文 | 蓝鲨消费，作者 | 张二河，编辑 | 卢旭成
2026 年 10 月 13 日上午 9 时，茶百道的股价定格在 4.035 港元。
这个价格，距离它 2024 年 4 月 17.5 港元的发行价，已经跌去了约 77%。但真正让这只股票停下来的，不是跌了两年半的股价，而是香港证监会依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第 8 ( 1 ) 条发出的指令。港交所应其要求，停止茶百道股份的一切买卖。
停牌本身在港股并不罕见。上市公司筹划重大交易、等待披露内幕消息，都可以主动申请停牌。但这一次不同：指令来自监管机构，上市公司和交易所都只是执行方。
证监会给出的理由只有一句话：高度关注茶百道的首次公开招股可能曾被人为操纵，意图就茶百道的股份需求营造非真实的表象。
谁在制造需求假象？
我们把时间拉回到茶百道 2024 年 4 月招股时，香港公开发售部分仅获 0.50 倍认购，也就是认购额只有发售额的一半，未售股份被重新分配至国际发售端。而国际发售部分也仅获 1.11 倍认购。
对比同期港股新消费赛道的热度，这个成绩单相当难看。蜜雪集团 2025 年 3 月上市，香港公开发售获 5257 倍超额认购，认购金额突破 1.8 万亿港元，成为当年港股 " 冻资王 "，国际发售也获 34 倍超额认购。沪上阿姨香港公开发售获 3615 倍认购。古茗认购倍数超过 172 倍，录得 271 亿港元认购金额。就连 2021 年上市的奈雪的茶，公开发售也录得约 432 倍认购。
同一个赛道，同一样的下沉市场故事，同一样的加盟模式叙事，同行动辄百倍千倍超购，茶百道却只有 0.50 倍和 1.11 倍，这已经不是 " 稍弱 "，而是明显的 " 偏弱一档 "。
按常理推断：一只连基础认购都没卖满的新股，发行定价压力应该很大，最理性的做法是压低估值、缩小发行规模，或者干脆推迟上市。它不需要 " 造 " 需求，因为需求本来就弱，造出来的虚假需求只会推高定价，让上市首日更难看。
事实上，茶百道上市首日的表现，恰恰印证了这个逻辑。2024 年 4 月 23 日挂牌，当天收盘 12.80 港元，较 17.5 港元的发行价下跌 26.86%，大幅破发。
那么，造需求的意义到底在哪？
结合证监会披露的信息，第一个可疑集团涉嫌参与的欺诈计划，同时涉及拨康视云制药有限公司及茶百道。拨康视云于 2025 年 7 月 3 日上市，2026 年 9 月 10 日被证监会依据同一第 8 ( 1 ) 条指令暂停交易，上市仅 14 个月股价蒸发约 88%，其香港公开发售环节超额认购倍数仅 78.78 倍，在同期新股数千倍超购的背景下同样平淡。
两家先后被停牌的公司，指向同一个可疑集团，认购数据又都属于 " 偏弱 " 一档。这种重合不像巧合，它或许指向了一个共同问题：制造需求表象的目的，未必是为了抬高发行价，而是为了让这笔交易能够成立。
对于 IPO 这样一笔涉及大额配合资金的安排来说，发行能否顺利完成、承配结构是否 " 看起来合理 "、募集资金能否按计划流入上市公司账上，这些环节的确定性，比发行价高低重要得多。如果国际配售端有足够体量、看起来足够 " 机构化 " 的认购记录撑着，这笔发行在流程上就能走完，那笔需要进入上市公司的资金也就能顺理成章地到位。
值得关注的是，在茶百道上市之前，当时港股大盘整体在弱势区间震荡。2024 年前 4 个月，港股 IPO 上市数量仅为 15 只，募资总额 75.5 亿港元，同比分别大幅下降 25% 和 41%。同期上市的新股中，近七成以接近定价区间下限定价，首日破发率高达 40%。
同时，茶百道所在的新茶饮行业竞争加剧，增长故事面临挑战，市场对茶饮品牌未来成长性的预期趋于谨慎，而促消费政策的暖风尚未完全吹散基本面的寒意。
在这种 " 低估值 " 与 " 弱情绪 " 的大背景下，茶百道的上市本身就充满了不确定性。
认购款绕一圈又回来了
" 需求 " 的表象是如何被人为营造出来的呢？这要从港股 IPO 配售的结构说起。
港股新股发售分两块：香港公开发售面向散户，国际发售面向机构投资者和专业投资者。承配人通过投行的配售渠道直接认购，理论上应该是独立的机构投资者或合格个人投资者，用自己的钱、承担自己的风险，为新股定出价格。国际配售的挂盘册（order book）构成，是投行给发行人定价的核心依据。
但挂盘册不是公开信息。散户只能看到最终的认购倍数，看不到每一个认购指令来自谁、资金源自何处、有没有附带安排。当承配人并非真正独立的第三方，而是与发行人一方存在未披露协议的一方时，整本挂盘册的信噪比就失真了。
据证券时报记者调查报道，此类操作在香港 IPO 发行圈中被称为 " 围飞 "。具体做法是：新股上市时，先确认需求不足，再通过一群人把部分股票承包下来，确保足额认购、让发行能够顺利进行。当公司估值过高、市场反应冷淡时，上市方的某些利益相关人士会引入特定资金接盘。承配人表面按发行价缴款认购，但由于募集资金无法直接返还承配人，相关方便借道金融产品，将部分募资转出并最终回流给 " 围飞 " 团队。
这与证监会的官方表述能够互相印证。证监会披露，涉案集团涉嫌参与的欺诈计划中，部分 IPO 所得款项可能已根据上市公司与该等集团之间未有披露的协议，被转离有关公司，作所谓的金融产品投资之用。该等协议可能促使 IPO 所得款项暗中回流至主要 IPO 承配人或其关联人士。
值得一提的是，根据茶百道 2025 年年报附注的表述，2024 年茶百道曾 " 通过全资基金于若干上市实体购买权益工具 "，花了 5.117 亿元；又直接买入若干上市公司股票，花了 3.319 亿元。两项合计 8.436 亿元，约为当年净利润的 1.8 倍。
一家奶茶公司为什么要在上市当年买入大量其他公司的股票？年报的解释是，这些投资 " 并非持作交易，而是持作长期策略用途 "。但年报没有说买了哪些公司，没有说那只全资基金由谁管理，也没有说这笔钱是否来自 IPO 募资。
不过，即便是 IPO 涉嫌操纵，也并不意味着茶百道存在违法行为。北京市中闻律师事务所合伙人王维维律师表示，IPO 市场操纵可能涉及认购人、配售参与者、资金提供方以及其他市场主体。涉嫌操纵者与上市公司之间是否存在关联，上市公司及相关人员是否知情、参与或者提供协助，需要根据调查证据判断。
IPO 撞上合规 " 枪口 "
茶百道停牌事件的影响远不止于一家公司。
目前，港股 IPO 市场正在经历一轮历史性的扩容。天风证券数据显示，截至 2026 年 9 月 13 日，港交所年内 IPO 家数达到 108 家，较 2025 年同期的 59 家增长 83.1%；募资额达到 3641.76 亿港元，较上年同期的 1393.15 亿港元增长 161.4%。港交所 9 月 30 日公布的数据显示，仍有 590 宗申请处于处理中。
消费赛道是这波扩容中最拥挤的板块之一。据港交所披露的数据，截至 2026 年 6 月末，消费赛道在审企业超过 30 家，老乡鸡、钱大妈、君乐宝、自然堂等品牌均在队列，不少企业已是二次递表。财联社更早的统计数据显示，2026 年内排队消费行业企业一度达到 67 家，占比近两成。
但值得关注的是，2026 年以来，许多内地消费企业的 IPO 进度一直未见更新。递表潮涌却零敲钟，也是当下消费企业港股 IPO 的真实写照。部分消费企业在港股市场的处境，已经从 " 能不能上 " 变成了 " 什么时候能上 "。
茶百道事件将加剧了这一趋势。香港证监会正在调整 IPO 监管侧重点，" 从以前的财务造假等，开始转向关注新股配售招股环节的合规行为 "。这意味着，未来消费企业赴港上市，不仅要面对招股文件、财务数据等传统审核要求，还需要在配售环节的合规性上接受更严格的审视。
事实上，香港证监会自 2026 年初便开始系统性收紧监管。2026 年 1 月 30 日，证监会发出《致持牌法团有关保荐人工作的通函》，指示上市保荐人从速进行内部检讨，并纠正招股文件拟备工作中的严重缺失。随后出台的新规明确，保荐人主要人员同时监督的活跃上市项目不得超过 5 至 6 宗，超量需限期整改。
茶百道事件的特殊性在于，监管首次将矛头指向了 " 人为制造 IPO 需求 " 这一灰色地带。
在港股 IPO 的生态链中，承配人通过投行内部的 " 配售 " 渠道直接认购股票，不参与公开抽签。这一制度的初衷是为机构投资者提供高效配售通道，但如果承配人本身并不独立，而是发行人或其关联方的 " 托儿 "，整个配售机制的公正性便被彻底扭曲。未来，保荐人和整体协调人对承配人独立性的核查义务将显著加重。
信任跌得更狠
值得一提的是，茶百道事件发生在港股消费板块情绪偏弱之际。从现制茶饮赛道来看，此前已走过高速加盟扩张期，门店加密、同店增长、食安与加盟管理问题，正迫使资本市场重新评估 " 规模故事 " 的含金量。
浦银国际研究指出，消费行业的整体估值已回撤至历史较低水平，不少细分行业的基本面与估值已出现严重的错配。以新茶饮为例，奈雪的茶股价已跌至 0.7 港元，沦为 " 仙股 "，市值仅剩 10 亿港元左右，不到当年 IPO 募资净额 48.42 亿港元的四分之一。蜜雪冰城市值也从高点大幅回落，港股 " 新消费三姐妹 " 股价均出现明显调整。
这意味着，正在排队的消费企业面临的不仅是 " 能不能过会 " 的问题，还包括 " 上市后能不能获得合理估值 " 的问题。一旦投资者对新股认购数据的真实性产生系统性怀疑，即便企业本身经营正常，也可能因为无法获得足够的市场认购而被迫延迟或取消发行。
