当资本的寒冬逐渐散去，新的故事正在展开。2025 年上半年，中国创投市场募资同比增长 12%，投资数量增长 22%，IPO 退出增长 38%。AI 浪潮涌动，创新药热度飙升，募资与退出回暖，让创投圈久违的 " 精气神 " 重新回来。
只是，这一次逻辑不同以往：国资与产业资本的身影更加鲜明，叙事与价值判断的方式也在重写。
在清科集团创始人、董事长、清科控股（01945.HK）董事长兼 CEO 倪正东的主持下，普华集团董事长曹国熊、君联资本总裁李家庆、经纬创投创始管理合伙人徐传陞以《创投叙事的新逻辑》为主题，展开对话。
以下是他们在创业邦 2025（第十九届）DEMO CHINA 大会上的对话实录，由创业邦整理。
倪正东：过去三年，大家都在练内功，都在做很多改变，适应当下的环境。前两年对创投机构的冲击很大，包括红杉的分拆等等。想请各位谈谈，这三年你们都做了哪些调整和策略？
曹国熊：这三年，我们投资的频率差不多，每年 VC 加上天使大概 50 多家。在练内功的同时，也在输出一些不太成熟的内功，总体上投资家数没什么变化。去年是我们成立 20 周年，我们提出一个新的策略：一方面继续做 VC，另一方面加强自我孵化，自我孵化板块比以前更重。今年我们在香港设立了办公室，因为跟港资联系比较多，希望能做一些新的尝试。大家知道，我们七八年前就在英国投过 30 多家创新企业，这些年有的也发展得不错，两家上市。最近我们也在推动他们回到国内市场发展，这块工作做得比较多。所以总结起来，两点：第一，加强孵化；第二，走出去（出海）。
倪正东：曹总投科技很多，但在文化方面也有布局，比如果麦、毛戈平。我暑假去英国，问当地创业者和科学家，他们都知道普华资本，说你们很活跃。确实做了不少布局，很难得。那李总呢？君联资本今年是 25 周年，也是老牌的头部机构，我们看看老牌的头部机构有什么创新新招。
李家庆：这几年，我们在国内持续聚焦于硬科技、AI、先进制造、新材料、医疗健康等重点方向的投资，与此同时，我将更多精力投入到保持组织的专业化和市场化。君联是相对集中管理的组织体系，在保证组织的稳定性、可持续性与一体化的同时，还要坚持市场化和专业化。近两三年，国资和国管的参与度不断加深，人民币逐渐成为主导力量，整个创投市场的环境变化极为迅速，这的确给市场化机构带来了不小的冲击，我们必须要去适应这一趋势。海外方面，我们依托香港、首尔、新加坡等地的办公室，协助已投乃至未投资的科技型企业出海，在生产落地、联合研发、IP 授权、业务分拆、再融资等多个层面开展了大量的工作。
倪正东：资本出海的收获怎么样？听说你们在日韩的布局不错？
李家庆：是的，历史上在日韩的收获一直不错。目前日韩的投资和科技环境某种程度上更偏欧美，东南亚更多还是按照中国叙事在走，所以我们在不同区域的做法是有差异的。
徐传陞：过去三年，经纬创投整体延续既有战略，没有特别大的变化。事实上，早在 2016 年，经纬就进行过一次重要的战略转型——从模式创新、移动互联网转向科创领域。2016-2017 年期间，相继投资了小鹏、理想汽车等企业，并由此延展至更完整的汽车产业链。2018 年，又陆续布局了芯片等核心技术方向。
过去三年，我们保持平常心，每年依然投资三四十家公司，以 A 轮为主。经纬目前有 30 多位投资同事，配合投后赋能的 60 位同事，合计百人团队，一起陪伴被投企业穿越不同行业周期。我们的投资方向百分之百聚焦中国，持续深耕核心科创领域。我常对团队说：无论市场环境如何波动，我们的核心原则始终是聚焦创业者的实际需求，做到 " 帮忙，不添乱 "。
02 合作大于竞争，市场最终要回归专业化
倪正东：中国市场变化很快。20 年前我们在杭州办会时，中国创投市场是外资主导，外资占比 70%。但今年外资募资和投资占比只有 10% 以内，甚至是 5%、2%。现在增长最快的是国资，还有 CVC。你们怎么看待这种局面？作为专业机构，你们又是怎么和他们合作的？
曹国熊：现在有 GVC（政府基金）、CVC（产业资本），这已经是中国 VC 市场的重要组成部分。关系更多是合作，而不是竞争。尤其政府，角色转变很快，从最初的招商为主，到现在成为区域产业构建的主要生力军。纯粹的 CVC，比如宁德、比亚迪这样的企业，他们的资金 60%、70% 来自市场化，这其实也是市场化投资的一部分。我们原来投的 600 多家企业中，有 70 多家是产业链链主，我们把这些链联合起来，围绕人工智能、机器人、商业航空航天这些主线，一起推动区域经济建设。我个人并没有感受到特别强的竞争关系，更多还是百花齐放。
倪正东：合作大于竞争。
李家庆：现在确实是合作为主。在资金端、投资端，国资和国管会成为主流，市场化基金空间被阶段性压缩是必然的，要适应这样的环境变化。这种不同阶段的结构波动历史上大家都经历过，是个动态发展的过程。从中长期看，还是要回归市场化，因为从历史经验看，最终能留下来可持续的，还是要依靠相对的市场化、专业化和独立性。
徐传陞：我们完全以合作心态为主。作为早期投资机构，很多时候需要与政府基金、CVC 一起协作。有时我们投资的公司，可能会和产业资本的主业形成竞争，但这很正常。从国家顶层设计来看，中国要成为科技强国，投资科技创新的方向不会改变，我们也会持续在先进制造、新能源、航天航空、生物医药等领域布局。
作为市场化基金，我们要在大的逻辑和框架中寻找最优的市场化机会，通常政府基金和 CVC 则会更早按照国家战略或产业规律进行布局。比如，先进半导体制程晶圆厂的投资周期往往需要 15-20 年，这类企业不适合财务投资机构，但在大行业中，优秀的芯片设计公司就是我们有机会参与的方向。我们希望把市场化的资源更多带给民营企业和创业者，更好地帮创业者把事情做得更好。
倪正东：现在这个情况变化特别大，因为最近过去 25 年，中国创投市场增长了 500 倍，今天政府对创投的支持力度是 2000 年的 500 倍，支持的资金真金白银是 500 倍，这个力度是前所未有的。在移动互联网时代，政府参与的比较少。但是现在不一样了，从人工智能、智能制造到创新药，这些新的硬科技领域，政府基金的参与度越来越高。
03AI 和创新药的叙事才刚刚开始
倪正东：最后一个问题。现在进入 AI 时代，今年最火的就是机器人和 AI，创新药在 A 股、港股表现也非常好。几位怎么看，未来的机会到底在哪里？
徐传陞：ChatGPT 在 2022 年 12 月横空出世，引爆了全球 AI 飓风。但大家也知道，OpenAI 其实早在 2015 年成立，默默无闻了 7 年才走到今天。如今，AI 领域弥漫着一种焦虑，美国华尔街和硅谷形成了一个 AI 飞轮：英伟达、OpenAI 和甲骨文构建起千亿美元的 " 永动机 "，AI 芯片巨头投资 ChatGPT 创造者，甲骨文提供云服务，三方形成资金闭环。资本市场的确很热闹，但我们更关注应用层面。AI 基建极度消耗能源，训练 20 – 40 万张 GPU 所需电力相当于一个小城市。从算力上看，中国和美国还有差距，但中国企业家非常务实，在工程优化和落地应用上反而展现出更强的优势。
现在创业者更关注如何把算力和模型真正应用到商业场景，带来未来 5 – 10 年的效率提升。生物医药领域也是类似。过去 20 年，中国涌现出几百家创新药公司，虽然过程中有不少挫折，但也留下了一两百家优秀企业。过去 18 个月，海外大型药企纷纷来到中国采购，因为这里的产品既好又便宜。当然，如今很多国内企业也变得更有战略意识，好的东西不再轻易卖出去，而是选择自主发展，不把便宜拱手让给欧美药厂。我相信，只要中国企业持之以恒，5 – 10 年后一定会做得更好、更大。
李家庆：我理解，这两年是一个内部 " 从 D 到 R" 的过程。"D" 代表颠覆、破坏，"R" 意指重新，当下正处于资产重估、产业重构以及重新思考未来 10-20 年的阶段，历史存量资产会借助这一过程完成上市或变现，在新的实践中，眼下大多都是尝试性的探索，赶上了也就赶上了，没赶上也不必过于焦虑，因为这一周期的时间跨度会比较长，窗口期也相对较长。从另外一条叙事曲线看，一旦某种趋势起势，势头会非常迅猛，变化巨大，随之而来的波动幅度也往往非常剧烈。所以在这一段时间，无论是做投资还是创业，实际上要求都非常高，要么在上半场就已经入局，要么有充分的资源和足够的底层创新，哪怕在刚刚起势的前半段都有信心超越整个周期，因为周期一定会被你赶上。这种情况下，想清楚，远比急于动手更加重要。
曹国熊：我觉得人工智能不仅仅是一个行业，而是一个时代。从互联网、移动互联网到人工智能，这是大浪潮。美国 AI 虽然领先，但他们从全面鼓励创新到现在强调标准和控制，也发生了转变。我们必须依靠中国丰富的场景去养技术，用市场把生态做起来。
从现在来看，从高端芯片、核心算法到开源架构，这些还是落后于美国的，给我们投资机会，都是从后面才上船的，才投进去的，这些都需要补齐短板。新能源为 AI 提供 " 绿色血液 "，正沿着 " 算力—电力—运力 " 三大主线深度耦合，形成正循环。
工业应用、生物医药，都是中国的优势。比如这几年创新药 BD 做得很好，美国也开始信任我们的数据。前几年确实很难，每隔三五天就要召集投资机构去支持项目。但我们没停投，因为停下来前期投入就白费了。有时候坚持是不得不的，但现在看来，坚持是值得的。创新药的前景已经非常清晰。
倪正东：数据也能说明问题。2025 年上半年，中国 AI 领域投资 7500 亿，中美还有差距，但 AI 是比互联网更大的产业，财富创造才刚刚开始。AI 和创新药的故事才刚刚开始，这两个领域未来前景很大。我们上市公司做了更名，把清科创业更名为清科控股，用自己的钱做投资，不是为当下布局，是为 10 年后布局。Demo China 确实是很好的地方，大家能来不是在这儿谈 DeepSeek 或宇树科技，而是大家在这儿一起发现未来的优秀的公司，再次感谢台上的三位嘉宾，感谢创业邦，谢谢大家！
