文 | 半导体产业纵横
6 月 30 日，SK 海力士正式向美国证券交易委员会提交 F-1 招股说明书，启动纳斯达克上市程序，拟通过发行美国存托股份（ADS）募集约 294 亿美元，股票代码为 SKHY。
从 KOSPI 主板到 KOSPI 200 指数成份股，再到如今叩开华尔街的大门，SK 海力士用了十三年。韩国半导体第一次以 "AI 核心供应商 " 的身份站上美股舞台。
01 HBM 的开始
SK 海力士今天最锋利的刀，是 HBM。但这把刀不是最近才磨出来的。
2013 年，SK 海力士把 TSV 硅通孔技术应用到 DRAM 上，成功开发出第一代高带宽存储器 HBM。
这个想法不是 SK 海力士的原创。1990 年代就有人提出过 3D 堆叠 DRAM 的设想，但一直卡在良率和成本上无法落地。真正让 HBM 从论文走向产品的，是 AMD。
2013 年，AMD 正在为下一代 GPU 寻找显存方案。他们发现，传统 GDDR5 的带宽已经触顶，即便把频率拉到 7Gbps，512-bit 位宽下也只能提供不到 360GB/s 的带宽，远不够喂饱未来 GPU 恐怖的并行计算需求。AMD 提出了一个大胆的设想：把显存和 GPU 核心做在同一块硅中介层（Interposer）上，用更宽的接口（1024-bit）和更低的电压，换取数倍的带宽跃升。
这就是 HBM 的雏形。在 AMD 初期的 HBM 研发与落地阶段，SK 海力士是 AMD 最紧密且最积极的合作方。
2014 年初，SK 海力士在韩国京畿道利川工厂流片了第一颗 4-Hi（4 层堆叠）的 HBM 样品。那是一颗指甲盖大小、厚度仅约 200 微米的硅片，4 颗 2Gb DRAM die 通过约 5000 个 TSV 通道垂直互联。
AMD 拍板签下了第一份商业订单。2015 年 6 月，AMD Radeon R9 Fury X 发布，这是全球第一款搭载 HBM 的商用产品。512GB/s 的带宽，是同期 GTX 980Ti 的约 1.5 倍。
HBM1 在市场上赢得了名声，却没有赢得订单。
Fury X 销量不及预期，AMD 的 GPU 业务随后几年陷入低谷。整个 2016 到 2019 年，HBM1、HBM2 的市场几乎被 AI 和高端显卡的 " 慢热 " 所冻结。
那段时期，SK 海力士的 HBM 团队在公司内部地位微妙。财报上，HBM 业务长期是 " 亏损或持平 " 的状态，在 AI 尚未爆发前，HBM 只是角落蒙尘的珍珠。
但 SK 海力士没有停下。22016 年 1 月，JEDEC 正式发布 HBM2 标准，SK 海力士是核心成员；2018 年，他们率先业界量产 8-Hi HBM2。
直到 AI 来了。2020 年 OpenAI 推出 GPT-3，全球 AI 算力需求井喷。但 2020 到 2022 上半年的 SK 海力士，并没有真正吃到 AI 的红利。这家公司还在存储下行周期的尾巴里挣扎。
2022 年，SK 海力士率先量产 HBM3，单颗带宽达 819GB/s，拿下英伟达 H100 的核心订单。在 AI 服务器里，HBM 从配角变成了主角。它不再只是 GPU 旁边的一颗高端内存，而是决定 AI 加速器性能、功耗和交付能力的核心部件。
02 2023，两极反转
2023 年，成了半导体行业近十年来最戏剧性的一年。
这一年，全球存储市场跌至历史低谷。SK 海力士全年 2023 财年营收为 32.76 万亿韩元，同比减少 27%；净亏损为 9.13 万亿韩元，全球 TOP 10 的排名从 2022 年的第 4 位跌至第 6 位。三星、美光等存储巨头统统难逃其难。
AI 的引擎却在同期轰鸣。受益于 AI 芯片市场需求暴涨，英伟达 2023 年半导体营收也同比暴涨了 56.4%，排名自 2022 年第 12 位迅速上升到了第五位，也是英伟达历史上首次进入全球前五。
之后的故事，就是大家熟知的。2024 年，HBM3e 量产，SK 海力士再次领先三星和美光半个身位，首发供应英伟达 Blackwell B100、B200。
到 2025 年底，SK 海力士在 HBM 市场的份额达到 58%。其内存业务的营业利润率，从 2019 年 -2.7%，跃升至 2025 年的 49% 以上。HBM 贡献了 SK 海力士超 40% 的营收，成为公司利润的绝对支柱。
03 SK 海力士的战略是什么？
当下存储的产品结构变了，HBM、服务器 DDR5、高容量企业级 SSD 等高附加值产品占比提升，把存储公司从普通周期里拉了出来。这也是 SK 海力士估值逻辑变化的根源。
AI 需求让存储厂第一次获得了类似 " 关键瓶颈供应商 " 的议价能力。存储企业定价越来越强势。SK 海力士第一季度 DRAM 均价环比上涨中 60% 区间，NAND 均价涨幅则达中 70% 区间。SK 海力士明确表示，当前存储供应短缺属于结构性问题，客户普遍将确保供应置于压价之上。公司因此判断，强劲定价环境的持续时间将长于以往周期，现货价格的阶段性回落亦不代表本轮周期已见顶。
当下，SK 海力士正在从传统的 " 全栈存储供应商 " 向 " 全栈 AI 存储创造者 " 转型。
在 DRAM 路线上，SK 海力士提出 AI-DRAM 与通用 DRAM。标准产品 LPDDR6、LPDDR5x、LPDDR5r 等，今年 3 月，SK 海力士宣布开发出基于 1c 工艺的 16Gb LPDDR6。下一步，SK 海力士将 3D DRAM 作为未来 DRAM 的主要支柱。
在 NAND 路线上，SK 海力士在量产 321 层 4D NAND 后，已完成 375 层 NAND 闪存的生产验证，计划在今年年底前正式量产。该代次最大的技术突破是采用" 钼 ( Mo ) " 材料替代传统 " 钨 ( W ) " 材料制作字线，以获得更低的电阻并提升性能。未来其路线图将依次向 480 层和 604 层迈进。
要支撑这盘大棋，需要天文数字的资本投入。
SK 集团会长崔泰源认为，由 AI 普及引发的存储供应瓶颈预计将持续至 2030 年。他指出，不仅全球资本正疯狂涌入 AI 数据中心建设，英伟达即将推出的 AI PC 架构同样对大容量存储有着刚性需求，这将为存储市场带来长期的增长动力。SK 海力士计划在未来五年内将整体晶圆产能扩大一倍。未来五年，SK 海力士要再造一个自己。
在正式提交 IPO 的前一天，SK 海力士正式宣布了一项总额 1100 万亿韩元（约 7600 亿美元）的中长期投资战略。
SK 海力士表示，将投资 1100 万亿韩元，以满足人工智能（AI）存储器的中长期需求。 该计划的核心是加快推进目前正在建设中的龙仁半导体产业集群（规模达 600 万亿韩元），并投资 500 万亿韩元在清州和西南地区新建晶圆厂。
SK 海力士正在同时开建四个超级工程：
龙仁半导体集群：600 万亿韩元，将龙仁打造为全球 AI 存储生产基地。原定 2045 年完工的 4 座工厂，将全部提前 12 年到 2033 年完成（首座已提前到 2027 年 5 月竣工）。目前，首座工厂已于 2025 年 2 月全面动工，主体结构基本建成。
清州基地：100 万亿韩元。 用于新建 NAND 晶圆厂、引入生产设备、加强 HBM 后端先进封装能力。其中下一代先进封装工厂（P&T7）投资约 19 万亿韩元，预计 2027 年底完工。
西南地区新集群：400 万亿韩元。在韩国西南部的光州、全罗南道一带建设新的存储前端制程集群，主要做存储芯片前端制程。选址尚未确定，但相关准备工作立即开始。
美国普渡大学园区工厂：2024 年动工，投资约 38.7 亿美元，专注于 HBM 先进封装，2028 年投产。这是 SK 海力士首次在美国本土建厂，也是它在地缘政治上 " 靠拢美国 " 的关键一步。
这意味着，未来 5-7 年，SK 海力士的资本开支强度将远超历史上任何一个时期。SK 海力士在美股将进行 294 亿美元的 ADS 募资，资金主要用于设施投资，包括龙仁半导体集群一期晶圆厂、清州 P&T7 先进封装工厂建设及 EUV 光刻机采购等。
04 美股上市，美光坐立难安
汇丰最新研究报告指出，只要 SK 海力士在美国开始交易，其股价有望在这一基础上上涨 20%，并最终缩小与竞争对手美光科技长期存在的估值差距。D.A. Davidson 分析师 Gil Luria 指出，纳斯达克上市将弥合估值鸿沟，推动其向美国同业看齐。
SK 海力士为什么要去美股？可以看看在美股的美光。
美光刚发布的 2026 财年三季度财报，收入 414.6 亿美元，GAAP 毛利率 84.6%，非 GAAP 毛利率 84.9%，下一季度毛利率指引约 86%。这在过去的存储周期里几乎难以想象。
同时，美光披露，已经签署 16 项战略客户协议，其中 14 项协议在剩余期限内按最低价格计算，对应约 1000 亿美元的累计收入；公司预计获得约 220 亿美元现金存款和相关财务承诺。这些协议覆盖数据中心、消费、汽车等领域，部分具有五年期限。
这不再是传统意义上的 " 客户下单 "。它更像 AI 时代的产能预订。客户为了确保未来几年拿到 DRAM、NAND、HBM 和高端存储，愿意提前绑定供应、接受价格地板，甚至提供现金和财务承诺。
美光的财报证明，存储厂的商业模式正在变硬。过去存储厂卖的是商品。现在卖的是战略资源。过去客户等降价。现在客户抢产能。过去投资者看库存。现在投资者看长期协议、客户绑定、AI 资本开支和先进封装瓶颈。
SK 海力士冲击美股有两层意义。
第一，美股市场已经愿意用 AI 基础设施的逻辑重新看待存储。
过去，美光是美股投资者买 AI 存储最直接的标的。三星在韩国，SK 海力士也在韩国；如果美国投资者想参与存储上行周期，尤其是 AI 内存逻辑，美光是最方便的入口。
现在，SK 海力士要把自己也放进这个入口。它的 HBM 叙事更强，AI 客户绑定更深，2025 年利润率同样惊人。
韩国资本市场长期存在估值折价。再强的制造公司，只要主要交易留在韩国，全球流动性、机构覆盖、指数配置和 AI 资产叙事都会受到限制。纳斯达克是另一套语言。那里有英伟达、微软、亚马逊、谷歌、Meta，也有美光、博通、AMD 和 Arm。SK 海力士去纳斯达克，是把自己放进 AI 产业链的主流交易场。如果美光能凭 AI 存储、长期协议和高毛利获得估值重估，SK 海力士当然不愿只待在韩国市场接受 " 韩国折价 "。
第二，摆脱 " 周期股 " 的标签。
传统存储股估值不高，因为市场认为它利润不可持续。景气时赚钱，低谷时亏损，没有稳定性。但如果 HBM 和高端 AI 存储通过长期协议、客户绑定、预付款和价格地板获得更高可见度，存储厂的估值模型就会改变。它仍有周期，但周期不再完全由库存决定，而由 AI 基础设施投资和客户锁单共同决定。与此同时，SK 海力士也想借这次上市撕掉 " 三星追随者的标签。HBM 给了 SK 海力士一个罕见机会：在最关键的新市场里先于三星建立领先心智。
美光不会因为 SK 海力士赴美上市就失去客户。真正受到冲击的是美光的稀缺性。以前它是美股市场几乎唯一的 AI 存储主标的；未来，投资者可以直接比较：美光的美国本土供应链优势，和 SK 海力士的 HBM 领先优势，到底哪个更值钱？
