然而，在这组看起来漂亮的数据之下，掩盖着三个让人无法忽视的问题：商誉暴雷 2.56 亿元、汇兑损失超三千万、参股公司持续烧钱拖累主业。
剔除这三项影响后，主业利润才算勉强符合预期。更令人警惕的是，内蒙古证监局在 2025 年底对公司下达了责令改正决定，直指收入核算不规范和境外子公司内控缺失两大硬伤。
这三个暗雷究竟有多大？福瑞医科的器械帝国梦能不能照进现实？让我们一层层拆开这份年报。
一、医疗器械：财报里的定海神针
福瑞医科真正的底气，来自控股子公司 Echosens。
2025 年，器械板块整体实现营收 11.34 亿元，同比增长 23.48%，其中设备销售收入 6.25 亿元，按次收费、租赁及其他收入 5.09 亿元，占比已达 44.84%。
Echosens 单独实现净利润 2.5 亿元，同比增长 31.34%，成为整个上市公司的利润核心。
这个数字背后最值得关注的，是按次收费模式的爆发。
截至 2025 年底，FibroScan GO、BOX、Handy 等按次收费及租赁模式产品全球累计安装 1691 台——而 2024 年底这个数字还只有 651 台，一年新增超 1000 台。
这意味着 Echosens 正在从 " 卖设备 " 向 " 卖服务 " 转型，轻资产模式快速渗透终端。
二、药品板块：存量博弈中的增长困局
与器械板块的高歌猛进形成鲜明对比，药品业务全年营收 3.84 亿元，同比增速仅 0.58%。
更值得玩味的是库存数据：软肝片库存量从 1513 万片飙升至 3256 万片，增幅高达 115%。
公司的解释是 " 为应对终端需求持续释放而主动进行的战略储备 "，但在药品业务增速几乎为零的背景下，这个解释显得有些牵强。
证监局的决定书给出了另一种解释的可能：公司药品销售存在 " 出库即确认收入 " 的操作，导致 2023 至 2024 年多期财报提前确认收入累计超 1200 万元，同时还存在未合理估计销售折让和返利、附销售退回条款药品处理不当等问题。
虽然涉及金额不算巨大，但暴露了财务核算的基础性缺陷。
好消息是，公司已在 2025 年底完成整改，将收入确认标准统一为客户签收，并建立了涵盖销售退回、折让、返利的会计估计流程。
但这件事对投资者信任度的伤害，不是一纸整改报告就能完全修复的。
三、医疗服务：战略布局还是财务负担？
医疗服务及其他业务全年营收 0.77 亿元，同比增长 58.88%，但营业成本增速高达 68.46%，毛利率反而下降了 4.83 个百分点。
更重要的是，公司在建工程中福瑞健康科技园项目本期计提了 6937 万元减值准备，原因是 " 部分工程长期停滞 "。
这个项目总投资预算 4 亿元，截至报告期末累计已投入 3.36 亿元，工程进度 84.11%，但部分工程长期停滞的现实让人对其商业前景打上问号。
医疗服务业务的亏损运营，加上商誉减值（杭州睿颖计提 2.56 亿元），再加上参股公司 Theraclion 持续亏损对利润的拖累，福瑞医科的 " 多元化 " 战略正在消耗器械主业创造的利润。
四、真正的胜负手：MASH 时代来了
如果说有什么能让福瑞医科从 " 业绩尚可 " 跃升为 " 爆发式增长 "，答案就是 MASH（代谢相关脂肪性肝炎）。
2024 年 3 月，全球首个 MASH 药物 Resmetirom 获 FDA 批准上市，当年第四季度销售额即达 1.03 亿美元。
2025 年 8 月，欧盟批准 Rezdiffra，药品标签中明确引用 FibroScan 的 LSM 和 CAP 指标作为临床试验终点。
同月，FDA 批准司美格鲁肽用于治疗 MASH，诊断前提进一步绑定了 FibroScan 的使用。
据弗若斯特沙利文报告，MASH 药物市场规模预计 2030 年将增长至 322 亿美元。
美国 AGA 2026 年最新指南更将 FibroScan 确立为 2 型糖尿病患者肝纤维化一线首选无创筛查工具，可直接替代血清学 FIB-4。
公司还与英国 NHS 签订 3500 万英镑订单、与礼来签订 3000 万欧元订单，大部分收入将在 2026 年及以后确认。
五、三个无法回避的风险
第一个风险：内控合规的警钟。 证监局的责令改正虽已完成整改，但暴露出公司对境外核心子公司的管理存在制度性缺陷。公司在推进 H 股上市的过程中，这个问题必须从根本上解决。
第二个风险：商誉地雷尚未排尽。 本期商誉减值 2.56 亿元后，账面商誉仍有 1.79 亿元。杭州睿颖资产组的减值测试采用的税前折现率为 16.73%，Echosens 资产组为 13.23%。一旦未来 MASH 药物商业化节奏不及预期，或按次收费模式扩张受阻，商誉减值的风险将再次浮出水面。
第三个风险：Theraclion 烧钱无底洞。 公司持有 Theraclion 23.82% 股权，2025 年权益法确认投资亏损 1110 万元，同时还持有其 5819 万元可转债。Theraclion 核心产品 SONOVEIN 聚焦高强度聚焦超声治疗静脉曲张，虽已完成 FDA 申请提交，但商业化前景仍存不确定性。
六、总结
福瑞医科是一家典型的 " 未来预期驱动型 " 公司。
2025 年的利润质量确实不高—— 1.54 亿归母净利润中，有接近 1.99 亿的非经常性损益贡献，扣非后增速仅 14.34%。
但 MASH 的时代浪潮已经扑面而来。全球首款 MASH 药物的落地、GLP-1 药物适应症的扩展、欧美指南对 FibroScan 的强力推荐，正在将这家公司的核心产品从 " 可选工具 " 推向 " 刚需标配 "。英国 NHS 和礼来的大额订单，则是这个趋势最直接的证据。
对于投资者而言，需要同时看到两面：一面是光鲜的增长数据和巨大的市场想象空间，另一面是财务核算的基础缺陷、商誉减值的潜在风险，以及 H 股上市过程中的不确定性。
福瑞医科能否从 " 活在 2026 的预期 " 中走出来，交出经得起审计考验的真实增长，2026 年的年报将给出更清晰的答案。
