公募增长逻辑，彻底变了

作者 | 刘国辉

编辑 | 丁萍

头图 | AI 生成

一季度，公募基金行业最强增长动力悄然生变。

过去几年里规模增长迅猛的 ETF，在迈过 6 万亿的门槛后，暂时偃旗息鼓，规模有所回调。曾经的大单品沪深 300ETF，前四大头部产品合计缩水 6300 亿元。而在银行存款搬家的情况下，" 固收 +" 正在经历持续的增长。

这种状况会持续吗？

短期来看，" 固收 +" 将承接稳健偏好的资金，规模有望继续增长。从长期来看，ETF 的增长趋势还在，其天花板高于 " 固收 +"，预计还会重回升势，不过增幅可能不再像此前那么剧烈。

公募基金增长引擎切换，一个旧的碾压式增长结束，新的多元化增长时代开启。未来，行业的竞争格局将更加考验基金公司在稳健收益、全球配置和被动工具细分策略等领域的综合实力。

ETF 暂时熄火，" 固收 +" 撑场

基金一季报披露完毕，Wind 统计显示，截至 2026 年一季度末，公募基金市场总规模约 36.5 万亿元，较上季度小幅回落 0.68%。

在总规模微降的局面背后，公募基金增长结构发生较为明显的变化。作为过去几年里拉动公募增长的最强引擎，ETF 市场本季度熄火，整体规模接近 5 万亿，环比下滑约 17%，具体规模下降了 1 万亿左右。特别是宽基 ETF 规模下降明显。主要是受到国家队资金退出、减持大量沪深 300ETF、中证 500ETF 等宽基影响。保险、券商等机构资金也并未大规模进驻宽基 ETF，带来 ETF 市场规模的整体下滑。

曾占据市场主导地位的宽基指数产品，在经历了爆发式增长后进入结构调整期。在牛市氛围下，行业 ETF 和风格 ETF 有增长，但资金往往在不同行业 ETF 间流动，一定程度上存在此消彼长的关系，没法弥补宽基 ETF 规模下降带来的空白。

与此同时，作为多资产投资的主力，" 固收 +" 基金规模增长明显，包括二级债基、一级债基、偏债混合型基金在内，总规模新增超 4500 亿元，撑起了公募基金规模增长的大旗。

妙投此前的文章曾提到过，当下公募基金在产品层面，有两大明显趋势：一是产品的工具化，以 ETF 产品为主。二是与工具化背道而驰，基于宏观判断、投资策略，做主动的多资产配置，以 " 固收 +" 为代表。

2025 年公募规模狂飙，主要是靠着两大产品线齐发力。ETF 增长了 2.29 万亿。" 固收 +" 从 1.74 万亿增长到 2.74 万亿元，增长了约 1 万亿。

今年一季度，" 固收 +" 依然在发力，ETF 市场暂时陷入调整，公募增长的最强动力开始易位。

产品格局的变化，也带来了基金公司格局的显著变化。" 固收 +" 产品有优势的公司，规模排名有明显提升，比较依赖宽基的公司，排名下降明显。

非货基金管理规模前十名变化情况（数据来源：天相投顾）

" 固收 +" 规模居行业首位的景顺长城，在去年底进入行业前十的基础上，今年一季度整体规模增长超过 500 亿元，居行业第 7 位。招商基金是典型的 " 固收强、ETF 弱 "，也随着行业新局面，重回前十，从 11 位回到了第 9 位。

过去三年多里靠宽基 ETF 无比风光的公司，今年一季度均有下滑。如在沪深 300ETF 上规模居首的华泰柏瑞，从去年底的第 17 位下滑至第 13 位。嘉实基金也比较依赖沪深 300ETF，在行业 ETF 和固收 + 上不够突出，一季度下滑一位至第 6 位。

为什么会有这样的变化？

ETF 市场陷入短期调整，有点始料未及，汇金等国家队阶段性赎回宽基 ETF，是规模调整的导火索和主要原因。增量资金未能跟进，在行业板块表现不错的情况下，资金更多向行业 ETF 和风格 ETF 配置。

如华夏电力设备 ETF 一季度增长了 260 亿元，永赢卫星通信 ETF、国泰半导体材料设备 ETF、鹏华化工 ETF 规模增长都在 100 亿元左右。整体来看，行业主题类产品逆势增长 12.9% 至约 1.42 万亿元，规模占比升至 34.6%，几乎与宽基持平，回到了汇金 2023 年入市前宽基、行业 ETF 分庭抗礼的局面。Smart Beta 类 ETF 一季度增速更高，达 18%。

但问题是，行业主题净流入合计只有近 2500 亿元，加上商品 ETF 净流入约 600 亿元、QDII-ETF 约 700 亿元，这些增量盘子加起来，无法弥补宽基 ETF 资金撤退带来的万亿规模缺口。

之所以如此，是因为两类资金在市场中承担的职能存在明显差异。

宽基 ETF 长期是机构长期资金的压舱石。特别是 " 国家队 " 等大额资金进行逆周期调节，动辄千亿级的进出，本身带有明确的宏观政策意图，远非行业主题产品可以同日而语。

行业主题 ETF 更多体现为机构与个人投资者的战术配置与趋势交易行为，资金性质偏短期，进出灵活且分散。整体而言，这类资金的进入更多是 " 乘势 "，当板块行情趋于退潮，流入也会随之放缓甚至逆转，不同行业 ETF 之间的此消彼长非常明显。

例如机器人、动漫游戏、电池等前期热门主题在一季度就遭遇了明显赎回，电力设备、半导体、化工、卫星通信等则有所增长。因此行业主题 ETF、风格 ETF 在板块轮动加速的情况下，缺乏持续资金沉淀。

此外，增量资金结构的偏向也值得关注。 在当前居民财富再配置的大背景下，增量资金中的相当一部分流向了 " 固收 +"，而非权益类产品。对固收 + 的配置压力也分流了可能流入行业主题 ETF 的资金，进一步削弱了填补缺口的能力。

在一季度 A 股行情有所反复的情况下，" 固收 +" 基金获得了更多青睐。此前妙投的文章也提到过，近年来从公募基金到销售渠道再到基金投资者，都已经愈加感受到资产配置的重要性。资产配置有望带来更为稳健的业绩水平。" 固收 +" 作为一种多资产配置的产品，回撤相对较低，牛市环境下回报较好，因此在存款搬家的大背景下，承接了较多的配置资金。

今年有超 40 万亿元的居民一年期以上定期存款面临到期再配置压力。在低利率的大背景下，这部分资金的风险偏好呈现 " 温和回升 "，自然流向 " 固收 +" 等进可攻、退可守的产品。

ETF 天花板高，" 固收 +" 确定性强

这几年，ETF 和 " 固收 +" 在不同阶段各领风骚，接下来，哪个会持续成为规模增长的主要动力呢？

短期来看，至少未来 1-2 年内，" 固收 +" 的确定性相对更强，是规模增长更稳定的驱动力。 在居民财富再配置大潮刚刚启动、机构与零售双引擎同步发力的窗口期，" 固收 +" 有望持续保持大规模、稳定的资金流入。

本轮 " 固收 +" 扩张首先由机构资金驱动，2025 年下半年，" 固收 +" 总规模增量中，大部分来源于机构投资者。零售端在 2025 年第四季度明显抬头上行。

以近一年来规模增长最为明显的 " 固收 +" 产品景顺长城景颐双利为例，A 类份额始终以机构为主，占比达 9 成，C 类份额在 2025 年下半年个人投资者持有比例迅速从 37% 提升到了 46%。表明从机构到散户，都在逐渐认可 " 固收 +" 的配置价值。" 机构先行、零售跟进 " 的模式为增长提供了双重确定性。

中长期来看，ETF 具有更高的弹性上限，天花板更高，仍是机构增配和个人多元化投资的重要工具。ETF 以权益产品为主，长期来看，权益产品能提供的潜在收益无疑是更高的，A 股也将在国内财富分配中占据更重要的位置，都有利于 ETF 的长期增长。而且 ETF 不止于权益，可覆盖股票、债券、商品、跨境、REITs、期货、多资产，这些资产品类皆可 ETF。

对标美国，2025 年美国 ETF 总规模 13.46 万亿美元，同比增加 29.9%，占美国公募基金规模比例为 38%。相比之下我国 2025 年底 ETF 达到高峰，规模约 6 万亿元，不足 1 万亿美元，在总规模中占比为 16%。因此中国的 ETF 还有着更大的空间。

相比之下，" 固收 +" 的崛起也有其坚实的基本面支撑，未来几年预计会有数倍增长，但长期天花板可能会低于 ETF。

2026 年到期的 1 年期以上定存规模在 50 万亿元左右，定价利率普遍低于 1.7%。这部分资金天然追求稳健，难以直接进入高波动权益市场，必然优先流向固收 + 等多资产配置品种。

截至一季度，固收 + 总规模不到 3 万亿元，在数十万亿潜在资金池面前，3 万亿才刚刚起步。叠加低利率环境可能长期化，以及基金公司为固收 + 产品搭建底层资产专业配置体系，固收 + 在中短期内维持高速增长的方向较为确定。

但争夺这几十万亿的低风险偏好资金，" 固收 +" 面临的竞品也是更多的。比如大额存单、银行理财、储蓄型保险等。储蓄险即使是分红型产品，也有最低 1.25% 的刚性兑付收益，普通寿险刚兑收益更高，确定性更强，而且还有基金产品所没有的财富传承功能。今年一季度，其实更多的稳健需求资金流向了保险领域，非银行业金融机构存款增加 2.03 万亿，同比多增 1.72 万亿，主要就是流向了保险产品。

相比之下，公募 " 固收 +" 的吸引力还有待于继续增强，特别是 " 固收 +" 的收益稳定性，还需要周期的检验。2024 年至今 " 固收 +" 收益明显改善，跟资本市场走牛关系密切。如果牛市结束，" 固收 +" 会不会再次变成 " 固收 -"，能不能及时做出资产配置的变化，确定性不足。另外一旦利率中枢显著回升，银行存款或纯固收产品的吸引力增强，固收 + 的相对优势就会削弱。

因此 " 固收 +" 能分到的，可能是到期存款资金中一小部分。

而 ETF 的工具化属性则是经过了多年的市场认可，短期虽然经历调整，但工具化投资已经是趋势，长期增长逻辑并没有破。与 " 固收 +" 相比，一方面在金融领域，公募的权益投资实力独一份，不像稳健型产品面临较多的竞争，另一方面 ETF 更不怕牛熊转换，牛市有收益来吸引人，熊市可以做波段，可以做救市工具。

总体来说，" 固收 +" 的长期天花板受制于宏观基底，空间虽大，但其长期的增长弹性和顶峰高度不如 ETF，增长的核心驱动力更多受宏观环境牵引，而非工具特性本身。相比之下，ETF 是更纯粹的工具。

对公募行业并非坏事

当然，ETF 与 " 固收 +" 之间并非零和游戏，不是直接的竞品关系，未来会构成公募规模增长的两大支柱，分别承接不同类型的资金需求。

在不同的市场环境下，两者可能会相互交替，支撑公募规模增长。居民的资产配置进入到多元、长期的新阶段。ETF 与 " 固收 +" 恰好分别对应了工具型配置需求与稳健理财需求，多数时间里，两者预计会相互补充、并行增长。

这对于公募行业来说是件好事，此前 ETF 一枝独秀，只有 ETF 有增量，几乎所有中上游的公司都来卷 ETF，使得 ETF 赛道消耗了过多的投研、营销等资源。你有的产品我也得有，导致最后只有少数产品能做到一定规模，多数产品沦为鸡肋。现在多了一条有增量的赛道，可以在一定程度上缓解公募内卷的局面。而且 " 固收 +" 综合费率高于 ETF，也能缓解基金公司的盈利压力。

另外，对于基金公司而言，单一押注其中一类产品已难满足日益分化的投资者需求。建立覆盖被动工具和稳健增强产品的多元产品体系，才能在未来竞争中站稳脚跟。这也会倒逼基金公司建立更广泛的投研能力、服务能力，改变在一条赛道里卷生卷死的局面。