来源：新浪证券
一边是科技板块屡创新高，另一边是消费板块持续低迷。买对的是牛市，买错的是熊市。这种极致的分化，究竟是短期波动，还是长期常态？日前，中信证券 A 股策略首席裘翔接受新浪财经专访，为投资者解读市场行情。直播详情 >>
在裘翔看来，A 股投资者需要彻底告别传统的牛熊思维，用 "K 型思维 " 取而代之。市场将长期呈现 " 杠铃结构 "，一头是 AI，另一头是供给约束型资产。而今年下半年，这另一头就是能源化工。
" 货币政策最终目的是要服务实体，而不是服务金融市场的交易员。"
" 市场上永远有两批钱，永远有好的坏的。我们很少再用‘接下来是什么牛市’来思考，而是只围绕最符合投资偏好的最景气方向去配置。"
" 上学的时候，我们从教科书里学到的是马克维茨的投资组合理论，讲有效前沿，要做均衡性配置，然而均衡性配置可能是这个时代最不需要的一种模式。"
"AI 行情大部分时间是震荡或回调，少部分时间快速上涨，最重要的不是方向，而是节奏。"
"AI 资金觉得高了就减仓，不会切到别的领域。非 AI 要启动，需要新买家入局。"
" 任何生意只要有稀缺性，哪怕在硅基时代，也有存在价值。投资者不必太焦虑。"
加息预期大概率落空，市场正在定价 " 事实 "
" 站在全球视角看待 A 股 "，是裘翔反复强调的一个观点。
裘翔指出，A 股市值最大的 30 家制造业公司（剔除金融），海外收入占比已从 20 年前的 5%、10 年前的 20%，上升到去年年末的 46%。" 更重要的是，这些公司 80% 以上的利润来自海外市场。"
这意味着，过去基于 " 中国经济故事 "，外贸、城镇化、消费升级来投资 A 股的逻辑，已经不再适用。" 现在投资者买中国锂电公司，是因为它是全球最好的锂电公司，而不是因为要投中国。" 裘翔说，A 股很多制造业公司本质上已是全球化运营实体，其基本面与全球真实需求直接挂钩。
正因如此，中美关系等外部变量，对 A 股基本面的影响前所未有的大。
针对市场对美联储加息的担忧，裘翔直言：" 货币政策最终目的是服务实体，而不是服务金融市场的交易员。" 当前美国经济结构性分化明显，消费信心持续恶化，而 AI 带动的工业投资异常强劲。"AI 需要低融资利率，海外云厂商靠自由现金流已撑不起资本开支，必须债务融资。此时引导利率上行，等于额外增加企业债务成本。"
即便加息，受损的也不是 AI 产业本身，头部公司对 5 到 6 个点的融资利率不敏感，而是居民端。北美学生贷款逾期率已在上升，消费信用指标持续恶化。" 这种环境下加息，百害而无一利。你把表观通胀打下去，经济也被搞垮了，因为唯一景气的方向就是 AI。"
他判断，市场对加息的激进定价大概率会被修正。" 尤其霍尔木兹海峡可能很快开放，汽油价格回落，到了 7、8 月大家会发现，9、10 月加息的概率很低。"
K 型分化是常态，用杠铃策略应对资金结构变迁
" 大家从体感就能感觉出来，少部分股票上涨，大部分下跌，硅基的东西在涨，碳基的东西在跌。"
裘翔指出，这种分化有深刻的宏观背景：美国经济增长一半以上靠 AI 拉动，韩国、中国也是如此。A 股层面，通信 + 电子 + 有色三个行业，自 2024 年以来累计净利润增长 64%，而其他所有行业同期下滑 25%。" 买什么股票容易挣钱？买容易出利润的。"
更重要的是，资金层面也在 K 型分化。裘翔团队做了推演：AI 时代，体力和脑力劳动的定价差距都被拉平，人与人之间的财富差距将越来越取决于存量储蓄。这会催生两种极端的投资偏好——进取型资金追逐 AI 等赛道工具，保守型资金涌入固收 +、理财、保险等稳健产品，而 " 中庸派 " 越来越少。
这决定了市场将长期呈现 " 杠铃结构 "：一端是进攻性的 AI，另一端是供给约束型的稳健回报资产。" 从 23 年的 AI+ 红利，到 24 年的 AI+ 资源，到今年的 AI+ 能化，杠铃结构一直在延续，无非是另一端根据每年供给约束的具体情况有所变化。"
裘翔称，均衡配置可能是这个时代最不需要的模式。" 我们很少再用接下来是什么牛市或市场会不会调整来思考，而是要去想：市场上永远有两批钱，永远有好的坏的，我们只围绕最符合投资偏好的最景气方向去配置。"
AI 三波主升，节奏重于方向
回顾 2023 年以来的 AI 行情，裘翔将其划分为三波主升：第一波是 GPT 刚出来时对 AGI 的畅想，核心是训练端 Scaling Law；第二波是 2025 年初 Google Token 使用量激增，推理端逻辑确立；第三波是今年 2 月 Coding Agent 突破，Anthropic 收入陡增，打开了商业化想象空间。
"AI 行情大部分时间是震荡或回调，少部分时间快速上涨。" 他提醒，这三波行情中很多公司涨了 10 倍，但中间不乏 40% 到 50% 的调整。" 最重要的不是方向，而是节奏。"
当前市场的焦点在于 Anthropic 的 ARR 何时放缓，这决定了本轮以 " 周期股 " 面貌出现的 AI 硬件行情节奏。" 我们估计可能到它上市前，数据都还可以，那也许是一个阶段性高峰。"
能化板块等待 " 临界点 "，非 AI 启动需新买家
杠铃的另一端，裘翔明确将今年的 " 稳健端 " 锁定为能源化工，涵盖新能源、传统能源、化工、电力设备等。
他解释，供给端有严格约束（资源民族主义、双碳能耗双控、反内卷），需求端相对稳定（电气化、衣食住行），龙头公司竞争格局稳定，能提供稳健现金回报。" 本来没有中东冲突，它也会有机会。中国去年提反内卷，今年最重要的两个行业就是化工和新能源。"
但中东危机导致海峡关闭，部分产能被 " 物理消灭 "，造成了额外的供需缺口。正因油价过高，下游厂商不补库，导致需求看上去很差。" 其实是阶段性扰动。" 裘翔判断，海峡通航后，该补库补库，该生产生产，能化品类就会有所表现。这一板块过去 3 个月已明显下跌，性价比突出，只待 " 临界点 " 到来。
对于非 AI 板块的启动，裘翔认为不能指望 AI 撤出的资金去切换。"AI 资金觉得高了就减仓，不会切到别的领域。非 AI 要启动，需要新买家入局。这些 " 新买家 " 何时来？他给出三个信号：海峡通航、美联储不再释放鹰派信号、宽基 ETF 减持告一段落。
券商保险有性价比，消费仍需等待
在非 AI 板块内部，裘翔做了进一步拆解：周期制造类，如新能源、化工、有色，业绩并不差，但 A 股相对海外同类公司有明显折价。
" 我觉得 A 股呢，在非热门板块，它始终会有一种居安思危的紧迫感，它会提前把所有的负面潜在风险反映到估值里面。" 一旦所担心的紧缩和衰退被证伪，这类股票应向上修正。
裘翔认为，券商、保险这类大金融板块，主要受资金面压制，即大资金持续赎回 ETF。" 券商 PB-ROE 所处位置已是历史性低点，超过 2024 年 924 之前，接近 2022 年 10 月。" 随着减持告一段落，中报季非银板块或有表现。
消费板块目前基本面相对弱势，需要等待消费数据出现明显强劲变化。
从建造 AI 到适应 AI
访谈最后，裘翔分享了一个柯达与富士的故事。20 年前数码相机颠覆胶卷行业，柯达转型做数码相机，亏损累累；富士则重新审视底层竞争力，发现核心是化学技术，最终衍生出化妆品、医疗显影、半导体光刻胶—— 10 年后柯达破产，富士营收利润创历史新高。
" 这叫转型向内求。" 裘翔说，" 建造 AI 跟大多数投资者、企业没有太大关系，但适应 AI，把自己的内生稀缺性能力极致放大，才是关键。"
他列举了当下的投资启示：做玻纤、陶瓷的公司，去年跟 AI 毫无关系，今年也搭上了边；数据服务商与客户 15 至 20 年的信任关系，难以被 Agent 取代；北美 AIDC 建设的真正瓶颈不是钱，而是电工和建筑工人，这些基础设施服务商反而享有极高议价权。
" 任何生意只要有稀缺性，哪怕在硅基时代，也有存在价值。" 裘翔说，" 投资者不必太焦虑。从建造 AI 到适应 AI，既是个体选择，也是投资思路。"
