宏观
摩根士丹利：美国关税框架转向 301 和 232 条款，税率或稳定在 9%-10%
摩根士丹利最新报告指出，美国关税政策正从临时性工具转向更具法律稳定性的《1974 年贸易法》301 条款和《1962 年贸易扩展法》232 条款框架。随着 122 条款关税将于 7 月 24 日到期、301 条款听证会定于 7 月 7 日举行，美国关税体系将进入重构关键窗口。该行预计，未来数月法定有效关税税率将稳定在 9%-10%，较此前基于 IEEPA 的高离散度体系更规则化，但行业覆盖、豁免、双边协议、退款及进口结构仍将影响实际税负。
摩根士丹利认为，301 条款将成为广泛、国别层面的基础关税工具。针对强迫劳动问题的 301 调查拟对 60 个经济体进口商品加征关税：具备相关进口禁令或互惠承诺的经济体税率为 10%，其余为 12.5%，但 USMCA 合规商品、232 条款覆盖产品及部分纺织品、信息材料等可获豁免。301 条款有助维持关税底线和谈判筹码，却难以单独推动大规模制造业回流。
232 条款则将承担定向产业政策职能，重点覆盖钢铝铜及其衍生品、汽车、半导体、药品、医疗设备、机械、机器人、航空航天等战略领域。金属衍生品关税将按产品全额报关价值而非仅金属含量征收，摩根士丹利估计，扩大覆盖范围可令约 1500 亿美元商品适用 25% 关税，并将整体税率最多抬升约 1 个百分点。医药关税实际负担则取决于仿制药、最惠国定价、本土投资承诺及原产地等因素。
退款方面，海关已开放申领通道，审核和付款通常需 60-90 天，但退款并非自动完成。摩根士丹利预计退款上限约 1330 亿美元，中性情景下约 60% 的合资格关税、即 840 亿美元可获退回，高情景约 1120 亿美元。关税不确定性下降将边际支持资本开支，但该行强调，当前投资仍集中于 AI、半导体、数据中心和电力基础设施，传统制造业回流证据仍有限；后续针对机械与机器人的 232 调查，将是检验关税能否真正扩大制造业投资的重要节点。
外汇
高盛看空日元：12 个月或跌至 165，AI 投资与能源扰动支撑美元
高盛在最新研报中进一步下调日元前景，预计在美国利率高位维持、日本央行加息节奏温和及日本财政扩张等因素共同作用下，日元兑美元仍将承压。该行将美元兑日元未来 3 个月、6 个月和 12 个月的预测分别上调至 162、163 和 165，较此前的 160、158 和 155 明显提高。
高盛认为，日本政府若再度干预汇市，可能仅能短暂缓解日元贬值。历史经验显示，干预通常只能暂时打断美元兑日元升势，若美国经济未出现意外下行，或日本央行未转向更激进的紧缩政策，日元难以形成持续反弹。
该行指出，美国收益率 " 更高、更久 "、衰退风险较低、财政担忧仍存，叠加日本央行政策正常化进程缓慢，构成日元持续走弱的宏观背景。与此同时，日本财政刺激计划可能推升本国国债期限溢价，相对美债的变化过去也常与美元兑日元进一步上行同步出现。
高盛对美元整体仍维持偏强判断，核心依据是美国 AI 投资热潮和能源供应扰动两大支撑因素预计不会迅速消退。该行认为，AI 资本开支持续扩张、能源供给风险反复，将继续提升美元资产吸引力，并使低收益货币承受更长时间的利差压力。
在此背景下，高盛下调欧元预期，预计欧元兑美元 3 个月后为 1.14，6 个月后回落至 1.12，并在 12 个月维持该水平。相比之下，该行看好部分高收益新兴市场货币，上调印度卢比预期，理由是增长改善、通胀回落及政策推动资本流入；同时对哥伦比亚比索转向更乐观，因当地央行立场偏鹰、财政整顿预期增强。
高盛因此继续建议，以日元作为融资货币配置高收益新兴市场资产，押注低收益货币融资交易仍将延续。
瑞银：数字欧元最早 2029 年推出，北欧与南欧采用率或明显分化
瑞银最新报告指出，欧洲议会就数字欧元形成共同立场后，相关立法已进入与欧盟委员会、理事会的最终三方谈判阶段。若下半年达成协议，法规或于 2026 年下半年落地，欧洲央行可在 2027 年启动试点，并最早于 2029 年正式推出数字欧元。届时，欧洲央行有望成为首个发行面向居民和企业零售型数字货币的主要西方央行。
数字欧元将作为日常支付的法定货币，商户原则上需接受，其功能类似现金。为防止银行存款大规模外流，个人持有上限预计设为 3000 欧元且不计息。即使所有家庭均持有至上限，数字欧元规模也仅约占欧元区银行存款的 6%，约 8000 亿至 1 万亿欧元。欧洲央行希望借此在现金使用下降背景下维持公众使用央行货币的渠道，降低对外国支付机构和稳定币的依赖，并提升欧洲支付体系自主性。
不过，瑞银认为，数字欧元实际采用率可能并不均衡。在现有电子支付已高度便利的市场，消费者缺乏从银行存款转向数字欧元的明确动力；且欧元区银行存款保险上限为 10 万欧元，也削弱了央行货币的安全性优势。
报告显示，欧元区或呈现明显 " 南北分化 "：北欧国家银行账户覆盖率普遍接近或超过 98%，现金支付占比较低，数字欧元需与成熟高效的私人支付体系竞争；意大利、希腊、葡萄牙等南欧国家账户覆盖率相对较低、现金支付习惯更强，推广则需替代根深蒂固的现金使用场景。瑞银认为，金融账户普及率与现金支付偏好的差异，将成为决定数字欧元落地效果的关键变量。
大宗商品
花旗：霍尔木兹扰动消退，油市重回供应过剩逻辑，布油年底或跌至 60-65 美元
花旗最新报告指出，随着霍尔木兹海峡航运逐步恢复、美国与伊朗谅解备忘录大概率延续，地缘风险溢价正在消退，油市重新由偏弱基本面主导。布伦特原油已回落至 70 美元低位，花旗预计年底前跌至每桶 60-65 美元。
花旗认为，美伊围绕海峡管理权和通行费的争议仍可能反复，但双方缺乏重新升级冲突的动力。当前 AIS 数据显示，霍尔木兹海峡原油装船量已接近 700 万桶 / 日、成品油装船量超过 100 万桶 / 日，虽仍低于冲突前原油 1500 万桶 / 日、成品油 500 万桶 / 日的水平，但部分船只关闭应答器，实际流量或更高。伊朗获得约 120 亿美元冻结资产的潜在解冻，也强化其维持航道开放的意愿。
不过，供应恢复正快于炼厂需求改善。中国买家仍未明显回归，较 2 月高位其原油市场拉动已减少逾 600 万桶 / 日；全球战略储备则从此前每日吸收 150 万桶转为向商业市场净供应逾 200 万桶。现货市场已转弱，布伦特近月结构转为期货升水，现货布油一度降至 68.79 美元 / 桶；安哥拉 Dalia 原油较即期布伦特贴水扩大至近 9 美元 / 桶，创纪录低位。
成品油裂解价差仍偏强，主要因炼厂开工恢复滞后及俄罗斯炼油产能扰动，但花旗认为实际炼油利润弱于盘面：欧洲远期现金利润较盘面低约 5 美元 / 桶，亚洲低约 10 美元 / 桶，抑制炼厂增加原油采购。美国炼厂开工率已接近 95%，进一步提升空间有限。
花旗预计，战略储备补库难以持续吸收过剩供应；中国库存管理更趋商业化，非经合组织经济体亦受财政和储存能力制约。美国液体燃料产量截至 4 月同比增加近 100 万桶 / 日，原油产量增加约 35 万桶 / 日。报告认为，若欧佩克 + 不加强供应纪律，供应韧性、炼厂需求饱和和中国需求疲弱将令油市在 2027 年前持续承压。
产业
高盛：AI 投资将从算力基建扩展至实体经济，2026-2031 年资本需求或超 7.6 万亿美元
高盛在最新报告中指出，AI 正同时推动数字基础设施扩张与实体经济重构，制造业、能源、机器人、国防和工业软件将成为下一阶段核心落地场景。预计 2026 年至 2031 年，全球围绕算力、数据中心和电力的 AI 资本开支合计约 7.6 万亿美元；其中年度投入将由 2026 年的 7650 亿美元升至 2031 年的 1.64 万亿美元。超大规模云厂商到 2030 年在 AI 领域的投入或超过 6 万亿美元。
高盛认为，当前 AI 冲击首先体现于软件行业，但机会并不局限于软件。AI 有望在未来十年将自动化和企业软件的潜在市场扩大约 2.5 倍。不过，软件行业也面临估值和商业模式重估：今年截至 6 月，iShares 扩展科技软件 ETF 下跌约 17%，较 2025 年 10 月高点回落约 26%，前十大成分股市值减少近 8000 亿美元，远期市盈率从约 35 倍压缩至 22 倍。
报告指出，随着基础模型逐步趋于商品化，定价权将向 " 结果交付、智能体编排、专有数据与业务场景 " 迁移。中国模型以更低推理成本快速扩大份额，OpenRouter 数据显示，其 Token 消费占比已从 2024 年底的低个位数升至 2026 年初约一半，但价值最终仍将集中于数据层和结果层。
实体经济中，数字孪生、工业 AI、预测性维护、物流自动化及机器人正加速落地。西门子安贝格工厂通过 AI 预测性维护将停机时间降低 40%；Figure 机器人已在宝马工厂累计运行约 1250 小时、参与生产逾 3 万辆汽车。高盛预计，全球人形机器人市场将由 2025 年的 2 万台增长至 2035 年的 140 万台，但大规模商业化仍受制于工作流整合、单位经济性和融资结构。
高盛强调，现有融资工具尚难覆盖物理 AI 的高资本、长周期部署需求。私募信贷、主权财富基金、养老金、ABS、CMBS 及新型合资结构将成为关键资金来源，工业 AI 软件并购和机器人、国防、能源基础设施的资本整合有望同步加速。
野村在最新研报中表示，市场对韩国存储芯片厂商大规模扩产，以及 Meta 拟出售富余算力的担忧可能被放大，二者均不足以说明 AI 驱动的存储景气周期正在转弱。该行认为，当前行业核心矛盾仍是 AI 需求带来的供给紧张，而非短期产能过剩。
近期，韩国存储芯片企业及关联公司披露长期投资计划，总规模约 4800 万亿韩元，折合约 3.5 万亿美元，其中约 3700 万亿韩元直接投向存储相关项目。相关消息引发市场对 DRAM、NAND 未来供给快速扩张的担忧。
但野村指出，新增项目从宣布、园区建设到形成有效产能通常需要多年。以永仁半导体产业园为例，该项目约九年前启动，预计最快到 2027 年末才开始小规模生产，意味着从前期投资到实际释放具影响力的供应，周期可能超过十年。因此，近期公布的投资计划在未来数年内难以显著改变行业供需格局。
野村认为，存储市场当前仍面临 AI 需求推动下的结构性短缺。存储厂商正优先配置产能生产利润率更高的高带宽存储器（HBM），挤压了传统 DRAM 和 NAND 的供给空间。随着 AI 服务器、推理应用及数据中心建设持续推进，通用存储产品的供给约束仍可能延续。
对于 Meta 拟将富余数据中心算力对外商业化，野村认为，这更像是大型平台提升资本回报率的常规举措，而非 AI 硬件需求减弱的信号。该行指出，对外出售算力可为 OpenAI、Anthropic 等客户提供支持，并通过降低计算成本扩大模型训练和推理使用量。
野村预计，算力价格下降带来的需求扩张，反而可能继续推升 AI 基础设施利用率，并维持对 HBM、DRAM 和 NAND 等存储产品的需求支撑。
公司
高盛：AI 服务器拉动 MLCC 与 ABF 景气上行，上调三星电机、LG Innotek 目标价
高盛最新研报称，AI 服务器对高功率、高速传输和高可靠性电子元件的需求上升，正推动 MLCC、多层封装基板 ABF 及硅电容进入新一轮景气周期；随着边缘 AI 和物理 AI 普及，电子元件行业或仍处于周期早期。
高盛预计，AI 服务器出货增长、单机 MLCC 用量提升及产品规格升级，将使三星电机（SEMCO）AI 服务器 MLCC 收入在 2025 至 2028 年增长 6.4 倍，至 3.29 万亿韩元，占其 MLCC 收入比重升至 28%。受高端产品占比提升带动，其 MLCC 综合 ASP 料由 2025 年的每千颗 3.5 美元升至 2028 年的 6 美元，营业利润率由 12% 升至 35%。尽管消费电子需求偏弱，公司 MLCC 产能利用率预计未来三年仍维持 90% 以上。
ABF 基板方面，高盛认为 AI 芯片面积扩大、层数增加，而行业新增产能有限，供需紧张至少将持续 18 至 24 个月。三星电机称，当前 ABF 需求较其产能高逾 50%，预计 2026 年下半年满产。高盛预计其 ABF 收入将由 2025 年的 1.2 万亿韩元增至 2028 年的 3.94 万亿韩元，营业利润率由 9% 升至 35%；AI IC 基板市场规模 2025 至 2028 年复合增速或达 66%。
硅电容亦成为新增看点。三星电机已获得一份 2027 至 2028 年、金额 1.6 万亿韩元的订单，高盛预计其硅电容 2028 年收入可达约 1.5 万亿韩元。高盛将三星电机 2026 至 2028 年盈利预测分别上调 10%、41% 和 96%，目标价由 100 万韩元大幅上调至 260 万韩元，维持 " 买入 "。
对于 LG Innotek，高盛预计其 ABF 收入将从 2025 年的 500 亿韩元增至 2028 年的 7000 亿韩元，但仍仅占总收入约 2.5%，且能否切入高难度服务器 ABF 仍存不确定性。高盛将其目标价上调至 100 万韩元，但因相机模组仍是利润核心、盈利预测低于市场预期，维持 " 中性 " 评级。
