来源：新浪证券
文 / 香港股票分析师协会主席邓声兴博士
近日全球记忆体晶片板块出现显着回调，韩国 KOSPI 指数更因记忆体股权重高达 60% 而重挫逾 10% 并触发熔断机制。引发市场恐慌的导火线，是一篇韩国媒体报道指 SK 海力士正考虑放缓 HBM4 的产能爬坡步伐，将部分资源重新向通用型 DRAM 倾斜。市场担忧情绪迅速蔓延，美光单日收跌 13%、西部数据跌 8.5%。
然而，仔细审视报道背后的逻辑，便会发现市场反应或属过度恐慌。SK 海力士策略调整的核心原因，并非 AI 需求减弱，而是通用 DRAM 盈利能力的结构性反超。截至今年首季，通用型 DRAM 与 HBM 的营业利润率差距已扩大至逾 15 个百分点，通用 DRAM 反而佔据优势。这恰恰印证了整个记忆体市场正处于全面性的景气高涨——由于 HBM 产能大量挤佔了通用 DRAM 的供给，导致后者价格急升，为记忆体厂商带来了另一波丰厚利润。市场测算显示，2026 年将产能分配给通用 DRAM，每片晶圆产生的营收已是 HBM 的两倍以上，毛利接近三倍。
HBM 本身的供需格局丝毫未变。SEMI 中国总裁冯莉明确指出，2026 年 HBM 市场规模预计增长 58% 至 546 亿美元，佔 DRAM 市场近四成。儘管三星、SK 海力士、美光三大原厂已将 70% 的新增产能向 HBM 倾斜，整体产能缺口仍高达 50% 至 60%。截至 2026 年首季，三大原厂的 HBM 产能已全部售罄。英伟达 CEO 黄仁勋更明确表态，全球 HBM 供应短缺‘根本不是短期市场波动，而会是一个持续数年的结构性行业困局’。三大原厂 2026 年的全部 HBM 产能早已被下游客户全年售罄，部分核心客户甚至已将产能锁定至 2028 年。
市场地位方面，SK 海力士的领先优势依然稳固。2026 年首季全球 HBM 市场中，SK 海力士市佔率约 51.4%。集邦科技预计，SK 海力士 2026 年全年 HBM 市佔率可维持约 50%；Counterpoint 更预测其在 HBM4 市场的份额将达 54%。高盛认为，只要 SK 海力士在 2026 年前维持 HBM 市场逾 50% 的主导地位即已足够。摩根士丹利则将整体 DRAM 价格週期视为估值的核心驱动因素，并基于 DRAM 均价至 2026 年上涨 62% 的预测，将盈利预测上调 56% 至 63%。
HBM 的结构性短缺是由 AI 算力军备竞赛的刚性需求、HBM 製造工艺的物理限制以及扩产週期长达 2 至 3 年的供给刚性共同决定的。短期策略调整改变的是产能分配比例，而非 HBM 本身的供需基本面。这场由 AI 驱动的记忆体超级週期，仍有相当漫长的路要走。
（笔者为香港证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）
