文 | 迈点
年接待 960 万人次、全国单一主题园区第四的清明上河园，终于敲响了港交所的大门。
但翻开招股书，一份 " 增客不增收、分红超净利、账面现金不足 4000 万元 " 的成绩单，让这场 IPO 更像是一次背水一战。
而这背后折射的，是整个中式主题乐园赛道在资本市场面前的集体困境。
转战港股，一份 " 喜忧参半 " 的招股书
6 月 15 日，开封清明上河园股份有限公司正式向港交所递交主板上市申请，招商证券国际担任独家保荐人。这家运营近 28 年的 5A 级景区，终于迈出了资本化的关键一步。
翻开招股书，清明上河园的基本面有 " 硬核 " 的一面：占地超 540 亩、400 余座仿古建筑、3 万平方米古典园林，是中国中原区域最大的宋代文化建筑群。2025 年接待游客约 960 万人次，在河南省 5A 级景区中排名第一，在全国单一主题园区中位列第四。旗舰演出《大宋 · 东京梦华》年票房 2.245 亿元，位居全国实景演出第二名。
但增长的客流并没有带来增长的利润。2023 年至 2025 年，清明上河园营收从 6.73 亿元微增至 7.46 亿元，增速在 2025 年骤降至仅 0.6%; 而净利润则连续三年下滑——从 2.85 亿元降至 2.12 亿元。整体毛利率从 67.6% 跌至 51.8%，三年缩水近 16 个百分点 ; 净利率也从 42.4% 降至 28.5%。
招股书列明了利润下滑的三大原因。一是人力成本两年涨幅达 77%，园区每天 410 多场常规表演、280 场 NPC 互动，人力开支具有刚性特征 ; 二是 2025 年将单次入园票改为三日不限次入园票，门票毛利率从 69.8% 直接跌至 48.5%; 三是持续推出新演艺项目、升级设施，运营成本节节攀升。
更引人关注的，是其资产负债状况。截至招股书披露日，公司账面货币资金仅 3994 万元，流动负债净额却高达 3.53 亿元，流动比率仅 0.1。另一边，公司在 2023 至 2025 年间累计派发股息 8.04 亿元，超过同期累计净利润 7.76 亿元，净资产从 4.45 亿元缩水至 2.12 亿元，近乎腰斩。而核心现金流资产——门票收费权，已被质押换取 5.21 亿元有担保借款。
按照招股书，此次募资计划用于园区南面扩建、打造 2000 座《千里江山图》主题室内剧场、现有设施与表演升级，以及拓展文旅管理服务等轻资产业务。室内剧场的规划尤其值得关注——这是弥补户外演出受天气和季节制约的关键一步。但问题是：账上只剩不到 4000 万元现金，所有扩张都只能寄望于 IPO 募资，这几乎是一场不容有失的 " 赌局 "。
值得一提的是，清明上河园的 A 股 IPO 之路已走了六年。2020 年启动辅导至今，始终未向监管部门或交易所正式提交上市申请。转战港股，某种程度上是 " 等不起 " 的选择。
新晋顶流，难入资本市场法眼
清明上河园转战港股的背后，是中国文旅企业资本化的集体困境。
首先看一下，其所处的 " 中式主题乐园 " 赛道，近年正经历一场爆发式的增长。
所谓中式主题乐园，是以中华传统文化为灵魂、用现代游乐方式重新演绎的沉浸式文旅产品。它们打破了传统景区 " 单向观赏 " 的局限，通过全员 NPC、沉浸式剧情、多元互动，让游客从看客变成故事参与者。
但是，尽管增速远超国际乐园，中式主题乐园与国际成熟 IP 仍有很大差距。大多数中式主题乐园的 IP 变现仍困在 " 卖门票 " 环节。以清明上河园为例，其八成收入压在一张门票上。
再来看整个主题公园赛道。根据《中国主题公园发展报告 2025》，2024 年纳入统计的 90 家主题公园共接待游客 1.28 亿人次，实现营业收入 292.52 亿元，同比分别下降 1.76% 和 3.74%。进入 2025 年，行业整体尚未出现明显反弹，多数园区累计游客量仍低于 2024 年同期水平。数据显示：国内主题公园约七成亏损、两成持平、仅一成盈利，投资回报周期普遍需要 15 至 20 年。
按照世界主题乐园协会的测算，主题公园每创造 1 元经营收入可带动 3.8 元城市经济收入，可以说，中国主题乐园在这条价值链上的潜力远未释放。
而放眼更广阔的文旅企业上市赛场，情况同样不乐观。自 2015 年核准制实施以来，成功在 A 股上市的旅游企业仅有九华旅游、天目湖和西域旅游三家。青都旅游 ( 青城山 - 都江堰 ) 、鄂旅股份等景区类企业相继主动撤回 IPO 申请，" 营收规模不大、盈利渠道单一 " 是监管问询中被反复提及的核心问题。
目前 A 股已上市的旅企如峨眉山 A、黄山旅游、云南旅游等，大多是 2001 年以前审批制时代的产物。
中式主题乐园，上市到底难在哪 ?
单从流量来看，部分中式主题乐园已经做到了 " 顶流 "，资本市场为什么依然不买账 ?
一方面，单一园区天花板，抗风险能力天然不足。以清明上河园为例，其全部业务集中于开封一座城市、一个园区，客源辐射范围存在天然上限。960 万人次的年接待量固然亮眼，但在物理空间和区位条件双重约束下，增长空间已经非常逼仄。冬春淡季、极端天气对户外型景区的冲击更是无法回避。比如，招股书特别提及，2025 年春节期间恶劣天气曾对演出收入造成负面影响。
其次，门票依赖症难解，IP 变现路径很短。根据招股书，清明上河园营收结构中，门票 + 演艺收入占总收入的 83.4%。虽然中式主题乐园都有独一无二的文化 IP，但整体运营还处于非常初级的阶段。门票经济的天花板清晰可见，资本市场很难为此给出高估值。
最后，中式主题乐园本质上是重资产长周期生意：投入大、折旧高、回收慢。在此之下，资本市场必然要求更高的风险溢价。这也是为什么 A 股监管层对文旅企业 " 盈利可持续性 " 的审查异常严格。
写在最后
向港股递表，让大众对这家老牌景区有了更多期待。但转战港股同样不轻松，目前港股市场对传统景区资产的估值中枢普遍偏低。
对当下亟待寻求资本化破局的行业来说，赴港上市更可能是 " 先活下来 " 的生存策略，而非最优资本路径。中式乐园不缺文化底蕴，不缺客流基础，缺的是一条从 " 卖门票 " 走向 " 卖体验 "" 卖文化 IP"" 卖品牌管理 " 的升级路径。
整个行业能不能跑出一个真正被资本市场认可的商业模式。答案，还要看接下来的每一步。
