从煤炭龙头到潮玩龙头，中国巴菲特为何挥出这一记重拳？
5 月 27 日，港交所披露的最新权益变动信息显示，段永平通过其控制的 H&H International Investment, LLC 大举增持泡泡玛特股份，一致行动人持股比例升至 5.69%，正式触发举牌披露。目前，段永平持有泡泡玛特 7637.16 万股，位列第二大股东，仅次于创始人王宁。
中国神华作为年利润超 500 亿元、股息率近 5% 的煤炭能源企业，是段永平长期持有的核心标的。而泡泡玛特为其此前表示 " 看不懂十年后发展 " 的潮玩公司。此次从传统能源向消费 IP 公司的资产置换，引发了市场对其投资逻辑调整的讨论。
01
从 " 看不懂 " 到重仓
段永平对泡泡玛特的认知，前后判若两人。
2025 年下半年，当 LABUBU 在全球爆火、泡泡玛特股价在 8 月冲上 339.8 港元的历史高点时，段永平的态度极为克制。在与王石的对话中，他肯定了创始人王宁的成功是 " 一点一滴做起来的 "，但也直言 "看不懂，不投资" ——他的困惑在于：" 我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？" 在段永平看来，泡泡玛特像极了电子宠物、呼啦圈等 " 过把瘾就消失 " 的潮玩。
转折点出现在 2026 年 3 月——泡泡玛特发布了 2025 年年报。营收 371.2 亿元，同比增长 184.7%；经调整净利润 130.8 亿元，同比增长 284.5%；毛利率从 66.8% 提升至 72.1%，创上市以来新高。
这组数据击穿了段永平的认知防线。3 月 30 日，他公开表示："这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回之前说的不投资泡泡玛特的说法。" 此后几天，他持续研究这家公司，直言 " 很久没有这种兴奋感了 "。
而真正让市场错愕的，是他做出的一个极端决策：卖掉中国神华，换仓泡泡玛特。中国神华一直是段永平组合中的 " 定海神针 " ——业务稳定、现金流充沛、分红高且确定。在巴菲特的价值投资框架里，神华几乎是教科书式的 " 烟蒂股 " 加 " 护城河 " 样本。段永平此番操作，相当于用一头每年稳定产奶的现金奶牛，去换一只尚在成长的 " 独角兽 "。
02
为何重仓泡泡玛特？
段永平的举牌并非一时冲动，而是其长期价值投资框架的一次典型应用。在他看来，泡泡玛特的价值密码可以从三个维度拆解。
第一，从 " 爆款 " 到 " 矩阵 "：LABUBU 并非全部。市场对泡泡玛特最大的质疑，莫过于 "LABUBU 依赖症 "。2025 年年报显示，LABUBU 所属的 THE MONSTERS 家族全年营收 141.6 亿元，占总营收约 38%，单一 IP 占比过高的风险确实存在。
但段永平看得更深。他在回应单一 IP 质疑时以茅台 ( 600519 ) 为例类比："单一 IP 质疑就像假设茅台 53 度飞天没人喝了？其实 LABUBU 只占到不到 40%，比飞天比例小很多了吧？" 他强调，即便没有 LABUBU，王宁也能把公司做好。
数据支撑了他的判断。2025 年，泡泡玛特的 IP 矩阵呈现 " 一超多强 " 格局—— SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人、HIRONO 等 6 大 IP 营收全部突破 20 亿元，共有 17 个艺术家 IP 收入过亿元。头部 IP 中，SKULLPANDA 的收入占比仅约 15%。即便刨除 LABUBU，其他 IP 合计收入约 229.6 亿元，已超过 2024 年全年总营收（130.4 亿元），同比增幅约 76%。这意味着泡泡玛特的增长并不依赖单一 IP 的生命周期。
段永平将泡泡玛特的护城河归结为四个层面：" 已经建立起来的用户关注度（品牌），艺术家的签约壁垒，全球各地的门店，强大的王宁和他的 team。" 前三个是经营层面的硬壁垒，第四个则是他拍板的核心。
第二，媲美 " 印钞机 " 的盈利能力。高盈利能力和强现金流是价值投资的核心筛选指标。泡泡玛特 2025 年的数据令人侧目：销售净利率达 34.4%，远超多数消费企业。巴菲特偏爱的高毛利特征，泡泡玛特不仅具备，而且近乎极致——毛利率从 66.8% 跃升至 72.1%。
现金流方面，2025 年经营活动现金流达到约 137 亿元，利润背后有真金白银支撑，绝非账面游戏。
最能说明段永平态度转变的，是他对泡泡玛特盈利质量的最新评价。2025 年财报发布前，他曾以巴菲特的核心拷问—— "如果我有足够的钱，我愿不愿意按市值买下这家公司" ——来审视泡泡玛特，结论是存疑。财报发布后，他说：" 最近这次财报有点厉害，居然真的可以有这么好的盈利。我现在已经不需要想这个商业模式是不是可以行得通的问题了。"
第三，王宁是段永平 " 下重注 " 的核心原因。如果说财务数据提供了买入的 " 理由 "，那么创始人王宁则构成了段永平敢卖掉神华、重仓泡泡玛特的 " 底气 "。
有网友问：" 怎么看王宁，他是像乔布斯一样，既是报时人又是造钟人吗？" 段永平回复得很直白："我觉得王宁对自己产品的理解以及追求和 Jobs 是一个级别的，至少未来会是的。王宁对商业的理解好像比 Jobs 还要强一点点。" 他还补充，" 我看的是这家公司，公司的商业模式和企业文化。"
由此可见，段永平看中的不仅是王宁个人，更是他所构建的企业体系——这套体系能够让泡泡玛特在创始人之外，依然保持持续运转和创造价值的能力。
此外，段永平对泡泡玛特全球化潜力的判断同样不容忽视。2025 年，泡泡玛特海外收入 162.7 亿元，同比增长 291.9%，占总营收比重从 31.8% 跃升至 43.8%。他实地考察了伦敦 Westfield 的一家门店，面积仅约 60 平方米：" 生意确实很好，绝大部分是大人，而且老中比例很小，大概 10% 的样子。" 基于这一观察，他直言不讳地提出一个观点：泡泡玛特或许才是中国产品国际化的真正先驱。
03
为何卖掉神华？
段永平卖掉神华，并非因为神华本身出了问题。
他在公开言论中反复强调这一点，甚至明确表示 " 将来有机会还会再回来的 "。卖掉神华的客观原因在于：段永平是 " 满仓主义者 "，绝大部分资金早已配置在苹果、伯克希尔、英伟达等美国大票上，手上可调动的港币头寸非常有限，只有卖掉神华才能立即拿到足够多的港币买进泡泡玛特。
但抛开流动性因素，神华的基本面也在发生变化。根据 2025 年年报，中国神华全年归母净利润 528.5 亿元，同比下滑 5.3%；扣非净利润 485.9 亿元，同比大幅下降 19.2%。营收 2949.2 亿元，同比下降 13.2%，主要受煤炭和电力业务量价齐跌拖累——煤炭销售量同比下降 6.4%，平均售价下降 12.1%。虽然公司依然维持了 79% 的高分红比例，股息率仍有 4% 以上，但这组数据释放了一个明确的信号：煤炭行业正从 " 周期向上 " 进入 " 周期磨底 " 阶段，神华未来的成长性正在收窄。
相比之下，泡泡玛特到 2026 年 4 月初股价已从历史高点腰斩，对应当年预期市盈率仅约 11 至 13 倍，只有全球头部 IP 消费品公司估值的一半左右——万代南梦宫约 20 至 25 倍，迪士尼约 20 倍。对于一家处在全球化扩张期的消费龙头公司，这个定价提供了足够的安全垫。
两者的本质区别在于：神华代表确定性，泡泡玛特代表想象力。确定性让人睡得踏实，想象力让人充满期待。 段永平这一次，选择了后者。
04
市场在怕什么？
段永平卖掉神华、逆势举牌泡泡玛特，与市场的整体情绪形成了鲜明反差。
2025 年财报公布后，泡泡玛特股价在三个交易日内跌超 30%，从 223.4 港元跌至 150 港元附近。市场的主要担忧来自两方面：其一，管理层将 2026 年增速指引调至 " 不低于 20%"，相较于 2025 年 184.7% 的爆发式增长，市场解读为 " 失速 "；其二，海外增速放缓引发对全球扩张能力的质疑——美洲地区下半年同比增速从三季度的逾 1265% 骤降至 633%，欧洲及其他地区从 735% 以上滑落至 436%。
然而，在段永平看来，主动降速恰恰是 " 积蓄加速度 " 的表现——通过解决组织、供应链、全球化管理中的问题，为更长周期的稳健增长积蓄势能。
机构意见呈现高度分化。看多阵营方面，华创证券维持 " 强推 " 评级，指出公司 26Q1 整体收入同比增长 75% 至 80%，中国注册会员已超 7000 万，目标价 243.01 港元；浦银国际维持 " 买入 " 评级，目标价 253.2 港元，认为随着海外收入触底反弹，市场情绪有望显著改善并驱动估值回升；中金公司维持 " 跑赢行业 " 评级，目标价 248 港元。
保守派则态度审慎。高盛将公司 2026 至 2027 年盈利预测下调 18%，目标价从 300 港元大幅削减至 184 港元，评级维持 " 中性 "，理由是 IP 产品周期风险及美国市场增速持续放缓；招商证券 ( 600999 ) 国际更是一举下调至 " 沽售 "，目标价从 380 港元断崖式砍至 127 港元，理由是美国及泰国市场销售明显放缓，盈利能见度已严重受损。
段永平卖掉中国神华、举牌泡泡玛特，这笔超百亿港元的资产置换，本质上是对 " 人 " 的投票——他押注的不是 LABUBU 这一个爆款 IP，而是王宁及其团队在未来 25 年持续打造 IP 的能力。对于一位曾经从电子游戏机起步、最终打造出全球顶尖科技品牌的实业家而言，辨别一个创始人的真实底色，或许比看任何财务模型都更有把握。
如果王宁真的如段永平所判断——能在未来 25 年保持卓越，那么今天这 14.7 亿港元的举牌成本，不过是复利曲线上的一个小小圆点。
（责任编辑：曹言言 HA008）
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