6 月 8 日，恒生科技指数与港股通同步完成成分调整。智谱、MiniMax 新晋成为恒科成分股，金蝶国际、金山软件则被调出。智谱采用普通股权架构，在纳入恒科当日同步进入港股通。MiniMax 因同股不同权架构，最快需至 8 月才能入通。纳入并未提振股价，继 6 月 9 日下跌后，智谱、MiniMax 截至 6 月 10 日收盘分别下跌 7.75%、2.71%。
指数纳入带来的流动性预期，与 7 月解禁窗口、全球 AI 超级 IPO 浪潮、双双启动的回 A 计划形成多重交织。港股 AI 资产的估值逻辑，正面临从筹码稀缺性向基本面验证的关键切换。
恒科成份股纳入智谱与 MiniMax，提升 "AI 含量 "
6 月 8 日，智谱与 MiniMax 正式加入恒生科技指数成分股名单。业内分析认为，这意味着 AI 大模型企业正式进入港股核心科技基准。从指数结构看，此次纳入也被视为恒科向硬科技核心资产倾斜的一次关键尝试。
行情走势来看，恒生科技指数年内累计跌幅接近 13%，因持续跑输恒生指数及全球其他科技类指数，在 AI 行情中也几乎 " 隐身 "。业内分析师认为，这种疲态并非全面普跌，而是市场结构分化的结果。
当前恒科权重及核心资产仍集中于传统互联网平台，而今年全球科技行情主线聚焦于 AI 算力、半导体等硬核领域。权重错配导致指数与全球科技行情主线脱节。此外，港股对海外流动性变化高度敏感，年内海外资金风险偏好波动，南北向资金持续流出核心权重股，或进一步放大估值压力。
在此背景下，两家大模型新股的加入是否能改善恒科的行业分布，成为纳入成分股后的一大焦点。
东吴证券研究研判，今年 6 月恒生科技或延续 " 估值低位支撑、上行动能不足、区间震荡反复 " 的格局。低估值、指数调整和 AI 产业催化有助于稳定下方空间；另一方面，海外通胀和 FOMC 不确定性、资金面转弱以及核心权重盈利兑现仍限制指数趋势性上行。
目前，智谱、MiniMax 两只新股的实际权重占比较低，叠加后续还将面临高估值、七月解禁及回 A 股权摊薄等不确定性，对指数整体走势的提振作用还有待观察。恒生科技指数不仅需要 AI 新兵加入，更需要核心权重股在 AI 时代重新证明自身的商业化造血能力。
全球大型 AI 上市窗口或重塑估值锚
纳入指数与港股通带来的流动性预期，并未完全对冲估值层面的压力。2026 年下半年，Anthropic、OpenAI 以及 SpaceX 先后进入上市流程，三家公司合计估值超过万亿美元。当这些全球顶级 AI 资产进入公开交易市场，港股大模型公司的估值坐标或将从稀缺性叙事转向基本面可验证叙事。
若以 Anthropic 为参照标的，其最新一轮融资估值约 9650 亿美元，ARR（年化经常性收入）约 470 亿美元，对应 P/ARR （公司市值 / 年化经常性收入）约 20 倍，且有望在 2026 年二季度实现盈利。
反观港股两家标的，智谱当前市值约 640 亿美元，ARR 在 2.5 亿 - 5 亿美元之间，P/ARR 高达 128-270 倍；就算年底达成 10 亿美元 ARR 的目标，估值倍数依旧有 64 倍。MiniMax 当前市值约 274 亿美元，ARR 约 3 亿美元，P/ARR 约 60 倍；公司目标年底把稳定年收入做到 10 亿美元，届时估值倍数会降到 19 倍左右。
对比来看，市场对智谱与 MiniMax 均给出了高于全球头部 AI 公司的估值溢价，而这一溢价很大程度来源于此前港股市场 AI 大模型标的的稀缺性。伴随更多全球 AI 大模型企业上市，这一稀缺性将被打破，两家港股大模型企业高估值也将承压。
从业务路径看，两家公司的估值差异也反映了市场对 B 端确定性与 C 端不确定性的不同定价。智谱主打 B 端客户，七成以上收入来自国内企业、政府的定制化 AI 服务和本地部署，客户稳定、付费能力强；MiniMax 则选择更偏向应用层的 C 端路线，但此前其 API 计费模式调整引发开发者群体反弹，最终以致歉和补偿平息，恰恰暴露了 C 端路径在商业化闭环上的脆弱性。
AI 估值逻辑随着更多大模型企业登陆资本市场，或将转变为考核收入增速、毛利率、算力成本及亏损收敛程度等硬指标。
7 月解禁潮来袭
比估值叙事更紧迫的压力，来自 7 月即将到来的限售股解禁高峰。Wind 数据显示，将有 29 家港股企业在 7 月解禁开闸。其中，MiniMax、智谱解禁市值位居前列。
一天之后，MiniMax 的解禁压力更为突出。7 月 9 日将有 1.46 亿股解禁，对应当前解禁市值约为 658.11 亿港元。更关键的是，其中财务型投资者持有比例较高，在上市初期已获得丰厚浮盈的情况下，解禁窗口往往意味着获利了结的动机增强。
7 月 9 日是当月解禁集中度最高的一天。当天合计 5 家港股企业将解禁股份。除 MiniMax 外，大众口腔、极智嘉 -W、瑞博生物 -B、精锋医疗 -B 将分别解禁 616.43 万股、8.46 亿股、1342.04 万股、1349.46 万股。
总体看，多家 AI 产业链公司限售股都将在 7 月集中开闸。这一轮解禁潮或成为检验港股 AI 资产成色的关键窗口。
两家同步宣布回 A，估值转向价值验证
就在解禁窗口临近之际，两家公司几乎同步宣布了回 A 计划。相比获得更高估值，融资计划背后更多或是行业竞争烈度倒逼下的必然选择。
当前全球 AI 竞赛已进入千亿美元量级的资本开支阶段。谷歌 2026 年资本支出预期上调至 1800 亿至 1900 亿美元，母公司 Alphabet 更计划通过股权发行筹集 800 亿美元用于 AI 基础设施建设。当全球头部玩家以如此规模投入军备竞赛时，尚未盈利的港股大模型公司面临的融资压力不言而喻。
大模型研发需要持续高强度的算力投入，智谱 2025 年研发开支达到 31.8 亿元，是当年收入的 4 倍多；MiniMax 2025 年经调整净亏损约 2.5 亿美元，且随着 Agent 技术爆发带来的 Token 消耗激增，后续资金需求只会进一步扩大。
当稀缺性溢价消退之后，智谱与 MiniMax 的估值能否从筹码博弈转向价值验证，或将成为港股 AI 板块的重要观察命题。
