文 |Alpha Engineer
今天继续给大家带来「一页纸」讲透美股公司系列。
对国内投资者而言，美股研究资料相对匮乏，导致认知大多停留在几家全球科技巨头，但其实美股存在大量的 " 隐形冠军 "，都录得相当不错的收益。
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本期的主角是美国核电新锐：OKLO。
（1）OKLO 公司背景与发展历程
Oklo 是一家专注于开发第四代小型模块化反应堆（SMR）的先进能源技术公司，于 2013 年由麻省理工学院核工程专业的毕业生 Jacob DeWitte 和 Caroline Cochran 联合创立。
公司的核心使命是通过液态金属钠冷却快中子反应堆技术，为数据中心、公用事业及工业用户提供清洁、可靠且具有成本竞争力的能源。
其核心产品为"Aurora" 核电站，并采用独特的 " 建设 - 拥有 - 运营 "（Build, Own, Operate，简称 BOO）商业模式，直接向客户销售电力而非反应堆本身。
Oklo 于 2024 年 5 月通过 SPAC 合并在纽约证券交易所上市，股票代码 "OKLO"。
上市后公司的商业化进程与行政审批明显提速。
2024 年 10 月，公司获得美国能源部（DOE）爱达荷国家实验室（INL）的场地使用许可，为首个商业核电站项目奠定基础。
2025 年 2 月，公司以 2500 万美元全股票交易收购 Atomic Alchemy，拓展放射性同位素生产业务。
2025 年 5 月，特朗普政府发布四项促进核能的行政命令，Oklo CEO 受邀出席签署仪式。
2025 年 6 月，公司完成 4.6 亿美元增发，加速 INL 部署及燃料供应链建设。
值得注意的是，美国能源部（DoE）于 2025 年 8 月启动特朗普政府的 " 核反应堆试点计划 "，目标是在 2026 年 7 月 4 日前通过 DoE 授权流程建造、运行并实现至少 3 座测试反应堆的临界状态。
OKLO 及其近期收购的 Atomic Alchemy 均被纳入该计划，其中 OKLO 获得 2 个项目名额，Atomic Alchemy 获得 1 个项目名额。
9 月以来，OKLO 股价在短短 20 天内几乎翻倍，市场关注度激增。
（2）OKLO 的核心产品与商业模式
OKLO 的产品线以 Aurora 系列小型模块化反应堆（SMRs）为核心，采用钠冷快堆（SFR）技术，具有高导热性和无需高压系统的特点，可提升效率并降低成本。
该系列产品提供三种功率规格以满足不同客户需求：
15MW 反应堆：首个示范项目部署于爱达荷国家实验室（INL），计划 2027-2028 年投运，初始建设成本预计 6000 万美元（约 4,000 美元 /kW）。
50MW 反应堆：针对中型客户的解决方案，首台机组建设成本预计 1.5 亿美元（约 3,000 美元 /kW）。
75MW 反应堆：主力机型，适用于大型数据中心和工业客户，首台机组建设成本预计 2.5 亿美元（约 3,000 美元 /kW），未来通过规模化生产可降至 1 亿美元（约 1,333 美元 /kW）。
OKLO 采用垂直整合的" 建设 - 拥有 - 运营 "（Build, Own, Operate，简称 BOO）商业模式，区别于传统核企业的设计销售模式。
BOO 模式是重资产经营策略，公司自主开发 SMR，直接向客户提供长期稳定电力。
通过直接交付电力，而非 OEM 帮助客户生产核反应堆，OKLO 能够大幅降低 " 许可证持有者 - 工程总包商 - 业主 " 三者之间的协调成本，加速技术落地，并捕获规模化后的成本下降收益。
OKLO 与客户签订长期购电协议（PPA），合约期限通常超过 20 年，属于超长期合约，能够保障稳定的长期现金流。同时 PPA 协议还可以进行抵押融资，使公司获得资金进行扩大再生产。
在客户群体方面，OKLO 深耕三大市场：数据中心、政府 / 军事设施和工业用户。
数据中心运营商（核心客户）：随着 AI 军备竞赛愈演愈烈，预计 2027 年全球 AI 电力需求达 500 TWh/ 年，为当前 2.6 倍，40% 的数据中心面临电力短缺风险。
面向 AI 驱动的电力需求激增，Switch（12GW 多站点协议）、Equinix（500MW 协议）等数据中心运营商已与 OKLO 签署供电框架协议。
政府与公共部门：公司与美国能源部（DOE）合作获取 HALEU 燃料支持和场地部署机会，在爱达荷国家实验室（INL）部署首个示范项目，并且与美国空军 / 国防部（DoD）合作为军事基地提供核电。
工业客户：公司与 Liberty Energy 合作提供燃气 " 即时电力 "（Prompt Power），缓解客户短期电力需求。
（3）OKLO 的竞争优势与护城河
OKLO 的核心技术为钠冷快堆（SFR）设计，基于美国政府运营 30 年的 " 实验增殖堆 -II"（EBR-II）技术验证，具有明显技术优势。
燃料灵活性：设计可使用高丰度低浓铀（HALEU）、武器级钚（通过降级处理）及回收燃料，长期燃料成本可降低 70-80%。
固有安全性：基于全球超 400 堆年运行经验的液态金属快堆设计，具备内置的安全优势，无需示范电厂即可直接进入商业化阶段。
小型化与可扩展性：占地面积小（3-5 英亩），适合多样化场地部署；模块化设计允许增量方式匹配客户需求，工厂化制造降低现场复杂性和成本。
非核供应链采购：70% 组件采购自非核供应链（如工业和油气领域），减少 " 核级 " 成本溢价，降低监管复杂度。
此外，通过与 Vertiv 合作，将电力与热能输出整合至数据中心冷却系统，可降低数据中心 30-40% 的冷却能耗。
OKLO 构建了三层燃料策略，形成独特的供应链护城河。
短期来看，公司通过 DOE 库存获取 HALEU，并利用约 60 吨过剩武器级钚，可支持 30-40 个 75MW 机组，保障了燃料供给。
中期来看，OKLO 与 Centrus Energy 合作保障 HALEU 供应，并且与 Hexium 探索激光富集技术（ATLAS）以降低燃料成本。
长期来看，公司在核燃料循环领域亦有所布局。
OKLO 计划 2030 年代建设商业规模核燃料回收设施，利用美国大量乏燃料储备（乏燃料仍含 90% 潜在能量），实现燃料自给，降低对外部 HALEU 依赖。
（4）OKLO 财务数据分析
OKLO 作为一家处于商业化前夕的先进核能公司，其财务状况的核心特征是尚无营收、持续战略性亏损以支持研发与监管审批，但已通过融资储备了充足的现金。
公司的投资价值完全取决于其从 2027 年起实现商业化运营并规模化部署的能力。
根据公司披露的 25Q2 财务报表显示，本季度运营亏损同比扩大至 2800 万美元，公司持有的现金及有价证券总额达到 5.34 亿美元，较上一季度（2.01 亿美元） 大幅增长。
通过长期购电协议（PPA）向客户出售电力，定价基于年化收入 0.75 美元 / 瓦（对应约 95 美元 / 兆瓦时），与近期大型核电项目 PPA 价格（85-125 美元 / 兆瓦时）一致。
OKLO 的首台机组（FOAK）的 IRR 约 13%，规模化后（NOAK）可达 26%，长期 EBITDA 利润率超 60%，显著高于同行，具备较强的盈利潜力。
除此之外，OKLO 通过收购 Atomic Alchemy 进入医疗放射性同位素市场，这是公司未来另一个收入来源。
Atomic Alchemy 利用裂变副产品生产钼 -99（Mo-99）等医用放射性同位素，计划 2026 年启动示范项目，2028 年部署商用反应堆。
截至目前，OKLO 已经披露超 14GW 非约束性客户协议（MOUs），占全球 SMR pipeline 的 30%。
长期来看，美国核电市场预计 2050 年新增 100GW 容量，对应 750 亿美元 / 年市场机会。
OKLO 目标 2050 年累计部署 16GW，实现 12 亿美元 / 年的固定收入，以及 8 亿美元的 EBITDA。
（5）先进核能行业竞争格局分析
先进核能行业，尤其是小型模块化反应堆（SMR）正迎来快速发展期。
国际能源署（IEA）预测，未来三十年全球核电总装机将从当前约 4 亿千瓦增至近 12 亿千瓦，其中 SMR 将占未来全球新增核电装机的三分之一。
AI 算力需求成为 SMR 发展的新引擎，"AI 的尽头是算力，算力的尽头是电力 " 成为行业共识。
传统能源供应模式难以满足 AI 驱动的电力需求，而 SMR 因部署灵活、投资见效快等特点，成为数据中心的理想电力来源。
2025 年是 SMR 订单增长的重要拐点，预计 2026 年起 SMR 开工将加速，2030 年将进入投运高潮。
预计 2030 年美国数据中心小堆装机将超过 500 兆瓦，2040 年将超过 10 吉瓦。
目前全球先进核能技术主要分为几大路线，其中水冷堆和气冷堆占主导（74 个方案中 43 个），金属冷却快堆和熔盐堆各 14 个，热管微堆 3 个。
Oklo：垂直整合的 " 建设 - 拥有 - 运营 "（BOO）模式，自主开发、建设并运营核电站，通过长期购电协议（PPA）销售电力。
NuScale：传统 OEM 模式，设计并销售反应堆，客户承担建设成本，自身负责选址、许可和燃料采购。采用三支柱商业模式：工程服务、模块交付、运维服务。
TerraPower：聚焦全球市场扩张，通过美英监管协同加速审批，同时利用核同位素产品拓展医疗应用。
Kairos Power：以主计划开发协议（MPDA）推动商业化，如与 Google 合作目标 2035 年前建设 500MW 核电队伍。
燃料供应和监管审批是先进核能技术竞争的关键差异点。
NuScale 依赖成熟的低浓铀（LEU）供应链，风险较低；而 OKLO 依赖高浓铀（HALEU），面临供应链不足问题。
（6）OKLO 的潜在风险
HALEU 燃料供应是制约 OKLO 发展的最核心风险。
即使所有浓缩商按计划扩产、DOE 提供增量支持，到 2040 年全球 HALEU 反应堆累计装机量仅能达到 1-2GW，而 OKL 当前估值隐含 2040 年 10-20GW 的运营规模，两者存在巨大差距。
现有 HALEU 产能规划远不及需求。Centrus 计划到 2035 年后实现 6-12 MTU/ 年的产能，Urenco 可能在 2035 年达到 10 MTU/ 年，而 OKLO 若要实现 10GW 装机，需在 2040 年前累计获取 1200 MTU HALEU。
这意味着 2030 年代后期需达到 400 MTU/ 年的供应量，当前产能规划与之相差约 50 倍。
OKLO 提出的乏燃料钚回收和再利用策略，其实际处理能力和短期可行性仍存疑，即使长期依赖补贴资源，也难以支撑 GW 级部署。
OKLO 面临的第二个风险是商业化进程中的监管审批。
NRC 许可进度存在不确定性，OKLO 在爱达荷国家实验室（INL）的项目许可周期预计为 24-36 个月，若进一步延迟可能导致商业运营时间（COD）推迟至 2030 年代。
尽管钠冷快堆技术基于成熟理论，但缺乏大规模商业化验证，首个项目的安全性、可靠性和经济性表现将极大影响后续发展。
