文 | 趣解商业 AI 力场，作者 | 张语格
成立十余年的商汤，还未走出亏损泥潭。
近日，港股 "AI 第一股 " 商汤（0020.HK）发布 2025 年全年财报，报告期内公司总收入达到 50.15 亿元，同比增长 32.9%，创下历史新高，成为近三年最快增长；全年净亏损 17.82 亿元，同比收窄 58.6%，其中下半年 EBITDA（息税折旧摊销前利润）实现了上市以来首次转正。
然而，在财报发布后，商汤股价却迎来连续两天下跌；截至 3 月 30 日，商汤报收 1.85 元 / 股，总市值不足 750 亿港元，相较上市后市值高峰已经缩水超 80%。
作为国内初代 "AI 四小龙 " 之一，商汤自 2021 年上市后市值一度突破 3200 亿港元。随着 AI 行业竞争加剧，资本市场的热情已经从初代的 " 四小龙 " 转向 " 六小虎 "；过去几年里，商汤备受行业关注的反而是持续的减员与组织调整。这家曾经的 AI 龙头，仍努力在 " 增长 " 与 " 盈利 " 之间找到平衡。
01. 持续减员，何时盈利？
这已经是商汤上市后连续第四年亏损下降。商汤董事长兼 CEO 徐立在业绩发布会上预计，公司 2026 年将维持大比例减亏的趋势；但对于何时能够扭亏为盈，还未有明确的时间表。
为了实现这一目标，商汤在努力降本增效。在业绩会上，商汤方面表示，2025 年大幅减亏主要来自收入结构的优化（如应收款项的减少），以及各项成本 " 点点滴滴 " 的管控。
年报显示，2025 年商汤的研发开支、销售开支、行政开支全部同比下降；其中研发成本是近三年来首次出现下滑，为 37.8 亿元，同比下降 8.6%；而研发、销售、行政三项开支减少的共同原因是 " 雇员福利减少 "。这意味着商汤在减员的同时，吸纳顶尖人才的竞争力也在下降。
业绩会上，商汤负责人对此表示，公司 2025 年研发投入的增长主要在算力方面，人力投入减少是因为 " 人效提升 "，" 效率提升和研发结果变强这两件事情我们认为是并不矛盾。"
" 趣解商业 " 注意到，截至 2025 年 12 月 31 日，商汤员工总数为 2472 人，较上一年底减少了 1284 人。而这已是连续第六年员工减少，相比商汤在 2021 年底上市时的人员规模大幅缩水约六成。
商汤对此曾回应表示，公司是为了推进战略转型，聚焦 " 大装置–大模型–应用 " 重点业务和战略增长领域，从而进行的组织调整。如今商汤的主营业务已经从传统 AI（视觉 AI）转向了生成式 AI，专注在多模态领域。一些研发投入大、短期内更难盈利的业务如智能汽车 " 绝影 "、家庭机器人 " 元萝卜 "、智慧医疗、智慧零售等，被分拆进 "X 创新业务 "，这些创新业务将拆分为独立公司，各设独立 CEO，独立融资，这些独立公司的员工也不再合并到上市公司统计。
体现在 2025 年财报中，商汤有一项超过 19 亿元的 " 其他利得净额 "，主要是出售附属公司及联营公司获利 13.13 亿元，以及按公允价值计量且变动计入损益的金融资产的公允价值里的是 6.46 亿元。
而商汤在财报中明确表示，随着时间推移，预期 X 创新业务的构成会发生演变，现有和孵化的创新业务将吸引外部投资者并从综合财务报表中脱离。某种程度看，在商汤自身还未实现盈利造血的情况下，这种分拆更像是 " 甩包袱 "。
分拆业务和缩减人员不啻为一种 " 变相减亏 " 的方式，但关键是商汤能否守住技术壁垒，在愈发激烈的行业军备竞赛中保持领先吗？
02. 转向生成式大模型
商汤 2025 年能大幅减亏，除了成本管控，也得益于生成式 AI 业务成为增长引擎。
在 2024 年以前，商汤的主营业务——智慧城市、智慧商业、智慧生活，主要基于人脸识别等计算机视觉（CV）技术展开，如今这部分业务（财报中称作 " 视觉 AI"）已经降为第二收入来源。年报显示，2025 年，商汤生成式 AI 业务收入 36.3 亿元，同比增长 51%，收入占比 72.4%；视觉 AI 收入 10.83 亿元，同比增长 3.4%，收入占比 21.6%。
未来，商汤的生成式 AI 业务将会进一步增长；根据高盛预测，商汤的生成式 AI 的收入贡献率将在 2030 年达到 91%。
" 趣解商业 " 注意到，商汤的生成式 AI 业务以 B 端产品为主，覆盖泛办公、内容创作、电商营销、金融科技等多个垂直场景，例如面向企业与机构，提供多模态文档处理、研报自动撰写、会议纪要生成等能力的 " 小浣熊家族办公智能体 "；面向传媒、广告、品牌方，实现短剧、宣传片、营销物料的 AI 视频创作平台 "Seko"；面向银行、保险、券商提供智能问数、投研分析等解决方案的 " 金融数智决策平台 "。
核心业务的转向，加上商汤的主动管理，使得应收账款回款的情况大幅改善。年报显示，202 年商汤贸易应收回款达 48.71 亿元，创历史新高；现金周转周期从 2024 年底的 228 天提升至 2025 年底的 129 天。
除此之外，生成式 AI 业务（B 端）也包括各类开发者对商汤 " 日日新 " 大模型的 API 调用收入；C 端应用则以 " 咔皮相机 " 和 " 咔皮记账 " 为主，不过财报中并未披露细分业务的收入情况。
此外值得注意的是，向生成式 AI 转型的商汤，开始显现出依赖大客户的情况。年报显示，2025 年商汤来自单一客户的总收入最高占比高达 19%。
在高度拥挤的竞争格局下，商汤想要打破客户依赖、实现规模化客户拓展，需要保证大模型迭代与产品体验的持续研发投入，也十分考验公司的商务开拓能力。
03. 被后起之秀远超
由于大模型企业存在稀缺性溢价，资本市场对大模型企业的追捧热情极高。智谱与 Minimax 发布 2025 财报后股价都大幅上涨；截至 3 月 30 日，智谱和 Minimax 股价分别为 715 港元 / 股和 999 港元 / 股，较发行价累计上涨超 500%，两者市值均超过 3100 亿港元。
而如今商汤的市值不足 750 亿港元，还不及智谱和 Minimax 的四分之一。曾任商汤副总裁的闫俊杰，离开商汤后创办了 Minimax，可能闫俊杰自己也没想到，Minimax 的市值有一天会是商汤的 4 倍多。
中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜认为，商汤与 Minimax 估值差距在于估值逻辑的代际差异，尤其是叙事空间的萎缩：智谱、MiniMax 以通用大模型和 C 端应用（如海螺 AI、星野）构建 " 下一代 AI 入口 " 的想象空间，而商汤的视觉 AI 起家背景使其在资本市场眼中更像 " 传统 AI 公司 "。资本市场已从 " 营收规模 " 转向 " 生态位卡位 " 的估值逻辑——宁愿押注高亏损但可能定义行业标准的新贵，也不看好盈利改善但叙事陈旧的老牌企业。
此外，商汤的历史亏损包袱也形成信任折价。柏文喜表示，商汤 2019-2025 年累计亏损超 530 亿元，资本市场对其持续输血模式已产生疲劳，而智谱等新玩家尚无盈利压力的历史包袱。
商汤持续缩减人员，剥离非核心业务、重塑收入结构，换来了亏损收窄与现金流改善，却也在资本市场的代际更迭中，渐渐失去了曾经的光环与溢价。
对于商汤而言，真正的考验，是在人才收缩、竞争白热化的局面下，能否用真正具备壁垒的产品与生态，重新证明自己是能在新一代 AI 格局中站稳脚跟的长期玩家。
