文 | 新立场 Pro
日前，物理 AI 公司 Momenta 通过港交所聆讯，正式启动招股，计划以 "6880" 为股票代码挂牌上市。IPO 最终定价 295.6 港元，预计总募资约 58.9 亿港元，设有 15% 绿鞋机制，不含绿鞋的发行后总市值 696 亿港元（约 90 亿美元）。
按这个估值，早期投资人已经赚了超过 80 倍。2016 年 A 轮的成本是每股 0.45 美元，现在翻了 84 倍。十年之间，Momenta 身后站满了戴姆勒、上汽、丰田、通用，以及腾讯、淡马锡、顺为资本。去年 C13 轮融资时，估值已经到了 60 亿美元。
融资顺利，估值攀升，IPO 定价不低。但翻开招股书，数据呈现出一种罕见的组合：2025 年营收 24 亿元，同比增长 82%，毛利率 71.6%，经调整亏损收窄至 3 亿元，距离盈利很近；但账面净亏损 34.58 亿元，是经调整亏损的十倍不止。
高毛利、高亏损，两种特征同时存在，放在传统的制造业或消费互联网框架里都不太好解释。制造型企业的高毛利通常伴随稳定的正利润，消费互联网公司可以容忍亏损，但毛利不会高到这个程度。
显然，Momenta 不属于任何一种。
它更像几个月前上市的 MiniMax。MiniMax 上市时也是高毛利、账面巨额亏损，资本市场超额认购 1837 倍，首日涨了 109%。市场买的不是当期利润，而是一个判断：这家公司未来能不能从从 " 卖服务 " 走向 " 卖平台 "。Momenta 的情况，本质上是一样的。
2023 年，Momenta 96.8% 的收入来自技术开发服务，帮车企做一单收一单的钱，是工程师的工时生意。到 2025 年，这个比例降到了 59.9%，而许可服务收入占到了 40.1%。许可费是按每辆搭载其方案的车的销量收授权费，几乎没有边际成本。从 8 款量产车型到 68 款，许可收入三年涨了 41 倍。
这就是市场愿意给 90 亿美元的逻辑。Momenta 的估值锚点不是地平线，也不是小马智行，而是能不能成为智能驾驶赛道的 " 平台收租者 "。
这个平台化故事到底有多可靠？账面亏损的 34 亿里面，真正影响经营的有多少？以及，MiniMax 上市后从高点回落 66% 的故事，会不会在 Momenta 身上重演。
Momenta 的账本，应该怎么看
两年前，" 全栈自研 " 是中国车企的集体口号，各家重金扩充智驾团队，动辄投入数十亿。但实际上，如果研发只服务自家几十万辆车，单车的智驾研发分摊成本远高于采购第三方方案。2024 年以来，价格战让利润表绷紧之后，多家头部车企的智驾团队经历了一轮收缩。
灼识咨询数据，2025 年全球及中国 L2 级 - 高速 NOA、L2 级 - 城市 NOA 辅助驾驶及更高级别智能驾驶解决方案市场分别达到约 165 亿美元及 104 亿美元，预计 2030 年将分别增至约 703 亿美元及 386 亿美元。市场在膨胀，第三方独立供应商的市场份额正在快速超越车企自研。
这个趋势也直接反映在 Momenta 的客户名单里，截至 2025 年末，全球前十大车企中有九家是它的客户，而 2023 年末这个数字是八家，新增的一家是福特。
Momenta 招股书里的财务数据，要放在这个背景下看。
Momenta 营收从 2023 年的 7.43 亿增长到 2025 年的 24.13 亿，两年翻了三倍多。但真正让毛利率从 17.5% 跃升到 71.6% 的，是收入结构的切换。
从 8 款量产车型到 68 款，许可收入三年涨了 41 倍，从 0.23 亿到 9.68 亿。招股书里还有一个细节：截至 2025 年末，累计车型定点 170 款，已量产的只有 68 款。剩下的一百多款还处在开发或验证阶段，一旦陆续进入量产，许可费还有一次释放的过程。
但这并不意味着没有变数，2025 年前五大客户的收入占比仍然有 62.6%，虽然比 2023 年的 86.7% 已经下降不少，但集中度依然偏高。如果某家大客户决定重启自研或者缩减采购，对收入的冲击会非常直接。这是 Momenta 平台化故事里最大的 " 如果 "。
亏损方面，34.58 亿账面净亏损，是这份招股书里最反常识的。
这笔账面净亏损中，28.43 亿来自 " 优先股公允价值变动 "。这是公司估值上升产生的账面浮亏，不涉及现金流出。公司估值越高，账面 " 亏损 " 越大。美团 2018 年上市前也曾因优先股公允价值变动录得上千亿账面亏损，上市后这个科目就消失了。
把这一项剔除，经调整净亏损从 2023 年的 10.93 亿收窄到 2025 年的 3.03 亿，两年收窄了 72%。合同负债 2.70 亿，比 2024 年增长了 5 倍——客户的钱已经打进来了，服务还没交付，这是未来确认收入的蓄水池。
现金流比利润更真实。2023 年经营净流出 10.69 亿，2024 年 8.36 亿，2025 年 2.81 亿。按这个斜率，2026 年经营现金流大概率转正。研发人员几乎没增加，人均产出翻了 3 倍。前期搭建标准化平台后，新车型适配不再从零开始，2022 年 400 人干两年的活，现在 10-50 人 3 个月就能交付。
这些数字放在一起，Momenta 的处境其实很清晰：亏损在收窄，现金在好转，效率在提升。
Momenta 真正的底牌，是靠数据驱动的网络效应。招股书把它的战略概括为 " 一个飞轮，两条腿 "。
" 两条腿 " 分别对应量产车 L2 方案和 L4 级 Robotaxi。连接它们的 " 飞轮 " 是数据闭环：量产车在路上跑，产生真实驾驶数据，数据反哺算法迭代，算法升级后又提升量产车和 Robotaxi 的性能，性能越好，装车越多，数据越多。
截至 2025 年末，搭载 Momenta 方案的量产车超过 68 万台，每天产生约 63 万段数据片段。这些数据直接用来训练 L4 算法，L4 的技术进步又反过来优化量产方案。两条业务线共用一套技术架构和核心算法，量产车不只是收入来源，也是数据采集的基础设施。
搭载 Momenta 方案的车辆越多，城市覆盖率、场景多样性、极端案例的丰富度就越高，算法的成熟度也随之提升。后来者要追赶 90 万台车积累的数据经验，需要更长的时间和更大的资本投入。2022 年 Momenta 完成第一个 10 万台量产花了 24 个月，现在最快不到 40 天就能完成同等规模的交付。
这也在很大程度上解释了 Momenta 的亏损结构。2025 年研发支出 18.69 亿，占收入的 77.5%，近三年累计 46.6 亿元。这些支出本质上不是为了维持生存，而是在维持数据飞轮的运转。飞轮每转一圈，竞争壁垒就高一分。
资本市场的估值逻辑也是建立在这个判断上。
MiniMax 的故事，Momenta 再次上演
今年 1 月，MiniMax 在港交所挂牌，首日涨了 109%，市值一度超过 2700 亿港元，超额认购 1837 倍。一家账面亏损、毛利率刚过 25% 的公司，被资金推到了这个位置。
如今，Momenta 带着几乎同样的财务结构登场。市场反应有差异，Momenta 的基石认购占比约五成，没有出现 MiniMax 那种级别的超额认购，但定价逻辑却是同一套：毛利率在快速攀升，经调整亏损在收窄，账面巨额亏损主要来自优先股公允价值变动。
数字不一样，故事的骨架是相同的。
两个行业也同时在发生一个类似的转向。大模型公司从卷参数转向卖 API 调用，智驾公司从帮车企做定制项目转向按装车量收许可费。产业分工深化的节奏在变快，平台型公司正在吃掉各自价值链上利润最厚的那一段。MiniMax 做的是 AI 模型的 " 卖水人 "，Momenta 做的是智能驾驶的 " 卖水人 "。
很多人习惯把 Momenta 和地平线、小马智行放在一起比。但 Momenta 的 " 一个飞轮、两条腿 " 模式，核心在于它正在从一单一结的项目制，变成按每辆车持续收费的平台制。从商业形态上看，它更像 MiniMax，而不是它的智驾同行。
如果翻看一下 MiniMax 的财务轨迹：2025 年 API 收入 2596 万美元，同比增长 197.8%，增速超过了 C 端产品。与订阅制和持续性 API 调用相关的经常性收入，从 2024 年的 483 万美元增长到 3186 万美元，在总收入中的占比从 15.8% 跃升到 40.3%。MiniMax 在从卖产品转向卖服务，Momenta 在从卖项目转向卖许可。
路径也是一致：前期投入搭建平台，后期靠平台收持续性的费用。
而市场的买单逻辑也并不复杂，核心就是两条。
账面上看，平台搭好之后，新增收入的边际成本趋近于零。MiniMax 的 API 业务毛利率 69.4%，Momenta 的许可业务边际成本也接近于零。这意味着一旦跨过盈亏平衡点，利润的增速会显著快于收入的增速。
另一边，两个公司的亏损结构高度相似，大额账面亏损都来自优先股公允价值变动，不涉及现金流出。剔除这一项，经调整亏损都在快速收窄。上市转股之后，这个科目的 " 亏损 " 会永久消失。
Momenta 的基石名单里，GIC 投了 1 亿美元，富达国际投了 1 亿美元，贝莱德和橡树资本各投了两三千万，梅赛德斯 - 奔驰和比亚迪也各投了 2500 万和 1500 万美元。这种 " 主权基金 + 顶级长线 + 产业巨头 " 的组合在 MiniMax 身上出现过，新加坡主权财富基金 GIC、百利投资、挪威央行都参与了 MiniMax 的公开募股。
Momenta 与同行的估值差异，也能印证这一点。小马智行 2024 年底在纳斯达克上市，估值约 45 亿美元，技术实力并不弱。但市场给 Momenta 的定价大约是小马的两倍。原因在于 Momenta 有近百万台量产车在路上跑，持续产生真实数据回传给算法。
小马的 L4 技术主要依赖自建车队采集数据，规模有限，飞轮转不起来。Momenta 估值溢价的核心来源，不是技术，是数据闭环形成的网络效应。
这种估值逻辑有一个隐含前提，那就是 Momenta 的平台化故事要在预期的时间窗口内兑现。量产车型从 8 款到 68 款用了两年，如果 L3 法规在 2026-2027 年落地，单套软件授权费可能从千元级跃升到万元级，这是市场愿意给 PS 和 PEG 定价的理由。
但 MiniMax 上市三个月后从高点回落了 66%。市场对平台型公司的定价可以在短期内极度乐观，也可以在预期落空时迅速纠正。
所以 Momenta 上市后能不能走出不同的轨迹，最终还是要取决于一个硬约束：2026 年经调整盈利和经营现金流转正能否按期兑现。
写在最后
过去两年，智驾创业公司融资普遍困难。一级市场对这类公司的定价缺乏参照，地平线和 Mobileye 都是软硬一体路线，小马智行走 L4 路线，没有一家纯软件算法公司以近百亿美元的体量完成上市。
Momenta 的 IPO 为此类公司提供了一个公开市场的定价基准。后续无论毫末智行、轻舟智航还是其他智驾方案公司想上市，投资人都会拿 Momenta 的市销率和增长曲线来对标。
这意味着 Momenta 如果上市后表现稳健，整个赛道的融资环境会改善；如果破发或持续低迷，后来者的上市窗口可能会收窄。它承担了一个 " 品类定义者 " 的功能，市场对智驾软件平台这个品类到底是欢迎还是冷淡，Momenta 是第一块试金石。
另一个可能被低估的后果是人才和并购的流向。
Momenta 上市后账上现金超过百亿人民币。如果它选择用这笔钱去整合行业，收购那些在特定场景或特定算法模块上有积累的小团队，而不是什么都自己从头做，智驾行业的并购潮可能比预期来得更快。汽车行业历史上，博世、大陆这类供应商的崛起往往伴随着对细分领域技术公司的持续收购。Momenta 现在具备了做同样事情的财务基础。
车企对 Momenta 的态度一直有些微妙既合作又提防。Momenta 上市之后，这种公开市场的监督机制，反而可能让车企在调整合作关系时更加谨慎。
不过，双方的博弈从私下谈判变成了公开市场的计价，对现在的 Momenta 来说未必就是坏事。
