labubu 的核心博弈机制失效（隐藏款破发），Labubu 红利消退，同时，腰部 IP 集群成型、海外本地生态建立、内容化，都还停留在叙事层面，尚未跑通，这些硬仗可能都不比培育下一个 Labubu 更容易，如果没有下一个 Labubu 的加持，这些事情能够完成的几率也并不大，这意味着泡泡玛特的股价还可能进一步走低。它迫使我们在评估其 14 倍 PE 的估值时，必须给予更高的风险贴现。
一旦新的叙事无法在现实取得决定性的进展——核心博弈机制失效导致品牌势能削弱、库存积压侵蚀利润、海外增长失速——市场可能会从 "14 倍 PE 是否够便宜 " 转向 " 这套商业模式能否跨周期生存 " 的更深层质疑。届时，估值向 FUNKO 剧本（个位数 PE）靠拢的可能性并非遥不可及。
真正的底牌，从来不是下一个神话级别的爆款。而是当所有偶然的、外部的、不可持续的 " 气运 " 因素被彻底剥离后，从内容故事的创意、设计师经纪、IP 孵化中台、社群运营到全球渠道分发，这一整套 " 系统 " 本身，是否具有持续创造中等规模成功的能力。
当超级顶流的潮水退去，我们能否在财务报表的深处，看见一座由老客忠诚度、内容驱动和多 IP 协同构成的情感基础设施岛屿——这才是它从 14 倍 PE 的迷雾中突围，走向三十倍以上市盈率的真正底牌。
