AI-PCB 超级周期再迎升级，胜宏科技作为行业龙头有望获得显著超额收益，花旗大幅上调胜宏科技目标价 148% 至 447 元，较目前股价还有 35% 上涨空间，胜宏科技今年迄今已涨近 700%。
花旗强调，胜宏科技凭借其已验证的 AI-PCB 量产能力和远超同行的产能扩张速度，将成为这一超级周期的关键受益者。据花旗预测，胜宏科技 2025/26/27 年净利润将分别上调 6%/65%/121% 至 56 亿元 /128 亿元 /212 亿元。新目标价基于 30 倍 2026 年预期市盈率 ( 此前为 20 倍 ) 。
关键数据显示，VR/VR Ultra 机架中每 GPU 的 PCB 内容价值将分别达到 863 美元和 1521 美元，远超 GB200/GB300 的 375 美元。花旗将 2026 年 AI-PCB 需求预期上调 35% 至 720 亿元人民币，较 6 月份约 530 亿元的预期大幅提升，预计供需紧张将持续至 2026 年后。
无线缆设计推动 AI-PCB 升级路径更趋明朗
花旗研报指出，过去两个月 AI-PCB 升级趋势进一步加强，主要驱动力来自无线缆参考设计（即从线缆连接转向 PCB 路由互连）在托盘和机架中的应用。这一转变主要考虑装配效率、良率提升、密集机架配置中的空间优化以及散热效果。
具体技术路径方面：
预计从 VR 开始将可能采用中板 ( 连接 Vera CPU 与 CX-9 和 Bluefield ) ，从 VR Ultra 开始采用背板 ( 连接计算和交换托盘 ) 。相比 GB 计算托盘，VR 计算托盘可能将 CX-9 网卡从 Bianca 板移至托盘前半部分，使网卡更靠近 OSFP 笼。PCB 中板将驱动 PCIe Gen6 信号连接 Vera CPU 与 CX-9 和 Bluefield。
花旗估计，VR 中板可能为每 GPU 带来额外 300 美元或更高的 PCB 内容价值，规格为 40 层以上和 M9 CCL。在 Rubin Ultra 中采用正交背板的可能性日益增加，可能为每 GPU 带来额外 486 美元的 PCB 内容价值，潜在规格为 78 层和 M9 CCL。
AI-PCB 供需紧张态势将延续至 2026 年
花旗预计 AI-PCB 短缺将持续至 2026 年甚至更久，主要基于三个因素：
首先，AI-PCB 需求可能达到 720 亿元人民币，相比 6 月份花旗预期的 530 亿元大幅上调。需求增长主要源于下一代 GPU 平台中中板 / 背板的采用、ASIC 需求上调以及 1.6T 交换机 PCB 内容价值超预期。
其次，产能扩张速度可能低于预期，主要受制于高端设备 / 材料短缺，以及从绿地建设到产能完全利用平均需要 18 个月时间。
第三，AI-PCB 并非纯粹的产能竞争，质量和良率同样重要。花旗认为前期产能扩张对 AI-PCB 验证是必要的，但这并不意味着合格的 AI-PCB 产能。
花旗强调，科技巨头明确的多年 AI 资本支出轨迹为行业提供了更好的可见性。英伟达 CEO 黄仁勋预测全球 AI 基础设施市场未来五年将增长至 3-4 万亿美元，相比 2025 年的 6000 亿美元，意味着 38%-46% 的复合年增长率。
博通宣布其第四个 AI 客户，预计在 2026 年第三季度带来 100 亿美元增量收入。甲骨文的剩余履约义务激增 359% 至 4,550 亿美元，CEO 预测甲骨文云基础设施收入在 2026-2030 财年将分别达到 180 亿、320 亿、730 亿、1,140 亿和 1,440 亿美元，意味着 68% 的复合年增长率。
胜宏科技产能扩张领跑同业
花旗预计，胜宏科技 2025/26/27 年底产能将分别达到 310 亿元 /564 亿元 /830 亿元。其中，惠州工厂产能将从 2025 年第二季度末的 200 亿元增至 2027 年第一季度末的 400 亿元；泰国工厂产能将在 2025/26/27 年底分别达到 50 亿元 /90 亿元 /190 亿元；越南工厂将于 2026 年中开始量产，2026/27 年底产能将分别达到 70 亿元 /220 亿元。
花旗预计英伟达将在 2025-2027 年为胜宏科技贡献 89 亿元 /147 亿元 /260 亿元收入 ( 隐含 71% 复合增长率 ) ，占总收入的 42%/36%/43%。结合 ASIC 和交换机收入，AI 相关收入将在 2025-2027 年达到 106 亿元 /277 亿元 /473 亿元，占总收入的 49%/69%/77%。
基于此，花旗将胜宏科技 2025/26/27 年净利润预期分别上调 6%/65%/121% 至 56 亿、128 亿、212 亿元人民币，主要基于更高的 AI-PCB 毛利率、更快的产能扩张和 2026 年更大的 AI-PCB 需求。目标价基于 30 倍 2026 年市盈率（此前为 20 倍），由 2027 年中板和背板采用以及 ASIC/ 交换机升级需求推动的更高增长可见性所支撑。
