四年累亏 21 亿后，蓝帆医疗甩卖盈利急救包资产，*ST 明德接盘解保壳危局

一家四年累计亏掉 21 亿的公司，将仍在盈利的边缘资产折价出手；另一家濒临退市的公司，则将其视为 " 救命稻草 "。

6 月 29 日，蓝帆医疗（002382.SZ）发布公告，拟将全资子公司武汉必凯尔 100% 股权转让给 *ST 明德（002932.SZ），交易对价 1.9 亿元。

消息落地次日，两家公司股价走出截然相反的行情。蓝帆医疗今日早盘震荡走弱，收盘跌幅定格在 3.42%；*ST 明德则一度冲上涨停，收盘涨幅收窄至 0.7%。

市场情绪的分化，本质是对同一笔资产价值的认知分歧。2020 年，蓝帆医疗拿下武汉必凯尔 100% 股权时，初始投入达 2.86 亿元，一买一卖差价近亿元，叠加标的仍在盈利的现状，" 贱卖资产 " 的质疑随之发酵。而在 *ST 明德眼中，这笔交易是摆脱退市风险、寻找第二增长曲线的关键一步。

分红 2 亿 + 仍在盈利，仍难逃被 " 甩卖 "

从标的基本面来看，武汉必凯尔算不上劣质资产。

作为国内较早引入国际第一急救理念的企业，其以急救包为核心，全面布局应急装备、单品与服务，拥有年产 2000 万套的产能，产品销往全球 60 余个国家，在细分赛道具备稳定的渠道与市场地位。

截至 2025 年末，武汉必凯尔合并口径净资产 1.19 亿元，本次交易采用收益法评估，股东全部权益评估值 1.906 亿元，评估增值率 59.62%，最终交易作价与评估值基本持平。

从营收占比来看，近三年武汉必凯尔的营业收入占蓝帆医疗主营业务收入的比例分别约为 5.7%、4.1% 及 4.1%，在其业务版图中处于相对边缘的位置。

但其盈利能力和现金流状况尚可。2024 年，武汉必凯尔实现营业收入 2.55 亿元，净利润 3067.68 万元，经营活动产生的现金流量净额为 4639.34 万元；2025 年，营业收入 2.31 亿元，净利润 1769.13 万元，经营活动产生的现金流量净额为 3060.37 万元。对应 1.9 亿元的交易对价，以 2025 年净利润测算静态 PE 约为 10.7 倍。

单从投资回报看，这笔交易让蓝帆医疗实实在在赚到了钱。

蓝帆医疗 2020 年完成收购时，曾与原股东签订 2019-2021 年业绩承诺，三年承诺净利润分别为 2027 万元、2268 万元、2509 万元。

实际业绩走势来看，2019 年小幅超额完成，2020 年受益于防疫物资需求爆发，净利润飙升至 1.16 亿元，2021 年则因防疫产品价格回落、货款计提坏账出现亏损。三年累计实现净利润 1.28 亿元，完成率达 188.28%。

承诺期结束后的四年里，武汉必凯尔依旧为蓝帆医疗输出收益，各年度净利润分别为 475.37 万元、1264.61 万元、1387.4 万元、6796.18 万元，上述数据包含旗下子公司湖南高德分红带来的投资收益，核算口径为成本法下长期股权投资收益。

多年经营积累下，武汉必凯尔账面沉淀较多溢余现金，根据蓝帆医疗投资者调研回复内容，公司出于集团资金统筹规划，在 2025 年本次资产评估基准日前，安排武汉必凯尔集中向母公司分红，这也是标的合并口径净资产回落至的原因之一。

综合测算，六年持有期武汉必凯尔累计向蓝帆医疗分红总额达 2 亿元，叠加本次股权转让回款，公司累计现金回流高于原始收购成本。

也正因如此，公司在公告中表示，综合考虑持有期间利润贡献、累计分红款项与本次转让作价，本次交易不会产生投资亏损。只是在蓝帆医疗业绩仍在修复期的情况下，低于购入价出售一项尚在盈利的资产，很难说是笔划算账。

流动性压力下，从狂飙并购到战略取舍

这笔转让，是蓝帆医疗近十年并购扩张周期走到尾声后，主动战略收缩的一个缩影。

2018 年，蓝帆医疗以 58.95 亿元的对价完成对柏盛国际的收购，以 " 蛇吞象 " 的姿态切入心脏支架高值耗材赛道，这是公司发展史上最重要的一笔并购。

此后数年间，公司又先后收购 NVT 布局心脏瓣膜、拿下武汉必凯尔切入应急救护、并购蓝帆护理拓展护理业务，同时参与多笔产业投资，一度搭建起健康防护、心脑血管、应急救护三大业务板块，试图打造综合性医疗器械平台。

狂飙式扩张埋下的各类隐患，在冠脉支架集采落地后集中爆发。

收购柏盛国际形成的巨额商誉与并购贷款，常年为公司带来刚性财务支出；2020 年末全国冠脉支架集采政策落地，造成 2021-2022 年心脑血管板块收入、毛利率同步大幅滑坡，板块盈利规模显著缩水。

直至 2023 年，高值耗材业务逐步消化集采冲击，板块收入连续三年实现双位数增长，毛利率回升至 63% 以上，成为内部唯一能够稳定输出大额毛利的业务支柱。

另一边，健康防护手套业务随疫情影响褪去而持续量价走弱，再叠加跨境关联交易涉税补缴、固定资产减值报废等因素拖累，2025 年防护产品板块毛利由盈转亏，全年形成 3575.86 万元亏损。此外，2025 年公司因参股同心医疗估值波动，确认公允价值变动损失约 1.2 亿元；总部计提潜在回购义务相关财务费用 1 亿元，叠加管理费用、利息费用等支出，共同影响当期利润。

各类压力层层叠加，最终让上市公司整体业绩持续承压。2022 至 2025 年，蓝帆医疗连续四年录得归母净亏损，累计亏损规模达 21.45 亿元；单看 2025 年，公司归母净亏损 7.59 亿元，扣非后净亏损 8.34 亿元，亏损幅度较前年进一步扩大。

持续亏损之下，流动性成为悬在公司头顶的利剑。

5 月 28 日，" 蓝帆转债 " 到期完成兑付，合计兑付金额 16.38 亿元，一次性消耗了大量现金储备。尽管短期债务压力有所下降，但公司的现金流缓冲垫也大幅变薄。一季度因手套原材料战略采购，经营性现金流净流入有限，公司曾在调研中坦言，需依赖二季度手套价格回升改善现金流状况。

更具长期压力的是蓝帆柏盛的分拆上市对赌。2024 年，心脑血管业务主体蓝帆柏盛先后引入两轮战略融资，合计募资 10 亿元。

根据约定，若蓝帆柏盛未能在 2026 年 9 月 30 日前完成合格上市，投资方有权要求蓝帆医疗按年化 10% 的收益率回购股份。尽管公司称最早触发节点已协商延迟，且正与投资人积极沟通，但潜在的回购义务仍是不可忽视的刚性支出。

正是在这样复杂的背景下，公司明确了 " 聚焦核心主业、增厚现金储备、盘活存量资产、缩短管理半径 " 的战略方向，开始对非核心资产做减法。

从业务结构看，2025 年心脑血管业务以 24% 的收入占比贡献了近 98% 的毛利，健康防护业务则陷入毛利率为负的亏损状态，应急救护业务的战略价值进一步弱化。

并购补血解燃眉之急，长期增长仍存悬念

与蓝帆医疗的主动收缩不同，买方 *ST 明德接盘武汉必凯尔，更多是出于化解退市风险的现实考量。

作为曾经的 IVD 赛道明星，明德生物在疫情期间迎来业绩巅峰，2022 年营收突破百亿元，归母净利润高达 42.08 亿元。

但随着检测需求断崖式下滑，公司业绩迅速变脸。

2023 年、2024 年，公司营收分别骤降至 7.5 亿元、3.5 亿元，净利润从数十亿级别滑落至七千余万元；进入 2025 年，营收进一步收缩至 2.65 亿元，归母净利润亏损 1646 万元，扣非净利润亏损 1.17 亿元，主营业务失去造血能力。

因触发 " 最近一个会计年度扣非后净利润为负且扣除后营收低于 3 亿元 " 的退市规则，公司股票自 2026 年 4 月 22 日起被实施退市风险警示，保壳成为当前最紧要的任务。

武汉必凯尔的注入，恰好能填补 *ST 明德的保壳缺口。

根据备考财务数据，交易完成后，*ST 明德 2025 年模拟营收将从 2.65 亿元提升至 4.96 亿元，增幅达 87.07%，轻松突破 3 亿元的营收红线；归母净利润则从亏损 1646 万元收窄至微亏 40.66 万元，亏损幅度收窄超 97%。

仅从财务指标看，这笔收购基本能够帮助公司化解 2026 年的退市风险。

为对冲风险，交易设置了三年业绩承诺。蓝帆医疗承诺武汉必凯尔 2026-2028 年累计净利润不低于 6500 万元，未达标将以现金补偿，同时设置了期末减值测试补偿条款。而 *ST 明德也配套了激励方案，若三年累计净利润超 7500 万元，超额部分的 25% 将奖励给标的核心管理团队。

*ST 明德还为这笔收购赋予了战略叙事，称将推动急危重症诊疗一体化业务从医疗机构向工业场景与家庭场景延伸，构建 " 诊断 - 防护 - 救治 " 的协同生态。

冷静来看，这笔交易的长期价值仍存在诸多不确定性。本次交易设置的年均 2000 余万元的承诺业绩，略低于 2025 年的盈利水平，从侧面反映出买方对标的增长预期并不激进。其次，*ST 明德的困境在于 IVD 主业持续萎缩，单靠并购一家非相关业务公司，只能解决短期保壳问题。若后续主业不能企稳，也可能陷入持续依靠并购续命的循环。

买卖双方都拿到了当下最需要的东西，也各自背负起不同的长期考题。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）