文 | 数读社
华尔街对 SpaceX 的追捧已经到了丧心病狂的程度。
只发行了 4.2% 的股票，就募集了 750 亿美元。相当于此前最大 IPO 沙特阿美的 2.6 倍。
上市三天市值就超过亚马逊。可 SpaceX 的年营收只有亚马逊的 2.6%。
SpaceX 成为了一个完美的辩题：正方对他们讲的太空故事充分发挥着想象力，反方则对着这高上天际的估值满脸问号。
01 航天界的 " 蜜雪冰城 "
SpaceX 讲了一个什么样的故事？我们认为是技术领先带来想象力的故事。
其业务主要有三个板块：发射、星链 Starlink、AI。这三个业务，特斯拉画了一个价值 28.5 万亿美元的饼，约合 194 万亿人民币。
这个饼有多大，比现在中国的 GDP 都高。
第一项业务，发射业务的主角猎鹰和星舰，给到的市场预估非常理性，甚至有些保守。SpaceX 预计，太空赋能的解决方案市场的空间有 3700 亿美元。
按照招股书中的数据，发射业务 2025 年收入 41 亿美元，同比增长了 7.6%。只看增速并不突出，而且一季度还出现了下滑，从 8.7 亿下滑到 6.2 亿，同比下滑 28.4%。
但是发射业务是一切故事的开端，是 SpaceX 生态化反的根本。主要有这样几个突出优势：
便宜，最早是源于垂直整合的制造体系。SpaceX 自主研发和生产火箭发动机，汽车工业的铸造工艺被应用到了航天发动机。材料也大幅优化，2500 美元 / 吨的 30X 不锈钢替代 3 万美元 / 吨的碳纤维。一箭传三代，早期猎鹰 9 号，有 80% 的零部件通用于重型猎鹰，降低了制造和机械加工成本。
可复用。SpaceX 不是最先做到可回收，但确实是第一家成功发射和回收轨道级火箭的私营企业。十年前，猎鹰 9 号通过 " 着陆腿 " 实现一级火箭回收，马斯克一箭封神。
SpaceX 发布的成本测算显示，在近地轨道单位载荷发射成本上，1970 年至 2000 年全球平均成本为 1.85 万美元 / 每公斤。猎鹰 9 降至 2700 美元 / 公斤，重型猎鹰进一步下探至 1400 美元 / 公斤，降幅达 92%。一旦实现全箭可复用，成本降幅有望超过 99%。
不仅便宜，而且好用。" 着陆腿 " 将发射周期大幅缩短，回收后的火箭大约需要 50 天的准备即可复飞。" 筷子夹火箭 " 的方式能从 50 天缩短到 1 小时，极为夸张。
目前，SpaceX 累计完成超过 650 次发射，猎鹰 9 号的发射成功率已经达到了 99%。
运载能力也非常恐怖。猎鹰 9 运力 23 吨，重型猎鹰 64 吨，第三代星舰运力即将达到 100 吨，将完全超越传统火箭的概念。
量大管饱还便宜，说 SpaceX 是航天界的 " 蜜雪冰城 " 也不过分。
放到太空叙事中，地球像是大海上的一座孤岛，SpaceX 掌握了这座岛上，目前最便宜的出岛交通工具。虽然不是所有人都会用这个工具，但这会是很多人的选择。如果人类进入太空大航海，那么 SpaceX 就在较长一段时间内掌握很高的市场份额，并拥有 " 定价权 "。
围绕着航天业务这个核心，马斯克不断提高华尔街对太空叙事的认可度。
02 薅资本主义羊毛
星链是马斯克验证的第一个故事。
发射成本大幅降低，运载能力极高，SpaceX 接管了大量发射任务。根据 SpaceX 的数据，2025 年，SpaceX 发射火箭 165 次，发射次数占全美的 85%，占全球的 51%；发射卫星约 3150 颗，发射数量占全美的 85%，占全球的 70%。截至 2025 年底，SpaceX 在轨卫星 9395 颗，占全球总量的 2/3。
这其中有很大一部分是为星链部署。
截至 3 月底，SpaceX 已部署超过 9600 颗星链卫星，拥有 1030 万用户。
SpaceX 是这项业务的开拓者。也是从 SpaceX 开始，太空安全话题愈发重要。
具体来看星链的用户组成。
个人与家庭用户，目前已经覆盖 164 个国家和地区，特别是在农村、偏远地区、海上、空中等地面网络难以覆盖的场景。月费约 40-80 美元，速率和价格都不算低。
这里面会有一个矛盾，偏远地区的消费能力有限，星链提供了一种可能性，但是单价太高，客户群可能会有影响。客群低，贡献收入会少。
从目前看，针对偏远地区，SpaceX 会有低月费选项，星链订阅用户 ARPU（平均每用户收入）逐年下降，从 2023 年的 99 美元降到 2025 年的 81 美元，今年一季度大幅降到 66 美元，为的是吃掉长尾。
政府与军事用户。主要是为美国军方等政府机构提供加密通信服务，还有一部分太空交通监测服务。
SpaceX 还畅想着手机直连卫星。需要与运营商合作，目前已经在推进过程中。
星链的市场空间，SpaceX 给到了 1.6 万亿美元，约合 10.8 万亿人民币，比瑞士的 GDP 还高，全球可以排进前 20 名。
这个市场预估明显高了，但也不算特别离谱。
参考目前主要的运营商，AT&T 的年营收 1256.48 亿美元，T-mobile 年营收 2139.57 亿，Verizon 为 1381.91 亿，三者之和约 3521.48 亿。把全球运营商的营收考虑在内，这个市场加总可以勉强凑出这样的体量。
不过，市场空间与抢占份额不能等同。星链的营收只有百亿，要撬动 1.6 万亿的市场，前期的市场培育需要漫长的时间。
星链另一项真正价值是对轨道资源的抢占。根据媒体报道，千帆星座卫星系统总指挥胡海鹰表示，星链在轨卫星数量已经占据全球六成以上，规划的总数量更是多达 4.2 万颗，直接拿下了低轨卫星近七成的优质位置。太空轨道和通信频率都是不可再生资源，国际上遵循先到先得的规则。这就是走自己的路，让竞争对手无路可走。
这种情况下，星链在未来全球通信市场，可能也会有非常深的护城河，至少可以保证稳定贡献收入和现金流。
在星链身上，马斯克印证了一个结论：只要 SpaceX 在发射卫星上拥有绝对的价格和效率优势，那么他们就能讲出独特的故事。
随着星链跑通，AI 成为真正造梦的重头戏。
03 华尔街魅魔
在招股书中，SpaceX 认为 AI 相关业务的市场空间大概 26.46 万亿美元，相当于中国大陆 + 德国的 GDP 之和。也就是说，SpaceX 的大饼，绝大多数就是靠 AI 画出来的。
具体来说：AI 企业级超级应用—— 22.7 万亿美元；AI 算力基础设施—— 2.4 万亿美元；围绕 AI 的消费者端订阅市场—— 7600 亿美元；AI 数字广告市场—— 6000 亿美元。
这四项业务，分别可以对应 Agent、数据中心、大模型、社交平台。后两者自不必说，与 xAI 和 X 平台有关。Agent 目前来看，落脚点是 AI 编程工具 Cursor。
6 月 16 日，SpaceX 宣布将通过全股权交易收购 AI 编程工具 Cursor 的母公司 Anysphere，交易完成后，Cursor 的估值达到了 600 亿美元。
Cursor 是近两年比较火热的 AI 产品，引领了 Vibe Coding 风潮，不过其核心体验建立在调用 Anthropic 和 OpenAI 的模型之上，卖身 SpaceX 后，Cursor 有算力支持，也有大模型支持，可以直接训练代码大模型。
但能够看出来，从 Cursor 到 xAI 和社交平台，这些都是地球上的活动，与 SpaceX 的太空叙事难以关联。
真正跟 SpaceX 相关联的是数据中心。
不同于只做大模型的 OpenAI 和 Anthropic，也不同于只 " 卖水 " 的英伟达，xAI 是为数不多既卖水又做大模型的。
而且，马斯克已经印证了特斯拉卖水是有客户的，根据招股书，Anthropic 每月 12.5 亿美元采购 SpaceX/xAI 算力，如果合同持续到 2029 年 5 月，理论总金额可超过 400 亿美元。
算力是当前 AI 行业最紧俏的资源，只要有算力，就不缺买家。但是困难就在于如何搭建算力。
现阶段的基本共识是，美国不缺少芯片，但电力等基础设施很难满足这些科技巨头的需要，对冷却水的需求，饱受环保议题影响。马斯克提出了太空算力的概念。
今年 3 月，马斯克启动了雄心勃勃的 Terafab 项目。由特斯拉、SpaceX 与 xAI 联合打造，号称 " 有史以来规模最大的芯片制造工厂 "，目标直指每年生产 1 太瓦（TW）的 AI 算力芯片，相当于目前全球算力的 50 倍，并主要部署至太空。
为了实现这个目标，SpaceX 计划部署最多 100 万颗卫星，用于建设轨道 AI 数据中心。
马斯克展示的图片显示，这个轨道数据中心由巨大的卫星组成，卫星装载巨大的太阳能阵列，展开后长度超过 170 米，单颗卫星可提供 100 千瓦的电力，专供板载 AI 处理器使用。
这个概念把太空算力彻底引爆，按照马斯克说法，算力部署在太空有几大好处：太空有 24 小时不间断的太阳能，且太阳能辐射强度更高。没有云、没有雨、不受天气影响。
另外是不需要消耗冷却水，利用真空环境通过辐射散热。不过，这个说法目前争议比较大，尚不确定是否真的可以如此散热。这个理念已经发酵，太空算力将是撑起估值和市场前景的重要部分。
总结下来，发射卫星的低成本、可靠性，让 SpaceX 筑起了高高的护城河，通过星链验证了：太空叙事，挣钱如喝水一般简单。通过当下火热的 AI 概念，全面推高对 SpaceX 的估值。
但我们也应当看到，SpaceX 画下的这个大饼，真的能匹配得上吗？
04 187 亿到 1 万亿
在国外社交平台上，马斯克回复财经评论员时说，" 如果 2030 年的营收未能超过 1 万亿美元，我反而会感到惊讶。"
假设马斯克说的是现实，按照 2025 年的营收水平，接下来 5 年，SpaceX 的复合增长率要达到 121.7%，过去两年，SpaceX 的复合增长率为 34.05%。今年一季度，营收增速只有 15.42%。
没人会否认马斯克以及 SpaceX 的伟大，但是客观上来说，SpaceX 现阶段都还处于想象阶段。马斯克也并非无所不能，比如太阳城、超级高铁等。但他在特斯拉、星舰和猎鹰、星链等方面的巨大成功，掩盖了这些失利。
拆解 SpaceX 目前的主要业务。
发射业务上的确有代际优势。但这并不意味着没有赶上的可能性。
最主要的竞争对手除了蓝色起源，还有中国的企业。前者已经是全球第二家掌握轨道级火箭回收技术的公司。
马斯克评估其 " 需 5 年以上才能达到猎鹰 9 可靠性 "。但 5 年已经能看到 SpaceX 的背影。
在发射这项工作上，SpaceX 是发射效率高、发射成本低，并不是唯一的发射工具。中国航天本身就以成本低、稳定可靠著称，只要有市场需求催化，即便短期内无法像 SpaceX 那般压缩成本，中国航天也能够搭建起自己的发射能力。
以星链为例，虽然马斯克的星链构建非常迅速，但 " 中国星链 " 想要部署也并不会很慢。之所以慢于星链，是因为中国的基站基础设施非常完善，卫星网络的诉求并不强烈。
星链延伸出 " 星链直连手机 " 的功能后，传统运营商生态正面临改变，商业前景愈发清晰，" 中国星链 " 千帆星座已经开启密集发射，一期目标 1296 颗，2027 年完成；二期新增约 1 万颗，2030 年完成超万星组网；三期终态超过 1.5 万颗，融入 6G 形态。
因此，如果印证了市场空间，在星链层面的商业竞争可能才刚开始。星链要抢运营商手中的蛋糕，抢完还要面临大洋彼岸的竞争，这个市场不会让 SpaceX 轻松垄断。
AI 则更是一个长期的竞争。先说大模型，xAI 在美国也很难排到前列，落后于 Anthropic、OpenAI、谷歌等竞争对手
Terafab 项目中，芯片制造工厂能否具备竞争力还有很大的未知。这可能是这个星球上最具挑战性的业务。不仅需要资金，还需要多年大规模生产积累的深厚工艺技术。哪怕成功建厂，良品率控制也是难题。
摩根士丹利认为，此类项目可能耗资超过 200 亿美元，且需要数年才能完成。整合逻辑、存储和先进封装技术，与数十年来行业专业化发展的趋势背道而驰。
除此之外，Terafab 还面临着供应商集中，人才瓶颈的问题。先进的极紫外光刻系统依赖少数几家供应商，半导体工程人才储备、晶圆厂建设经验以及供应链成熟度也与台积电、三星有差距。因此，在 Terafab 上，SpaceX 不得不与三星、英特尔等合作。
至于太空数据中心，一方面这个项目还有待验证，另一方面，不止 SpaceX 看好。
太空算力也得到了亚马逊贝索斯的认可。贝佐斯预言千兆瓦级设施将在 10 至 20 年内升空，他坚信，太空数据中心将 " 在成本上击败地面设施 "。考虑到亚马逊云服务在全球云计算市场份额超过 30%，亚马逊未来可将太空数据中心与 AI 云服务深度整合，构建轨道版 AWS，这比 SpaceX 更有竞争力，商业前景也更明确。
SpaceX 可能是这个星球上，目前为止最特殊的标的。几乎找不到任何一家对标企业，也找不到任何相似的经营模式。以火箭发射为根基，提供太空叙事，瞄向星辰大海。带领人类太空大航海的形象，让 SpaceX 天然具有一定的 " 崇高性 "。
但回归理性，马斯克描绘的场景无比宏大，但终究还是要落脚到 " 庸俗 " 的衣食住用行。SpaceX 的现实是，营收只有百亿级别的，从发射到星链，到 AI，都不缺少对手，也都消耗大量资金。狂热的 AI 潮，是现阶段 SpaceX 补充弹药的最好时机。
