上周，市场对 AI 板块的质疑情绪一度升温，本周半导体板块也出现更多的看空声音。美光科技财报发布后股价虽一度上涨，但如今涨幅已尽数回吐，多数科技板块并未如市场预期出现反弹。
汇丰银行多资产策略师 Duncan Toms 在一份名为《最大 " 痛苦交易 "》的报告中表示，即便基本面不支持投资逻辑转向，市场叙事仍足以驱动短期行情波动。例如，去年 "AI 泡沫 " 的叙事曾导致美国半导体板块下跌约 15%；而当市场关注点从 " 泡沫 " 转向算力供给瓶颈后，相关板块随即迎来一波强劲的上涨行情。
该策略师表示，当前市场情绪与持仓数据整体处于中性区间，尚未出现极致乐观的过热信号。
Duncan 团队在报告中列出了六大可能与市场共识相悖、令主流持仓承压的 " 痛苦交易 "。
一、AI 行情或持续超预期
当前 AI 板块持续受到市场审视，也不断被投资者拿来与上世纪 90 年代末至 21 世纪初的科技泡沫对比。
但 Duncan 团队在报告中指出，以英伟达为代表的 AI 龙头股，当下的远期市盈率并不高，英伟达 12 个月远期市盈率略低于 20 倍，处于历史低位，甚至比卖饮品的怪兽饮料（近 40 倍）还便宜。
远期市盈率，是以当前股价除以市场一致预期的未来 12 个月每股收益，衡量股价相对市场预期企业盈利的估值水平。
代币化变现，就是把 AI 算力等资产 " 切碎 " 打包成数字凭证，提前向投资者卖出未来收益来快速套现。
汇丰提出了更乐观的判断：当前外界的盈利增长预期尚未跟上强劲的盈利动能。对美国多数 AI 核心标的而言，外界对 2026 全年盈利增速的预期，低于 2025 年二季度之前 12 个月的同比盈利增速，部分标的甚至预期盈利零增长，尽管近几个月这些公司的盈利上调比例已有所回升，总体盈利仍在继续好转。
二、欧洲股市或跑赢全球
市场对欧洲股市的判断，很大程度上与 AI 行情相绑定。从市值结构来看，欧洲股市 AI 产业链的敞口远低于美国，甚至不及当前的新兴市场。
报告指出，近年欧股走势与等权重标普 500 高度贴合。等权重标普 500，就是给指数里 500 只股票每只都分配相同的权重，从而剔除苹果、英伟达等科技巨头的 " 巨头效应 "，反映美国普通公司的整体表现。
一是美元稳步走强。美元走强对美国跨国企业构成汇兑压力，但对欧洲出口导向型企业而言，美元升值带来的出口竞争力提升，足以对冲汇兑损失，形成利好。
二是经济增长预期改善。伊朗冲突爆发以来，市场对欧洲 2026 年的增长预期下调速度快于美国。若这一趋势反转，甚至预期回升至冲突前水平之上，将助力欧股追赶全球其他市场的表现。
三、美元或强力上涨
报告指出，市场普遍认为 6 月美联储议息会议表态偏鹰，叠加其他主要经济体加息预期降温，美元利差优势将进一步扩大。汇丰还判断外汇市场将逐步摆脱地缘扰动、回归基本面驱动，美元指数有望脱离此前的弱势区间。
但真正的 " 痛苦交易 " 不在温和升值，而在于美元可能阶段性急涨。汇丰认为，若下述因素叠加，美元升值幅度可能远超当前预期，甚至复刻 2022 年的强势行情。
一是美联储超预期收紧。若未来数月美国经济与通胀数据持续强劲，美联储释放更激进的加息信号，将推动美元快速升值。
二是地缘冲突升级。若中东等地缘局势再度恶化、油价飙升，避险资金将大量涌入美元。即便近期美元与油价的相关性已有所减弱，这一逻辑依然成立。
四、美债 " 押陡 " 还是 " 押平 "？
2026 年初，美联储已连续三次降息 25 个基点，当时美联储点阵图与市场远期定价均显示年底政策利率将进一步下行，美债收益率曲线陡峭化是年初毫无争议的一致预期。
如今预期已彻底转向。美国通胀上行，同时劳动力市场保持韧性，降息基础不复存在。短端收益率大幅上行，推动曲线走向 " 熊市平坦化 " —— 2 年期与 10 年期、5 年期与 30 年期美债利差均收窄约 45 个基点。
汇丰指出，长端利率也缺乏陡峭化的动力。
综合来看，通胀顽固、就业坚挺、长债供给担忧缓解——多重因素共同压缩了曲线陡峭化的空间。
年初押陡的人已亏损离场，如今多数人转向押平。但也正因如此，一旦经济数据或政策信号出现反转，所有押平的头寸将被迫平仓，引发剧烈反向波动。
近两个月，新兴市场本币债遭遇持续抛售。汇丰最新调查显示，本币债净持仓已从 3 月的 -21% 进一步降至 -32%，为所有新兴市场资产类别中持仓最低。
报告指出，真正的 " 痛苦交易 " 或许不是收益率的再度飙升，而是新兴市场债券意外走强、久期行情爆发。
第一个催化剂是油价。美伊达成协议后油价已下跌 25%，加息预期随之消退。若油价维持低位甚至进一步走弱，新兴市场系统性加息的意愿将大幅削弱。
第二个催化剂是通胀超预期下行。5 月数据显示，22 个新兴经济体中多数国家通胀低于预期。此前市场已将通胀预期调得过高，投资者将逐步消化收益率曲线中隐含的通胀与政策溢价。
报告指出，多重因素共同作用下，新兴市场债券久期行情可能意外爆发——而当前绝大多数投资者尚未对此布局。
六、罗素 2000 牛市或终结
2026 上半年，罗素 2000 涨势很猛，年初至今累计上涨 20%，跑赢标普 500 达 12 个百分点，彻底扭转了过去五年持续跑输的局面。
油价反弹风险：布伦特油价已从 118 美元跌到 74 美元，可中东局势不稳。一旦油价再冲高，市场避险情绪会迅速升温，小盘股净利率只有 5%（标普 500 是 15%），资金大概率会从里面撤出，涌向大盘优质股。
通胀和加息压力：年初市场预期降息两次，如今通胀预期已上调至 3.5%，这对小盘股尤为不利：小盘股中约 20% 的债务即将到期，需按更高利率续借，而其负债压力本就远大于大盘股（净债务 / 盈利达 5 倍，标普 500 仅 1.6 倍）。
估值没支撑：罗素 2000 的远期市盈率已处于 30 年来 92% 的高位，比标普 500 贵 35%，远超历史溢价水平。问题在于基本面跟不上——近四分之一成分股今年预计亏损，净资产收益率中位数仅 10%，远低于标普 500 的 19%。
汇丰认为，押注小盘股已是当前 " 最拥挤的交易 " 之一。一旦油价、利率等因素超预期恶化，这轮牛市可能戛然而止。
