文 | 氨基观察
医疗产业的发展从来不是一条坦途，创新的路上布满荆棘，商业的博弈更是暗藏风险。
2025 年，中国医疗产业依旧上演着成功与失败的交替，而那些失意的案例，往往蕴含着比成功经验更珍贵的启示。
在这一年里，有企业因现金流断裂深陷危机，有企业因股东纠纷动荡不已，也有企业因监管收紧折戟沉沙，还有企业在资本狂欢后摔入谷底……这些教训不仅是个别企业的 " 悲歌 "，更是整个行业在转型期必须正视的考题。
在此，我们梳理了 2025 年医疗产业极具代表性的十大教训，希望能为市场提供一些启示。
01 现金流危机，康乐卫士的 " 造血 " 之困
作为曾头顶 " 北交所疫苗第一股 " 光环的创新疫苗企业，康乐卫士 2025 年的现金流危机，给行业敲响了警钟。
康乐卫士深耕 HPV 疫苗领域，布局了 3 价、9 价、15 价全价次管线，还推进九价 HPV 疫苗男性适应症 3 期临床，因此，其上市前备受市场关注，融资也颇为顺利，2021 年账上现金及等价物超 12 亿元。但疫苗研发 " 烧钱 " 且周期长，公司至今未实现产品商业化，持续依赖融资输血。
财报数据显示，2023 年至 2025 年前三季度，公司净亏损分别达 3.01 亿元、3.57 亿元、2.29 亿元，2025 年三季度末账上现金仅剩 632 万元，而短期借款和一年内到期的非流动负债合计超 1.66 亿元。
资金链的紧绷，最终以一种 " 惨烈 " 的方式暴露出来。
2025 年 12 月，因控股子公司未按期偿还 1521 万元银行贷款，公司 15 个银行账户被冻结，占账户总数的 41.67%，经营一度陷入停滞风险。虽随后紧急筹措资金结清贷款，但核心产品 3 价 HPV 疫苗上市许可申请补充资料因资金问题延迟，商业化前景蒙上阴影。
康乐卫士的困境，本质在于其预判了 HPV 疫苗的市场需求，但低估了赛道竞争的激烈程度，和市场变化的速度。这也为行业敲响了警钟：赛道选择从来不是看市场需求规模就够了，更要精准预判竞争格局和市场变化。
02 药审拒批风暴，仿制药 " 低水平重复 " 时代终结
2025 年 12 月，国家药监局掀起的 " 药审风暴 "，让仿制药行业迎来前所未有的冲击。
12 月 16 日至 18 日短短三天，国家药监局连续否决 118 个不同规格仿制药的上市申请，涉及 86 家企业，包括京新药业、白云山等知名企业，涵盖苯磺酸左氨氯地平片、恩格列净片等超 10 亿元规模大品种，部分品种甚至出现多家企业联合申报却集体被否的情况，如比拉斯汀口服溶液有 4 家企业申报均未通过。
此前，仿制药一致性评价审评较为温和，企业可在 4 个月内补审资料，而 2025 年监管态度发生根本转变。12 月 3 日，CDE 发布两份征求意见稿，首次明确 " 重大缺陷 " 清单，对触及红线问题实行 " 一票否决 "，不再给予补正机会。
这也意味着，此次大规模拒批并非偶然。被拒的品种多存在临床数据不规范、工艺研究不足、低水平重复申报等问题，如苯磺酸氨氯地平已有 203 家企业拥有批文，仍有企业试图通过改剂型申报改良版仿制药。
这也提醒药企，无论集采与否，监管正在从源头上 " 反内卷 "，药企要么做高质量仿制药，要么转向真正的创新。
03 童颜针 " 局中局 "，江苏吴中退市警示代理、合规风险
从靠童颜针实现业绩扭亏，到因违法违规黯然退市，江苏吴中 2025 年的经历，成为医美企业代理模式风险与合规失守的典型案例。
2021 年，江苏吴中斥资 1.66 亿元拿下韩国 Regen 公司童颜针 " 艾塑菲 " 在中国大陆的独家经销权，押注再生医美赛道。2024 年艾塑菲获批上市后迅速放量，当年贡献 3.26 亿元销售收入，占总营收的 20.42%，助力公司终结连续三年亏损。
但好景不长，2025 年 3 月，爱美客斥资 13.79 亿元收购 Regen85% 股权，随后 Regen 以 " 江苏吴中违规转让经销权 "、" 涉证券违法影响产品声誉 " 为由，发送《解约函》终止独家代理协议。7 月，艾塑菲注册证代理人变更为爱美客关联公司，江苏吴中彻底失去产品销售权，2025 年三季度营收同比暴跌 63.93%。
雪上加霜的是，证监会查出江苏吴中 2018-2023 年隐瞒实际控制人、虚增营收超 17 亿元、关联方占用资金超 16.93 亿元等违法事实，公司及相关责任人被罚款 3050 万元，实际控制人被市场禁入 10 年。
2025 年 12 月 31 日，江苏吴中正式退市，股价定格在 0.29 元 / 股，市值仅剩 2.06 亿元，较巅峰时的百亿市值落差悬殊。这一案例警示医美企业，代理模式易失核心资源控制权，而合规更是企业的生存底线。
04 跟风预告 BD 失效，药企需回归 BD 本质
2025 年，石药集团掀起的 " 预告式 BD" 风潮曾让不少药企跟风，但很快，随着市场理性回归，这种模式的效力逐渐消退，华海药业的案例便是典型。
8 月份，华海药业子公司华奥泰在官微发布文章，详解抗 PD-L1/VEGF 融合蛋白 HB0025 的临床进展，并预告多个产品海外授权谈判同步推进，试图复制石药集团的成功。
然而，资本市场反应冷淡，华海药业股价不升反降。究其原因，一方面，BD 交易本身存在高不确定性，石药集团后续落地的 BD 合作，如与阿斯利康的战略合作、向 Madrigal 授权 GLP-1 受体激动剂权益，均与此前预告的 50 亿美元级重磅交易相去甚远，让市场对 " 预告 " 的信任度下降；另一方面，部分企业将 BD 预告视为撬动股价的工具，而非基于产品价值的自然结果，本末倒置。
资本市场的每一个 " 风口 " 都有其特定的窗口期，预告式 BD 热潮的退去，也不过是时间问题。
随着创新药板块行情愈发震荡，市场对这类预热式信息变得审慎与理性也在情理之中。这也提醒药企，BD 的核心是创新价值的兑现，而非短期资本炒作，脱离研发实力与产品质量的 " 预告 "，终将被市场抛弃。
05 " 站岗 " 药捷安康，警惕资本狂欢陷阱
2025 年 9 月，港股药捷安康上演的股价 " 过山车 "，暴露了 18A 规则下流通股稀缺引发的非理性繁荣风险，也让高位追高的投资者付出惨痛代价。
9 月 9 日至 15 日，药捷安康股价在 5 个交易日内最高涨幅逼近 9 倍，9 月 16 日盘中一度冲上 679.5 港币，市值达 2697 亿港币，直逼百济神州。但这份 " 神话 " 缺乏基本面支撑：药捷安康尚未有任何管线获批，进展最快的核心管线 MTK 抑制剂 Tinengotinib 仅一个适应症进入 3 期临床，且瞄准的胆管癌耐药患者市场规模有限；公司其他管线多处于早期阶段，成药与商业化不确定性极高。
股价暴涨的核心原因是流通股极度稀缺。药捷安康总股本 3.97 亿股中，96.2% 由上市前投资者锁定，IPO 仅发售 1528 万股，其中基石投资者认购 979 万股，实际可流通股份仅 549 万股，占总股本的 1.38%，少量买盘即可撬动股价。9 月 16 日，泡沫破裂，公司股价收盘暴跌 53.73% 至 192 港币，670 港币以上追高的投资者亏损超 70%。
药捷安康并非个例，此前百心安、思路迪等企业均出现过解禁前拉涨、解禁后暴跌的情况。显然，药捷安康暴涨暴跌的走势，再次给市场上了一课，需警惕缺乏真实流动性与基本面支撑的市值虚高，也提醒药企，短期资本热度无法替代长期研发实力。
06 BD 很重要，BD 对象更重要
2025 年，PD- ( L ) 1/VEGF 双抗赛道的不同进展，深刻诠释了 BD 合作中 " 选对队友 " 的重要性。
康方生物将 AK112 的海外权益授权给 Summit 后，随着 HARMONi 研究结果公布，康方生物及 Summit 均陷入种种争议之中；原本预计在 2025 年申报上市的 AK112，目前仍未等来申报的消息……
这也导致市场对于，AK112 的机制、Summit 的能力展开了诸多探讨。真相是什么还不得而知，但 BD 要找一个好队友的结论，却是实打实的。
日前，Instil Bio 决定退回宜明昂科 PD-L1/VEGF 双抗 IMM2510AXN-2510。无论退回原因如何，回看双方的合作，2024 年 8 月 1 日双方达成合作协议，直到 2025 年 9 月，Instil Bio 才在 clinical trials 网站上，登记了 IMM2510AXN-2510 在美国的一期临床试验。
合作一年之后，IMM2510AXN-2510 首次在美启动临床；启动临床 3 个月后，又决定退回权益。在激烈角逐中，IMM2510AXN-2510 已经浪费了一年多的时间。
没有对比就没有伤害。
BioNTech、辉瑞在引入国产 PD- ( L ) 1/VEGF 双抗后，则是全速推进临床。前者已经推动 20 项临床落地，其中 3 项为全球多中心 3 期试验，覆盖 NSCLC、ES-SCLC 等适应症，部分 3 期试验半年内完成 439 名患者入组，并牵手 BMS 进一步加速联用探索；后者更是全力追赶进度，自完成授权交易后 3 个多月，已向 FDA 提交了 5 项新的 IND，遴选 500 余个全球临床中心覆盖 25 国以上。
这还只是开始，辉瑞还计划 2026 年底前启动 10 个新适应症及 10 项以上新型联用方案研究。
这也提醒我们，BD 很重要，但 BD 对象更重要。一个优质的合作伙伴，事半功倍；而错误的合作伙伴则可能让潜力付诸东流。
07 亨利医药诈骗风波，以及潜在的 BD 诉讼潮
当市场聚焦于 BD 交易金额的数字博弈时，背后的法律风险却鲜少被深入讨论，那些正在发生的 BD 纠纷的风险也少有人关注。
典型如亨利医药与诺和诺德因 ocedurenone 临床失败，而牵扯出的欺诈风波。2025 年 2 月，诺和诺德指控亨利医药涉嫌欺诈，称其在交易前隐瞒了 ocedurenone 的负面临床数据，包括 2022 年 3 月的 2 期临床试验临时分析显示药物无效，以及部分试验站点存在合规问题。
诺和诺德还指出，亨利医药创始人黄振华作为知情人，在交易后向控股公司转移 3.391 亿美元，并派发 5.785 亿美元股息。随后，新加坡国际商事法庭冻结亨利医药及黄振华的全球资产。
亨利医药是否造假还不得而知，但这种 BD 合作纠纷已非孤例。此前恒瑞医药与万春医药的合作破裂、三叶草生物疫苗合作纠纷等案例已显端倪，而 2025 年国内创新药 BD 出海交易额超 1042 亿美元，伴随而来的法律风险日益凸显。MNC 往往拥有专业法律团队记录合作细节，一旦临床或商业化不及预期，易触发仲裁；而国内 Biotech 多存在 " 重商业、轻法律 " 倾向，缺乏应对跨境仲裁的资源与意识。
这也警示药企，BD 合作需提前厘清权责，将 " 最坏情景 " 写入合同，尤其要重视临床数据披露、里程碑认定等细节，避免陷入法律纠纷。
毕竟，真正的出海，不仅要能签下大额订单，更要能守住合作成果。
08 人福医药被 ST，揭开合规治理的盖子
2025 年 12 月，国内麻醉用药龙头人福医药因原控股股东当代集团的违规操作，被贴上 ST 标签。
人福医药核心子公司宜昌人福 2024 年净利润 27.03 亿元，远超上市公司同期 13.3 亿元的归母净利润，其注射用盐酸瑞芬太尼、枸橼酸舒芬太尼注射液在国内市场占比超 80% 和 90%。但作为原控股股东当代集团的核心资产，人福医药长期被当作 " 造血机 "，为集团激进扩张输血。
根据人福医药发布的公告，127.85 亿元巨额资金被原控股股东当代集团占用，核心子公司被隐匿交易，三年财务数据存在虚假记载……随着这一系列资本乱象被披露，中国证监会湖北监管局作出了行政处罚，人福医药及原控股股东、9 名时任高管被合计罚款 3670 万元，原实控人艾路明被市场禁入 7 年。
2025 年 8 月，招商局集团下属招商生科通过重整入主，成为人福医药控股股东，但 ST 标签仍对公司声誉与资本市场表现造成冲击。这也提醒着所有药企，控股股东的非理性扩张与违规操作，可能拖垮优质企业，而完善的公司治理与独立运营能力，无疑是企业抵御外部风险的关键。
09 盟科药业定增风波，股东分歧下的 Biotech 生存困境
盟科药业的定增争议，暴露了 biotech 在资金紧缺与股东利益博弈中的艰难处境。
盟科药业是国内少数布局抗菌药全球创新的企业，核心产品康替唑胺年销售额超 1 亿元，但研发投入高昂，2022-2024 年累计亏损超 13 亿元，2025 年上半年账上现金仅 2.37 亿元，资产负债率达 59.45%，面临成为科创板 ST 股的风险。
为缓解危机，公司计划向南京海鲸药业定向增发不超过 10.33 亿元，引入海鲸作为战略投资者，后者将持股 20% 成为控股股东，助力盟科补充资金、完善销售与生产体系。定增方案公布当日，盟科药业股价涨停 20%。
但最大股东 GeniePharma（持股 10.92%）随即公开反对，认为海鲸药业主营仿制药与维生素 D2，缺乏创新药协同性，且质疑交易公允性，要求终止定增，并在临时股东大会上罢免董事长袁征宇等管理层，推举自身关联人员进入董事会。GeniePharma 的反对导致盟科药业股价次日暴跌 10.96%，市值蒸发 7 亿元。
这场分歧的核心，是 GeniePharma 作为美元基金，受减持限制与自身利益诉求影响，与管理层的战略选择产生冲突。盟科药业的经历提醒着市场，biotech 在引入战略投资者时，需充分平衡各方股东利益，避免因内部矛盾错失发展机遇。
10 至本医疗困局，不容忽视的回购压力
2025 年，医疗 AI 企业至本医疗因股东回购纠纷陷入资金链危机，成为资本条款重压下创新企业的悲情缩影。
至本医疗成立近 9 年，在肿瘤精准诊疗领域布局 AI 产品矩阵，2024 年还与拜耳联合开发伴随诊断产品并完成国家申报，计划 2025 年赴港上市。2024 年 9 月，公司宣布一位老股东增资 5000 万元，预期 2025 年初实现收支平衡，员工士气高涨。但增资流程触发回购条款——个别股东因基金无法延期，要求从增资款中提取资金用于回购自身股份，双方陷入漫长沟通。
2024 年 12 月，有股东未提前通知而申请财产保全，冻结至本医疗主要经营账户，引发连锁反应：数千万银行贷款无法到账、客户应收款滞留、员工工资无法发放，部分员工离职，甚至有银行提前收回数百万工资准备金，公司实际损失超千万元。尽管多数股东愿意支持延期，但个别股东的流程延误，让公司错失港股上市窗口期，核心 AI 与检测业务推进受阻。
至本医疗的困境并非个例，世和基因、吉凯基因等企业均因回购条款陷入危机。这也充分说明了，如何平衡资本逐利本性与科技创新长周期需求，优化投资决策流程与规则，是所有创新企业与投资机构需要回答的问题。
