如下图所示，衡量全市场每百万 LLM Token 支付价格的 Silicon Data LLM Token 支出指数在经历了自去年 12 月创立以来近乎翻倍的狂飙后，目前已较 5 月份的高点大幅下跌了近 20%。对于这场支撑起整个 AI 板块、规模超 7000 亿美元的资本支出热潮而言，该指数是外界目前所能获取的最清晰、最直接的市场风向标。
" 越来越多报告显示，由于成本过于高昂，那些使用以 Token 计价的 AI 解决方案的用户正不得不克制无节制的使用，" 行业资深投资者 Louis Navellier 表示。" 关于 OpenAI 将 IPO 推迟至明年的传闻，正被视为当前 AI 公司盈利能力仍存在问题的迹象。"
需要澄清的是，该指数的走软并不完全等同于 AI 服务正在变得更便宜。该指标综合了价格与使用量两大维度——这意味着其下滑可能蕴含着截然不同的图景：要么是官方的 Token 标价在下调，要么是市场需求正在向更廉价的大模型分流。这也可能表明，买家愿意承担的成本确实有所降低。
每种可能性其实都蕴含着不同的含义。构建该指数的 Silicon Data 公司曾警告人们，不要将其视为价格标签。该公司称该指标为 " 边际支付意愿 " 的替代指标。
" 牛熊激辩 " 就此展开
让我们先从一种乐观的解读开始：尽管 Token 价格出现下降，但总支出较去年大致翻了一番。更便宜的 Token 扩大了市场规模。这意味着指数的回落只是市场消化过程，而需求依然是真实存在的，资本支出也是物有所值的。对英伟达、内存制造商和数据中心相关企业的看涨论点正基于此。
再来看看让有些投资人夜不能寐的另一种 ( 熊市 ) 解读。空头警告称，该指数的持续疲软可能终结本轮周期中几乎所有 AI 相关股强劲上涨的行情——正是 Token 支出为下一轮资本支出订单提供了依据，而当前的账单无疑已经显得捉襟见肘。
安联研究的数据显示，目前 AI 领域的投资增速与实际销售收入之间存在着近 46% 的 " 增长断层 " ——这一数字比 2001 年互联网泡沫破裂期测得的 32% 的背离还要严重。
对多头而言，目前值得欣慰的是，近几日这一下行趋势已暂告一段落。虽然仅凭一周的横盘走势就断言市场见底，还为时过早，但这足以让反弹的希望得以延续。科技股占比较高的纳斯达克 100 指数期货上周五反弹了 1.2%。受美国独立日假期影响，美国股票现货交易当天休市。
" 在训练阶段，AI 基础设施和 Token 生成的成本极其高昂，但在当前的推理阶段，经济效益已显著改善，"Catalyst Funds 高级投资组合经理 David Miller 表示。" 从长远来看，AI 的净使用显然能为企业带来正向的投资回报率 ( ROI ) "
但与此同时，还有一个更近期的、来自需求侧的原因，可能使看跌预期具有持续性：华盛顿方面最近表现出对这一关键行业实施管控的新意愿。直到上周，美国政府才刚刚取消了对 Anthropic PBC 公司 Fable 5 模型的外国访问限制，而就在几天前，监管机构还要求 OpenAI 分阶段推出其即将发布的版本。
与此同时，欧盟的《人工智能法案》针对前沿模型设定了强制性评估和严格的透明度要求。这些措施虽未直接压低价格，却给头部平台带来了部署和合规负担——而性能稍逊但仍具实用价值的系统则无需承担这些负担。这一考量或许能为企业财务主管提供一个合理的理由，将工作负载转向更便宜的模型。
双面 Token 指数：跨越是天堂，跌落是深渊
当然，这绝非在唱空芯片行业并预言产能过剩。高端 GPU 和 HBM 的订单早已一路排到了 2026 年底，且在 2028 年之前实质性的产能缓解都难言到来。硬件层面的蛛丝马迹更为微妙，它表明需求结构正从顶级的 " 训练用 GPU" 向 " 推理优化型芯片 " 转移。
这只会改变行业内赢家的洗牌组合，而并不足以构成做空的理由。
尽管如此，" 毫无节制 " 的市场狂热、来自中国大模型的日益激烈竞争以及价格敏感性，正使得由首席投资官 Vincenzo Vedda 领导的 DWS 策略师团队保持谨慎。
DWS 策略师团队表示：" 我们正密切监控那些估值可能已经明显透支的领域。"
结论是，Token 支出指数的走势图具有双面性，投资者应同时兼顾这牛熊两种解读：
如果近期 Token 支出指数的企稳态势能够延续，且前期的回落纯粹是需求结构转型期的阵痛，那么价格较低的 Token 将继续扩大市场规模，这意味着资本支出仍然合理，看涨论点依然成立。
反之，若这正处于客户支付意愿见顶、同时监管逆风正倒逼需求转向低端市场的关键拐点，那么在这场盛宴中估值最昂贵的板块，也将最先承受崩溃的冲击。
无论如何，推动 2027 年 AI 行业资本支出迈向 1 万亿美元的，始终是一个关于 " 定价权 " 的故事，而非仅仅关于 " 硅片 " 本身的故事。
